公司最大水电项目于07-08 年陆续投产。彭水水电站位于重庆市彭水县城上游，为国家“十五”计划规划项目，也是重庆市“十五”计划重点规划项目和最大的在建能源项目，工程安装5 台350MW水轮发电机组，总装机容量1,750MW ，以发电为主，兼顾防洪和航运功能，动态总投资预算为121.51亿元（人民币，下同），单位造价6,943 元/KW 。

（如何免费阅读机构内参高级版，获得最有投资价值的狂飙黑马？查询详情：www.dajia888.net）按照计划，彭水水电站将于2007 年10 月下闸蓄水，10 月底首台机组投产，07 年底第2 台机组投产，以后每隔4 个月投产1 台机组，至2008 年底全部机组投产。彭水水电站由大唐发电及重庆市、贵州省的5 家公司共同投资，通过新组建的重庆大唐国际彭水水电开发公司（以下简称彭水公司）经营，其中大唐发电占40%股份，居相对控股地位，其它5 家公司各占12%权益。彭水水电站是大唐发电目前最大的水电项目，对于公司的电源结构、能源布局及可持续增长具有重要战略意义。

彭水项目预期盈利能力较佳。按照公司管理层提供的数据，彭水公司5 台机组全部投产后，预计项目投资利润率为7.4%，净资产收益率10.9%，低于大唐国际2008 年预测ROE15.6%。由于上述回报率是假设彭水公司按照33%标准税率及预算总投资测算，明显低估了项目的实际回报率。公司管理层表示，彭水公司因属于在少数民族地区从事基建活动，已获得相关政府部门批准享受优惠所得税率，其中2008 、2009 年将免征所得税，2010-2012 年所得税率为7.5%。此外，由于彭水公司在

工程成本控制方面表现理想，预计实际成本可节约10%-15%，考虑到移民费用由于国家政策调整增加，预计最终总投资可较预算节约10%，进而减少未来折旧费用和财务费用，增加项目的投资回报率。考虑彭水公司的优惠所得税率和投资节约，根据我们的初步推算，预计2009 年ROE 约为19.8%，2010-2012 期间约为18.3%，高于大唐发电同期的14%-16%。

公司电源结构迈向多元化。大唐发电目前的电源结构包括火电、水电、核电、凤电四种形式，涵盖了中国国内完整的常规发电方式，并开始涉足新能源发电。截止2006 年6 月底，公司的核电、凤电机组仍属规划项目，没有投入运营，火电、水电所占运营总装机容量比率分别为98.9%、1.1%，发电量所占比例分别为99.6%、0.4%，由此可见公司目前的电源结构中火电仍占绝对主要地位。为改变过于单一的电源结构和减少把煤炭作为燃料的过分依赖，大唐发电已加大力度投资水电，并开始尝试对核电和凤电的投资。除了在建的彭水水电外，公司还与四川甘孜州甘投水电开发公司签署了投资协议，拟控股建设位于四川省的4 台650MW 兆瓦级水电机组，项目预计2012-2015 期间投产；核电方面，公司与广东核电公司签署了投资协议，拟参股建设2 台1000MW 级核电机组，项目预计2012-2013 期间投产；凤电方面，公司全资建设的内蒙古巴音凤电场一期工程已获得核准。按照目

前的投产计划，我们预计2008 年底水电装机容量将占公司总装机容量的9.0%。

发行A 股时间仍未确定。由于大唐发电庞大的新建电厂计划和资本开支，公司负债水平也因此持续高企。2006 年6 月底，公司有息借款进一步上升至448.6 亿元，净债务比率约为236.7%，在5 家中资电力公司中最高。为改善公司负债水平和增加融资渠道，公司仍在继续推进发行A 股计划。公司管理层早前表示已向中国证监会递交了申请发行A 股的最后文件，希望在2006 年底前能成功发行A 股。截止目前，公司仍未能确定发行审核委员会的具体审批时间，因此不排除延迟至2007 年初发行的可能性。我们认为，由于公司早在2004 年通过决议将发行A 股，并公告了基本方案，市场对此已有充分预期，因此并不会对公司发行A 股感到意外。目前公司H 股股价表现理想，为A 股发行创造了有利时机，相信公司将有动力推动A 股尽快发行。与此同时，公司也尝试通过其它融资方式降低负债水平和财务费用，目前正在筹备年底前推出40 亿元的资产证券化项目。

维持06 、07 年盈利预测。大唐发电公布中期业绩后，目前并无重大事项影响我们对公司的盈利预测，故维持此前预测不变。06 、07 年盈利预测主要基于以下假设：公司发电量和售电量分别增长26.1%和18.9%；受益于国家05 、06 年实施的两次煤电联动，预计06 、07 年平均结算电价分别上升5.2%和3.4%；单位燃料成本分别同比上升4%和5%。由于旗下托克托公司、连城公司、丰泽水电和纳兰

水电仍可获得优惠所得税率，预计公司整体所得税率为28%和28%。综合分析，我们预计公司06 、07 年纯利分别为27.29 亿元和32.12 亿元，每股收益分别为0.529 元和0.622 元，同比分别上升16.1%和17.7%。假设公司未来派息比率仍维持50%，06 、07 年每股派息预计为0.264 元和0.311 元。

投资评级由买入调低至收集。以现价计算，大唐发电2006 、2007 年预测市盈率分别为14.0 倍和11.9 倍，股息率分别为3.6%和4.2%，P/BV 比率分别为1.92 倍和1.76 倍，2006 、2007 年预测企业价值与息税折旧前盈利比率分别为8.4 倍和6.6 倍。预计2005-2007 年公司EPS 复合增长幅度为16.9%。我们对公司DCF 的估值结果为每股NAV 值8.20 港元，较原预测调高18.8%，主要反映市场风险因素的调低。我们认为，大唐发电的电源结构迈向多元化，虽短期内令公司负债率居高不下，但有利于保持长期可持续发展，公司整体基本因素仍然健康。考虑到公司股价自我们在2006 年港股中期展望中提高评级后，股价已大幅上升44.5%，令吸引力开始降低，投资建议由买入调低至收集，12 个月目标价则由5.85 港元调高至7.80 港元，与NAV 值相比折让5%，对应2006 、2007 年预测市盈率15.2 倍、12.9 倍。我们的长期目标价为8.20 港元，相当于我们的NAV 值，对应2008 年预测市盈率12.3 倍，投资评级为买入。

“大家发资讯网 www.dajia888.net”整理

作者声明：在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所述文章内容没有利害关系。本版文章纯属个人观点,仅供参考,文责自负。读者据此入市,风险自担。