■聚焦“热钱是否逃离”系列之一 新增储备突降耐人寻味

　　编者按：在央行公布的月度数据中，从7月份开始外汇储备数据连续“失踪”。直到此次9月份金融数据公布，外汇储备数据才浮出水面，但离奇的数字引来更多关注。

　　7、8月新增外汇储备少于贸易顺差。按照官方公布的外汇储备、贸易顺差、FDI数据计算，从6月开始，热钱出现负增长。部分市场人士据此作出“热钱逃离”的论断。本版将陆续刊登文章展开剖析。

　　热钱出现账面上的负增长，外汇储备低估和贸易顺差高估均有可能，尤其不能排除部分热钱“隐身”于贸易顺差。

　　观察近四个月宏观数据可以发现，6月以来新增外汇储备突然下降，新增外汇储备与汇率变动、贸易顺差、外汇占款变动趋势发生逆转，而这些数据不支持“热钱逃离”之说。

　　热钱流入动力实际增强

　　按照部分学者的观点，由于人民币汇率目前日常交易中实现了更高的弹性，因而有效地增加了投机成本、狙击了热钱的入侵。从汇改尤其是今年以来人民币汇率中间价变动来看，波幅确实在扩大，部分交易日已接近0.3%的界限。

　　但是如果连续起来看，人民币汇率波幅的加大不影响中期的汇率走势。以人民币对美元中间价月平均值计算，今年6月以来升值幅度分别是0.106%，0.196%，0.221%，0.458%，升值加快趋势十分明显。投机性强的热钱不可能对此视而不见。

　　目前，国内外学者，甚至包括央行在内，已经形成了人民币年升值3-5%的默契。热钱如果流入，无论是流向债市、股市、楼市，势必把这一年升值幅度考虑在内。除非作极短线的投资，否则目前日200个基点的波幅不可能对热钱造成实质性限制。

　　新增储备可能低估

　　外汇储备与外汇占款分别在央行与金融机构的不同报表中得到反映，均体现当月以外币流入流出的总资产的量，理论上二者不应有太大背离，至少趋势应同向。

　　从2005年以来的数据观察，新增外汇储备与新增外汇占款之间的确存在一定的同向变动特点。然而从今年3月份开始，二者之间的背离扩大。5月、6月、9月表现得尤为突出。6月、9月新增外汇占款分别大幅上升到4000亿元、3500亿元左右的高位，而当月新增外汇储备却均下降。

　　而从新增外汇储备的绝对量看，6月比5月突然减半，随后外汇储备一直低位徘徊，保持150亿美元左右。在同期贸易顺差连创新高、FDI保持稳定、热钱无明显“退潮”理由的背景下，新增外汇储备突然减少令人怀疑，存在被低估的可能性。

　　贸易顺差可能高估

　　再观察新增外汇储备与贸易顺差，贸易顺差占外汇储备的比例在近四个月中陡然升高，除了外汇储备低估的可能，也不排除贸易顺差高估的可能性。

　　从今年5月开始，贸易顺差连续5个月创历史新高。尽管这一方面体现了出口贸易增长的巨大力量，但另一方面还应具体考虑出口商品贸易方式的结构。可以发现，相对缺乏实物基础的服务贸易方式增长最快。而热钱最容易隐藏在服务贸易出口中。

　　以9月为例，出口贸易方式同比增长最快的是租赁贸易、对外承包工程、保税仓库、出料加工等。其中租赁贸易翻了一番还多，其余贸易方式出口额也全部增长50%以上，远高于一般贸易30%的增长速度。

　　假设在租赁贸易中，外资以远高于常理的费用租赁我方物资，则热钱很容易以租赁收入的形式合法流入。当然由于国内外衡量服务贸易价格的标准相差很大，目前很难证实贸易定价是否合理。

　　无论如何，在当前人民币升值节奏逐渐清晰、国内债券收益率明显提高、股市吸引力增强的背景下，外汇储备增长放缓显得多少有些蹊跷。对其原因应综合分析，不应简单作出热钱逃离的判断。

(责任编辑：王燕)