从化基地建设解决产能瓶颈，为业绩爆发奠定了基础。目前前期土建工作已经完成，定向增发的资金到位后，6个月即可完成一期建设，按当前进度算，预计2007年中期主要生产线即可投产。

　　06年一季度业绩波动出于非经常性原因，主要源于公司对经销商体系的整合。

调整完毕后，公司营销体系有所改善，二季度业绩即有大幅增长，预计三季度业绩可与二季度持平(一季度EPS0.07元，二季度0.16元)。

　　以SK-II为代表的众多国际品牌产品被查出含有铬钕等违禁物质，对于国内化妆品企业来说是一个发展机会。这件事对行业面影响不大，但会改变消费者心态，对于国内化妆品品牌发展是一个契机。索芙特一直秉持“东方草本”的天然概念，会受益于此次事件。

　　索芙特作为功能性化妆品第一品牌，蕴含着巨大的品牌价值。一旦公司解决商标权归属问题，这种品牌的力量可以提高公司在资本市场上的估值水平。

　　从产权关系看，商标权基本上是公司董事长私人所有，且目前所归属的公司已经完全不经营化妆品业务，问题解决起来难度较小。出于战略考虑，公司高管表示将于近期内提出方案解决商标归属问题。

　　作为一家拥有知名消费品牌、业绩优良并在高速成长期的企业，公司与日化行业其它上市公司相比，估值水平被严重低估，未来存在很大的上升空间。公司在各项经营指标以及成长性上并不弱于上海家化，未来当可给予与上海家化相仿的估值。

　　不考虑定向增发摊薄因素，未来三年EPS将达到0.52、0.69、0.84元，未来6个月目标股价10.00~11.00元，我们给予强烈推荐－A的投资评级。无论是从短期业绩爆发性增长还是长期品牌发展的投资价值看，索芙特都是一个值得信赖的投资品种，强烈建议投资者买入或参与定向增发。

　　一、从化基地奠定业绩爆发基础

　　1、以从化基地为基石，公司业绩将进入一个高速增长期

　　公司正在建设中的从化基地，位于广州市所属的从化市科技园区，交通便利。其南边毗邻国际知名化妆品品牌“雅芳”的生产基地，而西面则是“丽花丝宝”的厂区，各项服务设施齐全。公司基地占地249亩，远大于“雅芳”和“”的基地面积。而且其北面仍然有可以拓展的空间，可满足未来进一步发展的需要。

　　我们参观时看到，公司利用自筹资金进行的前期土建工作已经基本完成。据公司高管介绍，后续资金到位后，预计6个月内即可完成一期建设，初期生产率可达到50%左右。

　　基地项目达产后可年产膏霜2780吨、乳液产品2780吨，液洗产品8340吨，是公司现有生产能力的2倍多，彻底解决公司生产问题，并为未来销售份额扩大奠定生产基础。

　　公司从化基地建设总共有三个项目：一是功能性化妆品原料生产基地；二是化妆品生产项目；三是研发中心大楼的建设。

　　功能性原料除可以外售盈利外，最重要的是保证了功能性产品的生产和开发。基地年产脂质体、粉体2,700吨，产品均为国内较为紧俏的化妆品原料，市场前景看好。

　　化妆品产能急剧扩张，夼实了业绩爆发的基础。产能扩张有四重意义：

　　使公司摆脱了业绩高速增长的产能束缚。公司现有销售规模的扩张受产能的限制，尤其是功能性很强的产品，如防脱、瘦身系列等，涉及到产品配方的保密性，很难找别的公司代工生产。从化基地建成后，将有效的解决产能瓶颈。

　　使公司具备了进军“复合型”洗浴用品行业的基础。公司准备将功能性和群众性相结合，开发一些功能诉求不太独特的普适性产品：比如现在的木瓜白肤系列；又比如将防脱香波加入一些普通洗发水的元素，作成日用洗发品。这种兼备了功能性和普通日用化妆、洗浴用品普适性特点的产品我们姑且定义为“复合型”洗浴用品，未来的市场空间将会很大。因此类产品价格便宜，销量巨大，公司若想涉足这个领域必须以从化基地产能扩张为后盾。

　　使公司具备了同国外公司合作的资本。从化基地无论从形象上还是实际生产上都与公司现今在梧州的基地有着天壤之别。我们在2006年9月4日推出的深度报告《G索芙特－业绩进入爆发期的功能性化妆品第一品牌》中提到的公司同日本厂家合作共享渠道、共设品牌都是以从化基地建设为基础的。

　　使公司具有了参与OEM业务的能力。基地富裕的产能可以让公司参与目前化妆品行业比较流行的OEM业务，利用闲置产能为别人加工产品收取低风险收益。

　　研发中心的有助于公司核心竞争力的增强。公司的核心竞争力在于准确把握市场动态的新产品开发。研发中心的建设会提高公司科研和产品开发能力，而且中心与生产基地毗邻，可以使开发者在生产中调试改进，加强产品性能，加强公司的核心竞争力。

　　2、06年一季度业绩不佳是出于非经常性原因，不应构成对未来业绩担心的理由

　　公司2005年业绩不尽如人意，未实现发展目标，被迫向流通股东送股；06年一季度EPS只有0.07元，低于预期。经我们调研了解，这种情况是出于一些非经常性原因，不应构成对未来业绩担心的理由。

　　主要原因有三：一是市场环境影响－05年是国际化妆品巨头大举入侵的一年，为了应对激烈市场竞争和推广新产品，公司以打折、降价、买一送一等方式促销；二是一次性摊销条码费的影响－公司05年推出新产品数量特别多，近20种，为了进入大卖场每种都要付50万的条码费，一次性摊销条码费影响了业绩；三是公司整合营销商影响了销售－公司为了整合营销体系，在05年末到06年初陆续更换100家经销商，将经销商终端服务费用一次性通过商品价格折扣的方式支付给经销商，造成了毛利率的降低，在一定程度上影响了公司产品的销售。

　　条码费属一次性费用；品牌的发展会提高公司的市场定价权，增强抗行业风险的能力(国内化妆品行业发展迎来机会，可详见下一段的分析)；更换经销商和政策调整是出于可持续发展的打算，对长期的发展是有益的。

　　整合完毕后，公司主要系列产品仍然会采取“高档高价策略”，公司业绩将会回升，06年第二季度业绩同比回复正常情况即是销售网络恢复正常的显现，06三季度业绩继续预期良好，当可达到06年中期的水平。所以说06年一季度的业绩波动，不应构成投资者对未来业绩担心的理由，而是应该注重公司长远的发展前景。

　　二、“SK-II事件”对于国内企业是发展机会，索芙特会因此受益

　　事件：2006年9月15日，国家质检总局检测表明，宝洁的高级彩妆品牌SK-II系列9个产品中含有对人体皮肤有害的违禁物质铬和钕，直接导致现在宝洁暂停了SK-II系列在中国的销售；随后香港又查出倩碧、兰寇、迪奥和雅诗兰黛等四大国际品牌的部分产品同样含有铬和钕。这次事件打破了中国消费者对于进口品牌的迷信，引起了化妆品行业的震动。我们称之为“SK-II事件”

　　评点：关于这些产品中违禁物质的存在的原因，现在众说纷纭，究竟是配方上就有添加还是其它物质带来的铬钕元素抑或是其它原因，尚没有定论。但并不能排除这样的可能性：国外化妆品长久一来在功效上有其独特之处，其高科技配方中或许真的存在一些特殊成分；或者由于中国人体质上同外国人的差别，为适应中国人的特殊需求，国外品牌出口中国的产品在成分上同其它地区的略有不同。

　　无论原因是什么，也不管如何收场，此次事件对于国内化妆品行业发展其实机遇大过挑战。

　　对于消费者心态的积极影响：中国顾客对于化妆品这种奢侈消费品，一向认为“国外的月亮更圆”，国外品牌垄断中国市场与国人的心态有很大关心。此次风波犹如当头棒喝，在一定程度上打破了人们对于国外品牌的迷信。

　　对于整个化妆品市场没有太大冲击：这次事件对于化妆品业整体销售不会有大的负面影响，因为化妆品虽然是一种奢侈品，但对于其一贯的消费者来说，已经快变成一种生活必需品了。当化妆已经成为一种习惯，已经没有什么可以影响到整个业面：这个品牌出问题了，就用别的品牌；既然那么多国际品牌都有问题，那不妨尝试一下国内品牌好了。因此，这次风波只会影响到各个品牌不同的发展命运，不会对化妆品行业构成实质性危害。

　　索芙特会比较大的受益于这种行业发展契机。“SK-II风波”能够给人两个启示：中国人的产品能够更加适合中国人体质；草本天然类化妆品相对比较健康。而这种“了解东方人体质”和“东方草本”的概念正是索芙特一贯宣扬和坚持的，这会使它能够受益于SK-II事件带来的行业发展契机。

　　我们认为，一如当年中国国产家电品牌逐渐替代进口品牌的发展历程，国内化妆品品牌逐渐壮大、抗衡并逐步取代国际品牌将是一个长远的发展趋势。“索芙特”和上海家化的几个标志性品牌将会是代表者。从长期价值投资的角度看，“索芙特”的品牌价值和发展潜力，可以大幅提升公司的估值水平。

　　三、估值水平存在很大的提升空间

　　1、“索芙特”品牌蕴涵的巨大价值应该提升其在资本市场上的估值水平

　　在我们2006年9月4日推出的深度报告《G索芙特－业绩进入爆发期的功能性化妆品第一品牌》中提到，“索芙特”品牌价值相当大，是当之无愧的国内功能性化妆品第一品牌。在2006中国500最具价值品牌评选中，涉及日化行业的只有12个，其中化妆品只有5个，功能性化妆品只有2个；“索芙特”评估价值17.36亿元，仅次于“雅倩”，是为数不多的连续三年评选都入围的化妆品品牌。

　　这种品牌的价值一方面可以支撑公司的定价策略和产品销售，对于公司的盈利水平是一个保证：索芙特的产品在同类产品中价格处于高端档次，这种一贯的高价策略的背后就是对品牌的信心。以防脱产品为例，同样200ml含量，其售价在70元左右，而市场同类产品平均价格只有约40元～50元。而这种高价策略下，其产品市场占有率仍稳居国内第一，索芙特品牌的力量功不可没。

　　另一方面，品牌的力量可以提升公司在资本市场的估值水平：

　　目前市场上，以品牌为支撑的企业大多被投资者给予了很强的信心。在目前A股上市公司中，日化行业总共有六家，其中两面针、广州浪奇、白猫股份和南风化工属于日化行业，且由于业绩的问题目前估值水平不具有参考性。而有上海家化具有化妆品品牌，且业绩良好跟公司最具可比性：

　　从上表的对比可以看出，与上海家化相比，公司的各项盈利指标都很好，尤其是在主营业务收入差距较大的情况下，净利润反而超过上海家化，反映了公司产品的毛利率水平和公司在该市场领域的定价权；在偿债能力上，公司虽然逊于上海家化，但是从当前指标已经最近几年发展趋势看，不存在较大问题；公司存货周转率不高主要与其经销方式有关，由于公司与主要经销商之间为代销关系，在每个报告期末，所有经销商的未销售产品都计算在公司存货内，这是国际通用的销售模式，我们认为目前公司的存货周转率不构成经营问题。

　　公司销售规模现在尚不能跟上海家化相比，但其主营业务市场规模不断扩大，从化基地建成后，收入会有大幅的增长，净利润预期也会有近30％的复合增长率。

　　我们认为，相比于上海家化，索芙特的估值水平被市场低估：上海家化的PE29，PB3.8；而索芙特PE只有14，PB为2.7。

　　上海家化相对高的估值部分源于其净利润的高速增长，但其06年利润预期增长50%以上是建立04和05年利润大幅减小的基数之上的，考虑03年以来的复合增长率并不高(03年8,107万，04年4,732万，05年4,429万)。如果说上海家化的估值水平处于合理水平的话，索芙特同样作为品牌突出、业绩进入高速增长期的化妆品企业，其估值水平被严重低估了。

　　如果索芙特能够顺利完成定向增发和解决商标权问题，我们完全可以给予其等同于上海家化的估值水平：

　　2、索芙特商标权问题的解决难度不大

　　在06年9月4日的深度报告中我们提到，由于历史原因，目前“索芙特”商标属于索芙特董事长梁国坚另外一家公司“梧州远东美容保健品公司”。此即索芙特商标权问题。

　　针对这个问题，以前的解决方案是：远东美容免费授权索芙特股份有限公司使用商标至2008年，到2008年股份公司提出一个综合方案解决商标所有权问题，如到时未能解决，则继续免费使用至2010年。也就是说，在2010年以前公司不需要担心该问题。

　　目前，公司出于长远战略打算，着手提前解决商标权归属问题。目前具体计划正在酝酿中，但无论什么方案都秉持着两个前提：一是尽快解决，二是方案要有利于上市公司。公司高管也多次表示，商标权问题肯定会短期内解决，预计将与定向增发同时期完成。

　　上面的商标权控股关系图中，张桂珍是梁国坚的妻子，所以可以说梁国坚对于索芙特商标拥有绝对的控股权，因此问题解决起来相对比较容易。

　　更重要的是，远东美容保健品公司已经不经营化妆品业务，现在梧州的产品生产基地和梁国坚耗费心血投入大量资金的建设重点“从化基地”都属于上市公司所有，如不能把商标权装进来，将是得不偿失的局面。因此我们对于公司解决商标权问题充满信心，并会紧密关注计划进展。

　　四、投资建议和风险提示

　　投资建议：

　　正如前边分析的，目前公司PE在行业内处于一个很低的水平，我们完全可以给予公司20倍左右的A股日化行业平均市盈率水平，结合07年EPS,未来6个月目标股价10.00～11.00元，相对于当前不到7元的股价，上升空间巨大。

　　从短期来看，公司已经进入一个业绩高速增长期；从长期来看，国内化妆品品牌的发展是趋势，索芙特作为民族品牌的代表，符合价值投资的理念。因此，作为现在资本市场上难得一见的低市盈、业绩优良的快速消费品种，成长性突出，索芙特是一个非常值得信赖的投资品种，建议投资者积极买入并长期持有。

　　公司准备定向增发募集资金进行从化基地建设，目前已经申报证监会，预计月末可以过会。公司增发价在5.5~6.0元之间，按当前股价和未来目标对比，处于一个非常安全的区间，强烈建议投资者积极参与。

　　风险提示：

　　公司商标权问题：目前公司正在讨论该问题的解决办法，已经提出方案雏形，但尚未有一个具体完整的方案。公司商标权解决问题存在风险，可能会影响公司定向增发的进程。

　　从化基地建设：由于公司未来主要发展所需的产能扩张主要通过从化基地来解决，因此基地建设将直接影响到公司的业绩发展。建设资金将主要通过定向增发解决，如增发进程受阻，将有可能影响建设周期，进而影响业绩爆发的时间。

　　市场竞争加剧。目前功能性化妆品市场竞争日趋激烈，也将会给公司带来一定困扰。

(责任编辑：陈晓芬)