投资要点：

　　电力产业是国家的基础产业和经济命脉，也是支持国民经济和社会长期发展的动力。上网电价、发电机组利用率、变动成本是发电行业的三个基本要素。

　　2001-2005年是我国电力产业高速发展的时期，发电装机和发电量年均增长率分别达到10.2%和12.8%，但是考虑到人口因素，我国的电力产业仍处在较低的水平上。

从产业生命周期的角度看，我国电力产业正处在快速成长期。

　　在行业供求关系方面，2006年我国电力需求增长依然强劲，但是供给增加较快，供需趋于平衡，发电机组利用率回归正常水平；2007年新增机组投产较多，供给增长超过了需求增长，将出现供给富裕的局面，发电机组利用率继续回落；2008年供给增速减缓，需求持续增长，供求关系将重新趋向平衡，发电机组利用率总体保持稳定。

　　在电价方面，受电价改革进度、区域差异、行业竞争状况等因素影响，竞价上网短期内不会造成上网电价的大幅下降。随着电力体制改革的不断深入，终端电价定价机制将逐步向市场定价转移，电力资源的价值将被重新认识，电价将呈现长期上升的趋势。

　　在变动成本方面，煤炭价格和电力需求变动是连动的，2007年电力行业可能出现的供给富裕将抑制煤价的上涨；脱硫工程会对火电企业的盈利能力产生负面影响，但是影响程度有限；电力行业资金成本压力有所缓解。

　　通过对行业三要素的分析，我们认为电力行业的景气度正在提升。与国外电力行业比较，目前我国电力行业的估值水平偏低，考虑到我国电力行业正处在快速成长期，发展潜力是欧美电力行业所比拟不了的，我们认为我国电力行业尤其是重点公司的价值被低估。..2007年对电力行业的投资应把握三条主线：行业龙头公司、具有外延式扩张能力的公司和具有区域优势的公司。重点关注国投电力、国电电力、长江电力、华能国际等公司。

　　行业估值与投资策略

　　1.行业景气度提升

　　2006年以来，电力行业上市公司在二级市场的表现落后于大盘。我们认为主要原因是来自投资者的三点“担心”：一是2007年电力行业有可能出现严重的供给过剩，并且造成发电机组利用率的大幅回落；二是高涨的煤价吞噬电力行业的利润；三是竞价上网导致上网电价大幅下降。

　　从目前情况看，投资者这三种“担心”的影响正在减弱，整个行业的景气度正在提升。首先，2007年电力行业的供求状况有望好于市场之前的预期。我们认为，2007年由于产能超常规增长会造成一定的供给富裕，机组利用率下降，但是此次出现的供给过剩并非像1998年亚洲经济危机时那样，是由于电力需求遭到重大打击而造成的，因此，供给增长在政府调控下将受到有效控制，机组利用率下降幅度有限；2008年后，需求的持续增长将逐渐消化供给增长过快的负面影响，供求关系再次趋向平衡，发电机组利用率有望保持稳定。其次，2006年煤炭价格启稳后有所回落，预计2007-2008年将在总体保持平稳的情况下继续小幅回落。第三，竞价上网对行业长期发展有利，短期也不会造成整体上网电价的大幅下降。综合考虑行业三要素，我们认为未来电力行业的盈利能力将基本保持稳定，但是行业内的分化将明显加剧。在存量机组发电量下降的情况下，一些实力强的公司将通过新增发电机组这种外延式的扩张继续实现发电量的增长。

　　2.行业价值被低估

　　从行业估值的角度看，根据路透数据的统计，我国目前电力行业的加权平均市盈率在16倍左右，重点公司的平均市盈率水平在14倍左右，而美国和欧洲电力行业重点公司的平均市盈率分别达到17.6和17.7倍，我国电力行业的估值偏低。考虑到我国电力行业正处在快速增长期，发展潜力是欧美电力行业所比拟不了的，我们认为我国电力行业，尤其是具有外延式增长能力的重点公司的价值被低估了。

　　3.把握三条投资主线

　　我们认为2007年对电力行业的投资应把握三条主线：行业龙头公司、具有外延式扩张能力的公司和具有区域优势的公司。理由一，行业处于低谷时期通常也是行业进行整合的时候，在竞争中，具有规模、技术、资金实力的龙头公司可以通过兼并收购等方式不断扩充自身的实力。理由二，在行业发电机组利用率可能出现下降的情况下，具有外延式扩张能力的公司可以通过新增发电机组实现发电量的增长。理由三，我国的电力市场具有显著的地域性，广东、江浙等地区在2007年将仍处于供求平衡或需求紧张的状态，是相对安全的电力市场。相应的，我们认为应重点关注国投电力、国电电力、长江电力、华能国际等公司。

　　七、重点公司分析

　　1.国投电力

　　公司前身为湖北兴化，控股股东为中国石化集团。2002年10月,国家开发投资公司受让中国石化持有的湖北兴化57.58%共计16223万股国有法人股并置入其甘肃小三峡水电开发有限责任公司、靖远第二发电有限公司和徐州华润电力有限公司的权益性资产，成为公司第一大股东，湖北兴化更名为国投华靖电力控股股份有限公司，主营水力火力发电业务。2005年8月公司实施了股改，原非流通股股东对流通股股东执行了10送2.6股的对价方案。股改后，国家开发投资公司对国投电力的权益比例调整为50.98%。

　　2006年7月，公司增发了2.5亿股普通股，其中，国家开发投资公司认购7182万股，对国投电力的权益比例调整为44.14%。2003-2005年主营业务收入和净利润的年复合增长率分别达到51%和34%。公司的高速增长主要得益于收购大股东资产这种外延式的扩张。

　　重组四年来，国投电力得到了国家开发投资公司极大的支持，公司通过收购国家开发投资公司资产实现了外延式的高速扩张：2002年国家开发投资公司置入了甘肃小三峡水电开发有限责任公司、靖远第二发电有限公司和徐州华润电力有限公司的权益性资产；2004年公司收购了云南曲靖电厂44%的股权；2006年7月公司增发后将收购厦门华夏国际电力公司35%股权，国投广西北部湾发电公司35%股权和安徽淮北国安电力公司35%股权。收购完成后，公司电力资产将达到六个省区，总装机容量和权益装机容量将分别达到597万千瓦和257万千瓦，实现跨越式的增长。在“做大做强”上市公司的背景下，我们认为，国投电力将继续担当国投公司进行旗下电力资产整合的平台，未来将继续得到大股东的支持。这种外延式的扩张将保证公司在2007-2008年电力行业整体处在供给富裕时仍能保持高速成长。

　　公司管理能力十分突出，其控股的靖远第二发电有限公司创立的“靖远管理模式”融合了国际和本土的管理精华，形成一整套涵盖生产、燃料、库存、财务、人事、信息的管理体系，被中国电力企业联合会秘书长称为“中国现代电力企业管理标杆”。“靖远管理模式”不仅提高了公司的管理效率，降低了运营成本，而且还提高了公司的技术水平，使靖远公司发电机组额定出力从30万千瓦提高到32万千瓦。从行业内重点公司各项生产运营指标比较看，公司的经营能力位列行业前位。此外，公司选择全国性的区域布局，电源分布在甘肃、江苏、云南、福建、安徽等地，提高了公司的抗风险能力。公司水火电兼备，既有助于回避煤炭价格上涨造成的负面影响，也有利于回避气候因素造成的影响。

　　我们预计，外延式扩张将推动公司2007年业绩实现高速增长，2006-2008年预计的每股收益分别为0.43、0.62和0.65元，目前的市盈率分别为14.2、9.8和9.4倍，公司股价明显被低估，我们给予其“推荐”的投资评级，目标价位8.02元。

　　2.国电电力

　　公司是中国国电集团公司控股的全国性上市发电公司，是集团公司在国内资本市场运作的平台。公司发电企业分布在辽宁、山西、北京、河北、宁夏、四川、云南、上海、浙江和甘肃等十个省市自治区，公司下属的大同第二发电厂是华北电网的主力电厂，朝阳发电厂拥有我国自行设计、制造、安装的第一台200MW双水内冷汽轮发电机组，上海外高桥第二发电有限责任公司的2台900MW超临界燃煤机组是我国目前火电项目中最大的燃煤机组，国电电力大同发电有限责任公司的2台600MW空冷机组被国家计委列为节水型空冷示范电站，是我国投产的首台600MW直接空冷机组。

　　股改中，公司第一大股东中国国电集团公司承诺将以国电电力作为集团公司全面改制的平台，在履行相应法律程序后，通过资产购并、重组，将国电集团优良的经营性资产纳入到国电电力，以使国电电力长期、持续、健康、稳定地发展。我们认为，随着“920电网资产出售”的逐步深入，国电集团有望首先购入第二大股东辽宁电力目前持有的国电电力的股份。在股权调整完成后，国电集团注资预期将逐步明确，公司迎来高速增长。出于谨慎的考虑，我们目前仅根据公司存量资产、拟建和在建项目做出盈利预测，公司2006-2008年每股收益分别为0.43、0.46和0.49元，对应的市盈率为13.4、12.5和11.8倍，公司股价被低估。考虑到在集团支持下公司巨大的发展潜力，我们给予其“推荐”的评级，目标价位7.2元。

　　3.长江电力

　　公司是由中国长江三峡工程开发总公司作为主发起人，联合华能国际电力股份有限公司、中国核工业集团公司、中国石油天然气集团公司、中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司和长江水利委员会长江勘测规划设计研究院等五家发起人以发起方式设立的股份有限公司。公司成立于2002年11月4日，2003年11月18日在上海证券交易所挂牌上市，2005年8月完成股权分置改革。公司全资拥有葛洲坝电站，并先后收购了三峡工程已投产的6台发电机组，目前总装机容量为6,915MW。同时，受中国长江三峡工程开发总公司的委托，统一管理三峡工程已建成投产的其他发电机组。

　　受偏枯年份来水不加影响，2006年前三季度公司累计发电267.92亿千瓦时，同比下降7.22%;其中三峡电站分配发电量154.16亿千瓦时，葛洲坝电站发电量113.76亿千瓦时，分别同比下降7.69%和6.56%，受此影响，公司前三季度业绩有所下降。随着长江来水状况的好转，以及三峡水位的提高，我们预计2007年公司存量机组的发电效率将提高，发电量同比有所增长，业绩提升。

　　公司长期的发展潜力仍然取决于对三峡工程剩余发电机组的收购进度。根据规划，三峡电厂共计规划有26台70万千瓦的机组，自2003年开始到2009年，除了2006年投产2台机组外，其余每年投产4台机组，公司目前已经先后收购了6台机组。我们预计，随着2007年长电股本权证行权日期的临近，大股东有提升公司业绩，继而提升公司股价的动力，公司收购机组的进程可能会加快。

　　我们预计，2006年公司每股收益0.4元，与去年基本持平；2007年公司有望收购2-3台机组，业绩大幅提升。在不考虑出售建行股份获得投资收益的情况下，预计公司每股收益有望达到0.48元。我们看好公司长期的发展前景，给予其“推荐”的投资评级，目标价位8.64元。

　　4.华能国际华能国际电力股份有限公司及其附属公司在全国范围内开发、建设和经营管理大型发电厂，截止2006年9月30日拥有权益发电装机容量2505.7万千瓦，在建及规划电厂的总装机容量为1140万千瓦，是我国最大的上市发电公司。

　　2006年1-9月,公司实现主营业务收入314.51亿元,同比增长7.98%;实现主营业务利润69.07亿元，同比增长20.05%；实现净利润34.55亿元,同比增长13.25%,实现每股收益0.29元。公司收入的增长主要得益于售电量的增长和平均结算电价的提高。

　　1-9月，公司售电量增长了5.39%，其中新发电机组投产使得售电量增长7.66%，但是由于电力行业整体供求紧张的局面得到缓解，供求关系趋于平衡，公司原有机组的利用率下降，售电量下降2.27%。在电价方面，受益于2005年5月和2006年6月两次“电煤联动”，公司平均结算电价同比提高了8.01元/千千瓦时，为333.93元/千千瓦时。1-9月，公司主营业务利润率为21.96%，同比上升了2.2个百分点，主要原因是国内煤价在2005年达到高点后逐渐回落，火电企业的成本压力缓解，公司平均售电单位燃料成本同比下降了1.22%。

　　公司项目储备充足，在建和规划项目进展顺利。公司太仓电厂两台600兆瓦燃煤机组、岳阳电厂两台300兆瓦燃煤机组、上海燃机电厂三台390兆瓦燃气机组以及四川水电所属小天都水电站一台80兆瓦机组已于今年陆续投入商业运行，新增权益发电装机容量2077.8兆瓦，公司权益发电装机容量达到24533兆瓦。2007年这些项目的产能将得到充分释放。此外，华能上安电厂三期项目(2台600兆瓦燃煤机组)以及华能淮阴电厂三期项目(2台330兆瓦燃煤机组)获得国家核准批复；涪江红岩项目(2台12兆瓦水电机组)获得四川省核准批复。2007年后这些项目将陆续投产。我们预计，公司产能的扩张不仅可以抵消发电机组利用率下降产生的负面影响，而且可以拉动公司整体发电量的增长，有助于公司业绩的增厚。

　　公司的大股东中国华能集团公司实力雄厚，拥有众多赢利能力较强的电源资产。我们认为，公司作为华能集团在国内进行资本运作的平台，将有望获得持续的支持。我们预计，公司2006-2008年的每股收益分别为0.43、0.46和0.53元,对应的市盈率分别为12.1、11.4和9.9倍，与国内外电力行业重点上市公司的市盈率水平相比偏低。我们认为，作为我国电力行业中的龙头企业，公司理应被给予更高的估值水平。我们给予其“谨慎推荐”的评级，目标价位6.44元。