以前,我们在研究泡沫经济的时候,总是从一国经济的内部找原因,习惯于从金融、财政税收等宏观经济政策的角度去分析泡沫产生及破灭的原因。但笔者的研究却发现,其实每一次泡沫事件总是与外界因素的影响有密切的关系,国际因素对一个国家的经济泡沫的产生起着非常重要的作用。

中国的房地产泡沫和股市泡沫与美国的经济形势和货币政策之间就有十分密切的联系。在现阶段,美国房地产的价格走势直接影响美国货币当局的政策趋向,从而对中国的房地产市场和股市都产生重要的影响。

    美中股市关联度越来越强

    就在中国股市大炒网络、科技股的同时,大洋彼岸的美国股市则有过之而无不及。中国股市与美国股市之间为什么会有惊人相似的联动？我认为,准确地说,不是中国股市与美国股市联动,而是中国的股市跟着美国股市动。

    2001年之后,美国为了刺激国内的经济,采取了宽松的货币政策,该措施对中国的货币政策产生了重要的影响,这些对中国股市本可以产生经济的刺激作用,但因为2001年之前,中国股市已经出现较大的泡沫,股价出现了严重的透支,在美国科技股泡沫破灭后,中国股市进入了典型的熊市。因此,2001年至2005年股市与货币政策的关系应该另当别论。但有一点是应该强调的,如果没有2001年美国货币政策的变化,使中国的金融体系的流动性越来越充裕,中国的股市就不会在2005年底走出熊市。

    今年初,我在《从金融统计数据中透露出股市的“牛市”曙光》一文的主要论点是当时的货币供应量M1和M2出现了背离走势。这二者之间的差异隐含着丰富的经济信息。从银行负债结构的变化看,2005年的企业定期存款增加迅速,年末的余额是33099.99亿元人民币,同比增长30.41%,在各项银行负债中增长速度最快。不仅企业的定期存款增长迅速,居民的定期储蓄存款也出现加速增长的态势,储蓄存款的年终余额是143278.27亿元人民币,同比增长17.98%,其中定期存款增加16257.64亿元人民币,占新增的储蓄存款的68.5%,该比例比2004年增加了8个百分点。企业和居民将更多的资金选择定期的形式存在银行,其原因是多余的资金开始从实体经济循环中沉淀下来,货币的流通性出现过剩。为了说明货币流动性过剩,还可以从银行的存贷比的变化中看出,2005年的银行存贷比只有60%左右,银行的存差9万亿之多。

    金融体系的流动性过剩为股市的重新活跃创造了必要的条件,截止到2006年10月底,我国股票市场的平均价格比2005年底上涨了60%左右,基本上验证了笔者的预测。可见,中国股市与美国金融政策是密切相关的。

    美国经济政策影响中国楼市起落

    2001年的9·11之后,美国政府为了缓解恐怖袭击和新经济泡沫破灭对经济的冲击,采取了放松银根的货币政策,大幅度降低利率,增加货币供应量,同时让美元汇率不断贬值。这一系列的货币政策操作的确起到了效果,但让美国经济免遭短期衰退的同时,其副作用也日渐显现出来：美国的楼市逐渐活跃,进而快速上涨,出现了类似股市的“非理性繁荣”局面。在2000年-2005年间,美国很多城市的房价上涨幅度超过100%,房价与租金的比率以及房价与中等收入的比率都达到了历史的最高水平。

    美国实施的宽松货币政策不仅刺激了美国的国内楼市,同时也刺激了中国的房地产市场。由于中国的人民币汇率在2005年7月之前是采取盯住美元的固定汇率制度,当美元不断贬值时,人民币实际上也处于不断贬值状态,刺激了中国国际贸易顺差的不断扩大,导致了人民币升值压力的逐渐增大。而人民币升值的压力越大,国际资本投机人民币汇率的动力也越大,直接表现为中国外汇储备的迅速增加(从表面看,外汇储备的增加主要由贸易顺差导致,但实际在一般贸易中掩盖着大量的投机资本。)我国外汇储备的大量增加又意味着中央银行以越来越大的数量向市场供应基础货币。从2006年上半年来看,我国外汇储备增加了1200多亿美元,人民银行合计要向市场抛出8000多亿元的人民币。受此影响,我国的货币供应量一直居高不下,M2保持在18%左右,远远高于GDP的增长速度。如此多的货币供应使银行出现了流动性过剩,资金过剩必然使资产价格出现膨胀。

    不仅中国的货币供应量受制于美国,利率方面更是如此。为了缓解国际资本投机人民币的压力,人民银行不得不把人民币的存款利率与美元存款利率之间保持一定的距离。最近1年多时间里,美联储多次上调利率,但中国的利率只上调了两次,而且最近的一次利率调整只上调了贷款利率。可见,中国的利率政策在很大程度上受制于美国的利率政策。利率未能大幅度的调整,使虚热的中国房地产难以得到久旱的甘霖。

    由此可见,9·11之后美国的扩张性的货币政策不仅直接或间接地导致了中国的货币供应量的扩张,而且封堵了中国利率上调的空间,其结果当然是中国楼市场与美国楼市的共同“繁荣”。

    从运行趋势看,美国楼市价格和石油价格的快速上涨使美联储意识到通货膨胀压力的增加,迫使美联储自2004年之后收紧货币,美国的多次加息,给中国的货币政策操作提供了一定空间。

    美国宽松货币政策间接地刺激了中国的房地产市场：由于人民币汇率在2005年7月之前是采取盯住美元的固定汇率制度,美元不断贬值刺激了中国国际贸易顺差的不断扩大,导致了人民币升值压力的增大。国际资本投机人民币汇率的动力也越大,直接表现为中国外汇储备的迅速增加。外汇储备的大量增加意味着中央银行以越来越大的数量向市场供应基础货币。资金过剩必然使资产价格出现膨胀

    但好景不长,自今年6月份以来,美国楼市已经出现了明显的降温景象,美联储为了防止楼市出现“硬着陆”,加上国际油价的大幅度回落,美国通货膨胀的压力骤减,美联储收缩货币的步伐出现暂停的迹象。既然美国的货币政策操作出现中途停滞,中国通过货币政策来加强和改善宏观调控的手段就难以实施,不得不通过汇率的调整来改善内外经济的失衡状态。我们已经看到,自今年8月底美国停止加息后,人民币汇率的升值速度在加快。但只要人民币升值的幅度小于国际市场预期的幅度,中国宽松的货币形势就不会从根本上发生改变,这对于中国楼市及股市投资者来说就是利好。反之,如果人民币升值的幅度接近国际市场预期的幅度,中国外汇储备的增长速度就会下降,宽松的货币形势就会发生改变,楼市及股市的上涨将难以持续。

    比较理想的前景是,美国的楼市经过短暂的回落后,出现软着陆或出现反弹,使美联储保持当前的货币政策或继续进行加息的操作,可以使中国赢得时间与空间进行汇率改革和宏观经济的调整。

    最让笔者担心的是,当初美联储为了缓和科技股泡沫的破灭及恐怖袭击对经济的影响而采取了放松银根的政策,结果刺激了楼市泡沫的兴起。而如今,如果出现美国楼市大幅度下跌的局面,美联储很可能再次采取放松银根的政策,因为楼市对经济的影响远远大于股市对美国经济的影响。这样的结果将对中国的汇率改革和宏观调控来说都是十分不利的,它增加了中国经济波动的风险。对于中国投资者来说,很可能面临这样的结局：因为美国放松银根,使人民币升值压力增加,更多的国际资本流向中国,中国的外汇储备继续大幅度增加,金融和经济领域的流动性更加过剩,股市和楼市的价格继续大幅度上涨,泡沫迅速膨胀。但后来在外界的压力之下,人民币被迫大幅度升值,国际资本从中国撤出,经济出现降温,资产泡沫破灭。这就是当年日本的前车之鉴。

    当然,影响房地产市场的因素非常复杂,金融只是其中的主要因素之一,我们上述分析只是从金融因素出发来分析的。另外需要强调的是,以上分析的假设前提是人民币汇率改革的进展保持目前的状态,如果汇率改革加速或人民币实行了浮动汇率,美国的货币政策操作对中国的楼市及股市的影响就会小得多。总之,美国的经济形势和金融政策对我国产生的影响是不可忽视的,我们在分析国内的市场时应该充分考虑这些因素。

    9·11之后美国扩张性的货币政策不仅直接或间接地导致了中国的货币供应量的扩张,而且封堵了中国利率上调的空间,其结果当然是中国楼市场与美国楼市的共同“繁荣”