基本结论、价值评估与投资建议

　　我们仍然维持年初的判断：公司未来业绩将持续高速增长；

　　公司是世界最大发制品生产企业，产品齐全，竞争优势明显；

　　美国发制品市场需求稳步增长是公司业绩增长的外在基础；

　　公司稳步开拓非洲和欧洲市场；

　　公司增发项目于10月部分投产，保证业绩增长。

　　公司决定进入发制品零售行业，以“瑞贝卡”为品牌名，定位高端市场，主要针对高收入白领阶层。我们认为公司介入零售渠道的战略是符合发制品行业历史发展规律的。但我们也应该清醒认识介入零售领域的艰巨性，公司能否以品牌建设的思路经营，并建立与品牌经营想适应的管理体制和流程才是核心和关键。我们认为08年之前专卖店难见明显效益。

　　我们仍维持年初的业绩预测，预计公司06年、07年、08年分别实现99.9百万元、121.8百万元、148.7百万元，EPS分别为0.647元、0.789元、0.963元，分别同比增长34.21%、21.9%和22.1%。

　　经过比较分析，我们认为公司合理价格在14.24-15.53元之间，目前股价13.71元，维持买入建议。

　　我们仍然维持年初的判断：公司未来业绩将持续高速增长，06年业绩增速为30%，07和08年业绩增速为20

　　% 公司是世界最大发制品生产企业，产品齐全，竞争优势明显，这是业绩增长的核心因素

　　公司06年有望实现出口1.4－1.5亿美元，较05年的1.04亿美元大幅增长。未来，公司主营收入仍有望保持30%左右的增长。

　　美国发制品市场需求稳步增长是公司业绩增长的外在基础

　　美国是世界发制品主要消费市场，美国市场多年来一直保持15%左右的增长。目前公司产品在美国市场知名度不断提高，最大客户是美国发制品行业的最大经销商，据了解05年对该客户出口约2500万美元，06年达到近4000万美元。公司对美国出口额增速将超过市场消费增速。

　　公司稳步开拓非洲和欧洲市场

　　公司在04年进入非洲市场，首先是西非，主要作为进口商，利用当地企业的批发、零售网络进行销售。05年公司非洲销售曾遇到库存过大的问题，06年随着对非洲市场理解的深入以及公司市场优势地位的确立，非洲地区库存压缩了近4000万元。

　　从05年开始，公司进入南非市场，公司不仅作为进口商，还担当批发商，主要利用当地企业的零售渠道，相应收入增长速度稍慢。有了西非市场的经验，我们相信非洲市场能够保持20%以上的业绩增长。

　　公司在欧洲市场的新增量主要依托合资企业斯里克公司进行，产品以中档女装假发为主，利用另一股东的原有销售渠道和公司优质低价产品，欧洲市场收入增幅有望维持。

　　公司增发项目于10月部分投产，保证业绩增长

　　公司计划定向增发，融资约3.5亿元，具体价格有待询价后确定。增发项目包括400万条工艺发条和300万条化纤发项目，06年10月两项目部分投产，工艺发条和化纤发产能从1000万条和400万条增至1500万条和700万条。此外，新建的女装假发生产线将于6月投产，女装假发产能由近300万套增至500万套，

　　公司产品毛利率可能微幅降低

　　我们认为07年公司产品毛利率可能微幅降低，08年由于化纤发原料项目投产和人发清洗自动化设备投入使用，毛利率有望平稳：

　　每年女装假发和化纤发新品种占全部产品的比例分别为50%和30%。依靠不断的技术革新，公司工艺发条已处于北美地区一流品牌行列。即使在人发价格稳步上涨的情况下，由于新产品种类多，各产品毛利率相对稳定；

　　由于订单饱满，目前公司加班现象严重，员工有所流失，为稳定员工队伍，公司计划加薪，据悉平均加薪幅度约4%左右，影响产品毛利率；

　　人民币不断升值，尽管公司交货期较短，但升值不仅造成汇兑损益，也由于结算缘故，减少收入，从而影响毛利率；

　　公司与国内科研机构合作研发化纤发原料，以替代进口，该项目已作为增发项目。我们预计项目在07年年底投产，有益于08年毛利率稳定；

　　公司与科研机构合作进行人发的仿制，目前完成实验室试制。不过我们认为人发仿制难度较大，近期内难以发挥作用；

　　公司正与企业合作，进行人发脱色和着色工业化试验，以降低工人数量，从目前进展情况看，需要到07年底投产；

　　公司还计划研制人发分档自动化设备，但困难较大。

　　公司是一个生产型企业，进入零售领域跨度较大，公司对此已有所认识，公司给予北京销售公司07年的亏损额度是300万元。我们预计08年之前专卖店难以给公司带来实质性收益。

　　经营初期，在店铺数量不多的情况下，单店分摊的租金、装修费用、广告宣传和人工费用、发制品成本较大。我们认为如果公司能在首店开张营业的基础上，复制首店经验，从而导致更多的自营店开张，则未来零售全面盈利有希望。因此，我们不应只关注北京首店是否盈利，而应关注公司是否具有足够的实力和经验开设更多的新店。

　　公司产品盈利预测及预测说明

　　由于员工将加薪，我们初步预计07年主要产品毛利率略降，幅度为0.3个百分点，08年随着化纤发原料项目投产以及人发自动化清洗设备投入使用，毛利率稳定。

　　营业费用

　　公司06年营业费用占主营收入比例由05年的2.5%降至1.0%，这主要是由于财务结算的缘故，公司在非洲业务的部分费用自06年起计入成本，从而导致营业费用降低，化纤发等产品毛利率有所降低。

　　随着07年专卖店的开设，我们假定07年后营业费用占比提高到1.2%。

　　管理费用

　　07年，由于国内专卖店的开设，我们假定管理费用占主营收入比例由3.6%提高到3.8%。

　　工艺发条

　　我们认为公司工艺发条竞争力最强，在北美地区已具有一定知名度，未来收入仍将保持高速增长。

　　化纤发

　　公司仍致力于开拓非洲市场，特别是成功在西非市场立足后，降低了南非市场开拓的难度，未来也将保持较高增速，使得化纤发收入增速维持在20%左右。

　　女装假发

　　尽管国内零售以女装假发为主，但我们认为08年之前产生明显收益的可能性较小；而欧洲市场相对成熟，女装假发的增速相对较慢。

　　公司主要生产发制品，目前世界上没有类似的公司可以比较，我们以香港市场品牌服装企业进行估值比较；公司与同处纺织行业的众和股份和伟星股份有类似之处，和伟星一样，都是细分子行业的绝对龙头；与众和类似，在经营模式上有所创新，瑞贝卡进入零售领域，而众和的并购、自营也代表行业未来发展趋势。因此，我们认为公司未来合理的市盈率区间在22-24倍之间，预计公司06年业绩为0.647元，对应的价格区间在14.24-15.53元之间，目前股价为13.元，我们仍维持买入建议。

　　风险提示

　　出现员工流失现象

　　03年以前，公司平均工资在许昌地区处于较高水平，但随着近年市场的快速扩大，加班日益严重，而工资提高速度减慢，造成工人不堪重负，出现离职现象。

　　针对此种情况，公司近期可能加薪，并适当降低11月，12月工作指标，减轻劳动强度。

　　人民币升值形成汇兑损失

　　公司不断加大进口发使用比例，进口发使用比例05年已达到50%，06年可能提高到60%。此外，我们已在财务费用预测中考虑汇兑损失，近年来，财务费用难有大幅降低。

　　人发价格不断上涨可能造成产品毛利率降低

　　公司可以通过增加便宜的进口发使用比例（进口发便宜50-70元/公斤），加大新品开发，来稳定毛利率，此外，公司在欧洲和非洲逐渐建立销售网络，也有助于毛利率相对稳定。

　　公司增发将摊薄股本

　　公司计划定向增发融资3.5亿元，募集资金用来扩大工艺发条、化纤发产能、生产化纤发原料以及专卖店建设，其中扩大产能的两个项目已部分投产，化纤发原料项目见效至少到07年底，公司计划06年底第一家专卖店开张营业。从目前了解情况看，北京第一家专卖店选址尚未最后确定，不过公司表示有信心如期开始营业。

(责任编辑：陈晓芬)