受长江枯水影响，06年公司1-9月实现销售收入为51.9亿元，同比衰退3.24％，净利润24.7亿元，同比衰退4.08％。净利润32.66亿元，同比小幅衰退2.2％。第四季度长江来水仍偏枯，但公司拟出售部分建行股权，受益于投资收益，预计全年净利润为34.63亿元，同比增长3.7％。

　　预计07年长江来水趋于正常，和公司收购两台新机组影响，07年公司总发电量为438亿千瓦时，同比增长22.35％。公司电力业务的净利润为39.8亿元，同比增长15％，考虑出售建行股权的投资收益，公司的整体净利润将达到51.19亿元，同比增长47.8％。

　　大股东三峡总公司在开发金沙江项目，该项目装机规模3850万千瓦，相当于两个三峡工程，在长江电力2015年前完成对三峡机组收购后，金沙江项目也逐步投产，公司有望通过收购金沙江项目，未来实现20年的稳健增长。

　　公司战略性投资广州控股，提高了公司资金的使用效率，公司将继续寻找新的优质水电资源，以提高获利的稳定性，平衡水电业绩受来水枯丰形成的波动。

　　扣除投资收益因素，公司07、08年EPS分别为0.44、0.51元（已考虑融资性权证到期后摊薄因素），P/E分别为16.8倍、14.53倍，考虑投资收益因素，07年P/E分别为13.23倍。公司具有稳健的成长性，以及股指期货推出后，大蓝筹股对机构具有战略意义，我们认为07年给予公司20倍估值都属于合理，目标价8.8元，仍有18.75％的上升空间，维持买入建议。

　　06年短期来水偏枯，业绩出现低点

　　长江06年来水偏枯，2006年1-9月公司发电量267.92亿千瓦时，同比减少7.22％。其中下属葛州坝电站完成电量113.76亿千瓦时，同比减少6.56，三峡电站154.16亿度，同比减少7.69％。公司实现收入51.9亿元，同比衰退3.24％，净利润24.7亿元，同比衰退4.08％。

　　从三季度单季看，公司的发电量113.07亿千瓦时，同比衰退8.26％，实现收入22.07亿元，同比衰退6.38％。公司通过控制费用，特别是提高资金管理效率，节约财务费用6200万元，实现净利润11.51亿元，同比衰退仅0.7％。

　　10月长江来水情况仍偏枯，和去年同期相比水量减少了30-40％，但10月三峡水位提升对发电量有一定帮助，预计第四季度公司的发电量为90亿千瓦时，同比减少8.57％。06年公司全年发电量为360亿度，同比衰退6.78％。受益于公司控制财务费用，公司净利润为32.66亿元（不考虑投资收益），同比小幅衰退2.2％。

　　长江电力拥有20亿股的建行股份，以11月8日收盘价3.56港元计算，目前公司帐面上的投资收益已经达到52.6亿元人民币，公司表示不会长期持有建行股份，将择机在市场上出售，预计在2007年底前出售8亿股，这将为公司带来约20.8亿元的投资收益，占公司05年净利润的59％。

　　20.8亿元的投资收益将在06、07年分批入帐，从公司希望06年净利润持平或小幅增长的计划推算，06年入帐的投资收益将在2-5亿元的水平，考虑投资收益，预计公司06年的净利润为34.63亿元，同比增长3.7％。

　　07年投资收益将带动公司净利润大幅增长47.8％

　　从长江三峡水量监控的130年历史看，三峡年平均来水是稳定的，06年来水偏枯的情况属于百年一次的概率，07年再度出现来水偏枯的概率很低，07年长江的来水情况将趋于正常，此外07年长江电力将收购新机组都将促进公司发电量恢复增长。

　　目前长江电力07年的收购机组计划仍未确定，由于三峡总公司掌握着机组出售进度的主导权，三峡总公司目前自身资金充沛，资金需求不大，加速出售资产的概率不高，我们预计07年1季度公司收购两台机组，公司的装机容量将达到830万千瓦，同比增长20％。07年公司总发电量为438亿千瓦时，同比增长22.35％。公司电力业务的净利润为39.8亿元，同比增长15％，考虑出售建行股权的投资收益，公司的整体净利润将达到51.19亿元，同比增长47.8％。

　　08年公司有望继续收购2台机组，发电量增长11.8％

　　公司大股东正在开发金沙江，拟建设4座水电站（溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩），四座电站合计总装机3850万千瓦，设计年发电量1759亿千瓦时，规模相当于两个三峡工程。从大股东的资金需求看，溪洛渡电站从05年开始建设，向家坝水电站将在06年底开工，水电站先期工作集中在居民搬迁等工作，投资额较少，大股东的资金需求也较小。从开工时间推算，08年开始大股东的资金需求开始有所增大，到2010年会出现资金需求高峰。

　　从大股东资金需求的角度看，预计08年大股东向长江电力继续出售2台机组的概率较高，装机容量增长16.84％，08年三峡水位将提升到175米，机组的发电功率将从70万千瓦提高到75万千瓦，提高7％，08年三峡有6台新机组投产，届时三峡26台机组全部投产，对原有机组的水量有一定分流作用，综合考虑预计08年公司的发电量为505亿千瓦时，同比增长15.48％，不考虑投资收益，公司净利润为46.5亿元，同比增长16.7％。

　　从更长远看，根据和三峡总公司的协议，长江电力将在2015年前完成对三峡机组的收购后。界时三峡总公司在金沙江的大型水电项目也逐步投产，根据国家大力开发水电的指导思想下，三峡总公司还会继续开发水电，为了筹措开发资金，金沙江水电项目也有望逐步注入上市公司，未来20年公司都有望通过收购带动获利的稳定增长。

　　公司战略性参股广州控股

　　公司06年10月用10亿元以4.6元/股的价格投资广州控股（600098）11.19％的股权，同时和大股东广州发展集团签署协议，在广州发展集团整体上市时有优先定向增发的权力，使公司占广州控股的股权比例达到20％。此外双方约定，该部分流通股五年内不转让。

　　水电企业的业绩受来水枯丰影响呈现一定的波动性，公司希望借助收购火电企业提升公司的业绩的稳定性，广东省是我国少数电力供给仍不足的地区，采用收购方式进入是最为直接的方式，未来公司还将继续寻找优质的火电项目进行收购。

　　收购将提高公司资金的使用效率。长江电力发电后产生钜额的现金流，分红以及收购机组后，公司仍有现金沉淀，这些现金的放在银行年收益率在2%以下，属于低效资产。根据收购协议，广州控股在未来五年的现金分红比例不低于可分配收入的50％，根据该比例推算，收购广州控股07年将为长江电力贡献投资收益3500万元，3.5％的投资收益率。股权收益高于银行存款利息，若长江电力未来增持广州控股股权至20%后，会计核算采用权益法计入则收益率将达到7％。

　　投资建议

　　预计06年公司净利润为34.63亿元，同比增长3.7％，EPS为0.44元，P/E16.84倍，2007、2008年公司在收购机组的带动下，不考虑投资收益净利润分别为39.84、46.5亿元，同比增长15％、16.7％。公司07年6月权证到期，将增加12.28亿股，届时公司的股本将扩大14.9％，考虑该因素，07年、08年公司EPS摊薄后为0.44元、0.51元，P/E为16.8倍、14.53倍。考虑投资收益，07年公司EPS为0.56元，P/E为13.23倍。

　　股指不断上扬，防御型股票重新吸引市场关注，此外考虑融资融券以及股指期货的逐步推出，大蓝筹股对机构投资者的战略意义。我们认为按照07年扣除投资收益后20倍估值属于合理区域，公司目标价8.8元，距离目前股价仍有18.75％的上升空间，建议买入。