公司成功兼并衡变、沈变等企业后，已经成为国内最大的变压器集团。越来越多的海外订单预示着公司的全球发展战略正在逐步实现。

　　公司的变压器业务快速增长。公司下属沈变、衡变、新变和天变4大变压器企业的产能合计已接近1亿千伏安，居于国内变压器产能首位，是全球第三大变压器集团。

　　在国内高端变压器市场目前占有30%份额，其生产的500KV直流换流变压器、750KV平波电抗器等产品具有国内垄断地位。随着我国电网投资的加大，2006年变压器全行业的增速高达30%以上，衡变和沈变的增长则高达40%以上。受原材料价格上涨的影响，公司的变压器毛利率近年来有所下滑。随着原材料成本压力的减轻，未来几年变压器业务仍将保持平稳快速增长。

　　公司的电线电缆业务已经收缩至谷底。国内低端电线电缆行业严重产能过剩，行业无序竞争激烈。受电线电缆主要原材料铜价价格持续上涨影响，行业毛利持续下降。特变电工电线电缆业务近年来连续收缩，有选择地放弃了一些盈利较差的业务，公司的电缆特别是高端电力电缆业务，却始终处于壮大之中。2006年特变电工电线电缆毛利仍然维持在14%-15%左右，高于行业平均毛利3个百分点左右。公司电线电缆业务已收缩至谷底，未来随着高端线缆产品的开发，电线电缆业务仍有可能回升。

　　新能源业务受原材料瓶颈制约2008年后方能快速发展。公司与BP合资的单晶硅项目苦于国内硅原料严重供不应求，即使项目设计的安全边际非常高，但“巧妇难为无米之炊”，产出严重受制于原材料供应不足，我们预计该项业务的发展尚需时日等待国内硅原料供应瓶颈的突破。我们对特变新能源项目的未来持乐观态度，作为一个终端太阳能光伏系统集成商，在未来国内太阳能开发建设中，竞争地位显然要高于简单从事太阳能电池片加工的中间商。从目前政府对新能源发展的扶持力度来看，新能源产业发展前景毋庸置疑。不过短期风能的发展可能更快于太阳能。我们预计，2008年后随着国内硅原料瓶颈的突破，以及新能源在我国大面积的推广应用，2008年后新能源有望真正实现突破性的进展。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2006－2008年的每股收益分别为0.49元、0.65元和0.85元。根据2007年电力设备一次设备龙头企业的动态估值水平考虑，我们认为考虑行业未来的快速增长前景明确，龙头企业具有垄断竞争优势，动态合理PE应在20-25倍之间，以特变电工2007年的动态市盈率计算，合理价格水平中枢在15元左右，目前仍有26%的上涨空间，我们给予“买入”的投资评级。

　　投资要点

　　对于一个定位于全球发展的制造业企业，我们在特变电工的身上看到了诸多可能的要素：领先的产品技术和显著的国内市场竞争地位；卓越的领导人才能和融合创新的企业文化以及灵活高效的民营企业管理机制。而不断收获的海外订单也证明，公司正在沿着企业发展战略的方向快步前行。我们认为，看好中国制造业的未来，必定会产生能够走出国门发挥中国制造优势的世界级企业。特变电工目前所发生的一切，正在为大规模的走出国门所酝酿和准备。对于特变电工，我们认为相比于公司短期稳定的业绩增长来说，公司长远的发展更值得市场关注。

　　估值分析

　　我们预测特变电工2006年的净利润贡献将有70%左右来自于变压器业务，15%左右来源于新能源和新材料业务，而电线电缆业务贡献的净利润不足10%。如果变压器和新能源业务参照目前市场给予的30倍市盈率和电线电缆给予的17.5倍市盈率加权计算，2006年特变电工的合理价格为14.66元。而按照2007年动态PE20-25倍的中轴22.5倍计算，公司的合理价位为15元；利用海通DCF估值模型计算，特变电工的内在价值为11.21元。做为市场上为数不多的输配电行业龙头，我们看好公司长期的发展我们给予“买入”的投资评级。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　国内电网投资的规划不会因宏观经济的变化出现大起大落。

　　公司未来几年对研发的投入能够支持公司在变压器、电线电缆产业领域内保持产品技术的先进性。

　　新能源在国内的发展会逐步展开。

　　公司内部管理不出现大的失误。不确定因素

　　公司变压器和线缆业务都是原材料成本比重较大的业务，近年来饱受原材料价格波动影响，虽然公司在高端变压器市场具有较强的定价权，但不可否认，中低端变压器市场和电线电缆市场竞争激烈，下游客户强势的局面短期内无法改变。如果再次遭遇原材料价格大幅波动，公司毛利率难以持续稳定。

　　特变电工下属企业达到了15家，在沈阳、山东、天津、湖南、四川等地都有特变电工的现代化的工业园区。控股子公司和孙公司遍布全国各地，客观上造成了公司管理难度较大。但随着企业规模的不断壮大，如何有效地管理分散于各地的子公司的确是公司管理层面临的一大重要问题。客观上，众多控股公司和参股公司也对公司业绩预测的准确性造成一定的难度。

　　1.最具垄断竞争优势的国内变压器行业龙头

　　1.1从街道小厂到国内变压器行业霸主的演变

　　特变电工的前身是成立于1974年新疆昌吉市的一个街道办集体小厂，1988年被创始人张新承包租赁后，经过几年艰苦创业，通过机制创新和管理创新，使这个街道小厂于1997年在上海证券交易所成功上市交易，从此踏上了资本市场的腾飞之路。

　　上市后的特变电工进入了资本运营期，1998年特变电工兼并新疆电线电缆厂并设立了德阳电缆公司。1999年投资控股天津市特变电工变压器有限公司,2000年公司兼并收购了衡阳现代电气设备集团有限公司，进入高电压变压器设备领域。2003年又收购兼并沈阳变压器和鲁能泰山电缆公司。

　　沈变建于1938年，是中国建厂历史最长、规模最大的变压器类专业制造公司，有“中国变压器之父”美誉。同时沈变还是中国最高电压、大容量变压器类产品的制造基地和科研中心，其产品技术、工艺水平处于国际领先地位。衡变是全国第四大变压器生产企业。由于沈变、衡变单个企业的生产能力均居于行业前列，同时收归于特变电工，就此奠定了特变电工成为变压器行业龙头的地位。

　　同时，特变电工在近3年时间里，还先后重组并购了新疆电缆厂、山东鲁能电缆等多家企业，成为集输变电、新能源、新材料于一身的企业。通过兼并重组，分别于毗邻长江三角洲、珠江三角洲的湖南、环渤海湾经济发展区的山东、京津塘经济三角带的天津、中国经济增长的“第四极”——东北老工业基地辽宁、西部大开发的四川、陕西西安及向西开发、开放的桥头堡新疆等地建成了七个现代化的工业园区，在地域分布上也构成了遥相呼应的产业布局。目前特变已经形成了以输配电为主导，新材料为源头，新能源为亮点的三大产业互为依托，互为支撑的产业链。

　　目前，特变电工旗下拥有新变、沈变、衡变和天变四大变压器厂，产能近1亿千伏安，居于全球第一大变压器集团乌克兰扎布罗什变压器厂（年生产能力1亿千伏安）和ABB公司（脐下29家变压器厂，年生产能力0.8亿～1亿千伏安）之后。在高端变压器市场，特变电工已经拥有30%的市场分额，行业霸主的垄断地位明显。

　　1.2峥嵘初显的全球发展战略

　　在企业规模壮大的同时，特变电工的管理层发展思路定位于“输变电、新材料、新能源”三大领域的开拓与协同发展，运用“全球化、品牌化”的发展战略，在合作中实现共赢，服务全球经济，推动人类进步，成为全球信赖的电气服务商。在国内输配电行业形势一片大好，国内市场欣欣向荣的境遇中，仍然高瞻远瞩着眼于长远，清晰的发展思路迥异于一般企业。

　　2006年4月公司获得塔吉克斯坦3.2亿美元的输变电总承包项目。我们注意到，这不单是国内输变电企业迄今为止获得的单笔金额最大的国际合同，同时也是公司发展战略的体现。早在此之前，公司的变压器业务、电线电缆以及新能源业务，都有不同的海外市场订单，而以成套工程方式接单，则是公司整体战略和实力的体现。

　　我们注意到，近年来由于制造成本的比较优势，传统的欧洲电力设备强势企业纷纷转移制造中心，将业务中心转移到亚洲，而美国则几乎放弃了传统电力设备的制造，将其制造技术转移至其他国家。随着中国国内大规模的电源和输配电工程建设，国内电力设备制造企业的研发和制造技术正迅速崛起，一旦中国电力设备企业的技术水平接近和达到世界水平，中国制造的成本优势将成为国内龙头企业攻城略地无可比拟的优势。这也是我们看好特变电工长期发展的主要原因之一。

　　2.变压器业务，公司发展的主要动力

　　经过技改投入后，新变公司的产能达到1500KVA,公司控股公司沈变的生产能力达到4000万KVA，衡变的生产能力达到3500KVA，天变干式变压器的产能也提高到500KVA。整个特变电工的产能接近1亿千伏安，产能居于国内变压器行业首位，仅次于乌克兰扎布罗什变压器厂和ABB集团。变压器做为公司最为核心的业务，正面临着前所未有的机遇。

　　2.1输配电行业未来5年增长趋势明确

　　“十一五”期间，我国输配电行业增长趋势明显的结论目前已在业内达成共识。根据国家电网公司“十一五”电网规划及2020年远景目标报告，“十一五”期间，国家电网公司将新增330千伏及以上输电线路6万千米、变电容量3亿千伏安；到2010年，跨区输电能力将达到4000多万千瓦、输送电量1800多亿千瓦时，投资额9600亿元左右。南方电网公司规划建成投产500千伏交流线路15651千米，变电容量6175万千伏安；建成投产500千伏直流线路1225千米，输电规模300万千瓦；建成投产800千伏直流线路1438千米，输电规模500万千瓦，预计投资额在3000亿元。根据两网规划，“十一五”期间总投资额将在12600亿元左右，年均投资额将达到2500亿元。“十一五”期间电网投资复合增长率达15%以上。

　　事实上据国家电网公司最新统计数据，2006年上半年电网投资和开工规模均创历史新高，累计完成固定资产投资656亿元，同比增长40.80%。虽然投资额度增长较快，但是绝对额相对于2006年国家电网公司1600亿元的计划投资，后续的投资增加额还会提高。而根据2006年前7个月的数据统计显示，输变电行业增长加速的态势明显，行业销售收入增长了38.94%，利润的同比增长41.39%。

　　2.2高端变压器的增长速度快于配电变压器

　　电网投资的一般规律是约有40%的投资额用于输变电设备的购置。变压器是电网配电的重要设备，主要包括运行在主干电网的输电变压器和运行在终端的配电变压器两部分。目前，变压器产品按电压分为高端变压器、220～500千伏变压器、110～200千伏变压器以及小于110千伏的变压器。根据全球范围内的一般输配电设备配置来看，变压器设备一般占输配电设备市场容量20%左右，2005年国内变压器行业的销售规模约为700亿元。

　　目前国内变压器行业主要往两级分化：一方面向应用在长距离的输变电线路上的高压、超高压方向发展，尤其是750千伏、1100千伏大型变压器；另一方面城市输变电线路上用的配电变压器则向节能化、小型化方向发展。

　　毫无疑问，从需求总量上来看，配电变压器的市场需求规模远远大于高端变压器。

　　但如果我们对比现阶段我国在役变电容量电压等级和“十一五”末我国拟达到的变电容量电压等级（见图2、图3），我们不难发现，高端变压器的增长速率要远远大于配电变压器。原因不难理解，“十一五”期间特高压网的建设会大大增加高压输电设备的需求，31个主要城市电网的改造也主要是提高中心城区变电所的电压等级来满足城市供电需要。因此未来的电网投资可能更侧重于输电网络建设和提高变电容量高压部分比重。

　　事实上，特变电工旗下以生产高端变压器为主的衡变和沈变2006年1-9月份的销售收入增幅高达40%以上，在高端变压器市场占有率达到30%以上，也很好地印正了我们对行业发展趋势的判断。

　　2.3国产化率要求将增强国内高端变压器龙头企业垄断竞争优势

　　目前我国变压器行业已经发展到1100多家，中低档变压器生产能力严重过剩，大部分变压器企业一直处于低价恶性竞争的环境中。但是在高端变压器领域，能与世界变压器行业巨头ＡＢＢ、西门子、阿尔斯通、伊林、东芝等跨国企业产品竞争的，也只有特变电工的沈变、衡变公司、西变和保变等不足五家企业。近年来我国国产三大变压器巨头的技术创新发展较快，在高端市场已经打破了国外企业一统天下的局面，形成与外资巨头分庭抗争的局面。

　　更为重要的是，目前我国大型电力工程的招投标对国产设备有较为有利的政策倾斜和扶持，特别是在高压和超高压领域，更是强调自主创新和自有知识产权，国产化率的要求必须达到75%以上。

　　2006年6月国务院发布《关于加快振兴装备制造业的若干意见》，强调了选择一批对国家经济安全和国防建设有重要影响，对促进国民经济可持续发展有显著效果，对结构调整、产业升级有积极带动作用，能够尽快扩大自主装备市场占有率的重大技术装备和产品作为重点，加大政策支持和引导力度，实现关键领域的重大突破。其中，最为重要的支持领域即包括1000千伏特高压交流和±800千伏直流输变电成套设备的研制，全面掌握500千伏交直流和750千伏交流输变电关键设备制造技术。该意见的发布强化了电力设备国产化率的要求。对高端电力设备形成垄断竞争的龙头企业，在这种政策背景下，对市场的垄断竞争优势得以强化。

　　2.4公司变压器产能布局完成，旨在提高质量和运营效率

　　特变电工在连续收购衡变、沈变并对下属变压器公司进行技术改造之后，对于产能扩张的要求已经不再明显，短期内提高变压器业务的运营质量和运营效率是首要任务。

　　由于沈变和衡变占变压器销售收入的74%，而这两个大型变压器企业又都是兼并收购的国有企业，如何在特变电工的机制和企业文化氛围中发展和提高，是未来特变电工走的更快更稳的重要举措。

　　沈阳变压器厂

　　事实上，在高端市场上，沈变近两年的发展奠定了高端变压器的王者地位。2005年10月，沈变为美国用户开发研制的90万千伏安变压器荣获行业最高奖项——中国机械工业科学技术奖一等奖。2005年3月，沈变为巴基斯坦水利电力发展总署生产的8台自耦变压器全部制造完工并成功起运，这是我国首次向国外批量出口500千伏变压器，创造了出口电压等级最高、批量最大两项国内纪录。2004年12月，中国机械工业联合会、国家电网公司联合召开新产品国家级鉴定会，沈变的7种新产品一次性通过鉴定。其中，出口美国的90万千伏安变压器达到国际领先水平，国家重点工程——灵宝背靠背工程所用直流输电用换流变压器，以及出口巴基斯坦的单相电力变压器等产品被认定已经达到当今国际先进水平。中国工程院院士朱英浩曾评价沈变“有着惊人的技术创新能力”，其研发水平不仅在很多领域令国内专业人士叹服，而且已经赶上甚至超过了国际先进水平。

　　目前，沈变年生产能力已达到4000万千伏安，具备了1000千伏级及以下的交流变压器、特种变压器、电抗器和±800千伏直流输电变压器的自主设计和制造能力。其特大型变压器产量占全国总产量的30%以上。开发制造出了国内容量最大的72万千伏安、500千伏变压器；是国内同行中唯一同时承接三峡工程长江左岸84万千伏安、500千伏主变压器和直流换流变压器制造任务的企业。

　　在国内直流输电工程红火开展的同时，人们更多地把目光聚焦到了直流换流阀的研制上，而与直流换流阀具有同样重要作用和同样占据1/3设备投资额的直流换流变似乎受市场关注的程度要小得多。也许是沈变之变本身太过眩目，或者是公司的成果太多，让直流换流变淹没在众多的成果中。

　　2006年9月，特变电工再次增资沈变，使控股权达到81.82%。10月沈变与安泰科技股份有限公司签署了《非晶配电变压器产业发展战略合作协议》，让我们对沈变这个专做“大精尖”变压器的龙头老大在非晶配电变压器领域又多出一份期望。

　　衡阳变压器厂

　　特变电工收购衡阳变压器厂以前，衡变是一家濒临倒闭的企业，年生产规模一直徘徊在1亿元左右，企业只能生产220千伏以下的变压器，且核心技术人才和管理人才流失严重。

　　特变电工收购横变后，充分发挥了民营企业在绩效考核、工厂管理、经营效率上机制灵活的优势，并投入巨资对横变进行技改。改造后的衡变不仅具备了生产500千伏高压变压器的能力，成为该厂的主流产品，还引进了乌克兰扎巴罗什引进了750千伏的电抗器生产技术并成功产出。目前，衡变的产能已达到3500千伏安，特变对于衡变的融合，几乎相当于再造了一个沈变。

　　而从地理位置上来说，衡变和沈变这种一南一北的高端变压器企业布局，可节约大笔运输成本，合理的产业布局对公司整体市场的占有率提高亦有帮助。

　　并且特变电工对下属变压器厂的市场分割也作了相对调整。新疆变压器厂、天津变压器厂、沈阳变压器厂和衡阳变压器厂，市场整合之前大家并没有明确分工，有时会出现同一个用户几家一起投标的混乱情况，近年来总部对此做了统一协调，基本按区域划分市场。新疆变压器厂主要负责西北地区的市场，沈阳变压器厂主要负责华东和东北地区的市场，天津变压器厂主要负责华北地区的市场，衡阳变压器厂主要负责华中和华南地区的市场，而内蒙地区因为与衡阳变压器厂历史上关系较好，因此也划给了衡阳变压器厂。另外500千伏及以上的高压特高压变压器由于对厂房承重和检验设备都有较高的要求，需要较大的投资，因此主要放在衡阳变压器和沈阳变压器厂做。

　　对于沈变和衡变来说，完善产品产业链，即做高端大变压器，小电压等级的产品，可以充分利用生产大变压器时裁减下来的边角余料，在硅钢片等原材料价格高企的时期，企业内部挖潜控制成本对盈利的贡献显得尤为重要。

　　种种迹象显示，特变电工的变压器产业在完成规模扩张之后，在行业背景长期趋势看好的情况下，未来几年效益和利润将有明显提升。

　　2.5短期困扰公司盈利能力的原材料成本压力逐渐消退

　　变压器成本包括硅钢片、铜、变压器油、绝缘材料和钢铁等，原材料成本占整个成本的70%以上。其中最主要的原材料取向硅钢片和铜价近年来大幅上涨，给变压器企业造成了很大的成本压力。

　　做为变压器原材料的主要成本，硅钢片几乎占据了35%-40%的成本。自2004年初以来，变压器专用取向硅钢片价格一路飚升，从2004年初的1.2万元/吨涨到了2005年的4万元/吨附近，2006年也始终在高位震荡。

　　由于冷轧硅钢因制造技术要求高到苛刻的程度而被称为钢铁材料中的艺术品，国内能够生产冷轧取向硅钢的仅有武钢一家，2005年产能仅为12万吨，而市场需求在50万吨左右。2006年9月随着武钢总投资48亿余元的二硅钢项目的建成，武钢已能生产所有牌号的无取向硅钢和大部分取向硅钢，其中取向硅钢为28万吨。虽然取向硅钢的缺口仍然存在，但毕竟武钢的产能释放极大的缓解了国内原材料的短缺。此外，随着国外浦项等企业的产能释放，预计未来趋向硅钢价格继续大幅上涨的可能性减小，来自硅钢片的成本压力有所减轻。

　　无论从硅钢还是铜价的走势来看，未来原材料继续大幅上涨的可能性都已经较小，原材料成本大幅提高的压力正逐渐消退。倘若2007年原材料成本压力减轻，对于目前尚有60亿滚动订单在手的特变电工来说，则意味着毛利率的小幅上升和盈利能力的提高。

　　3.电线电缆业务，收缩是为了更好地前进

　　与变压器业务的发展路径相似，特变电工在1996年兼并新疆电线电缆厂，在1998年兼并德阳电缆厂，2003年重组了鲁能电缆公司，一跃成为国内电线电缆行业的龙头企业。现在电线电缆业务成为公司内部仅次于变压器业务的主导业务，“新特”和“泰山”都是国内认知度比较高的电缆品牌。

　　特变电工目前在国内高压交联电缆市场占有率达到了30%，全面替代了进口。在国内市场逐步饱和的情况下，特变电工的电缆业务已经向海外市场扩展，目前的目标市场区域拓展到非洲、海湾、东南亚，印度、越南、以及新疆周边的中亚60多个国家和地区，出口比重达到了20%以上。

　　不过国内低端电线电缆行业严重产能过剩，行业无序竞争激烈。而精铜是电线电缆的主要原材料，占原材料成本的70%-80%，受电线电缆的主要原材料铜价价格持续上涨影响，特变电工电线电缆业务始终在收缩。但是这种收缩并不是一种简单的收缩，在特变电工整体规模不大的时候，电线电缆业务的快速扩张迅速地扩大了企业营收规模，比如盈利能力非常低的铝绞线等，而目前收缩的也正是这部分盈利能力较差的业务，公司的电缆特别是高端电缆业务，却始终处于壮大之中。

　　我们观察到，即使在铜价暴涨的2006年，特变电工的电线电缆毛利仍然维持在14%-15%左右，高于行业平均毛利3个百分点左右。对于公司的线缆业务，特变电工亦有很清楚的定位，在行业竞争激烈，原材料价格压力的情况下，能够发展下去的，必是经得起市场检验的精品。因此我们预计公司的电线电缆业务收缩至谷底，未来随着高端线缆产品的开发，电线电缆业务仍有可能回升。

　　4.新能源业务，发展尚待材料瓶颈突破

　　特变电工控股子公司中国新疆新能源股份有限公司是由特变电工股份有限公司、上海宏联创业投资有限公司等四家法人股东成立的中国目前规模最大的专业从事太阳能开发和利用的高新技术企业。公司注册资本9000万元，目前总资产达3.8亿元。

　　新疆新能源公司是中国最大的新能源应用与研发的高新技术企业之一，依托股东勤华大学的力量，公司拥有20多项自主知识产权的专利技术，开发了150kW的大功率太阳能光伏电站系统、太阳能扬水照明综合应用系统、太阳能电池组件、太阳能级硅片等核心技术产品。具备年产太阳能系统集成4.1MW和太阳能电池组件30MW的制造能力，电池组件以出口欧洲特别是德国为主，系统集成的主要客户以国内为主。

　　与天威保变不同的是，特变的新能源从起步开始，就涉足国内太阳能光伏系统的集成设计，目前已经建成了国内最大的太阳能光伏电站新疆北塔山电站。公司2006年成功中标新疆移动公司“2006年网络优化调整（九期）工程配套太阳能”项目，标志着新能源公司的系统集成业务已经全面大规模的进驻通讯领域，是中国自主太阳能通讯产品在我国通讯市场上广泛推广使用的一个成功典范。

　　不过受制于太阳能光伏电站在国内的应用尚不普及，公司目前的营收规模较小。而公司与BP合资的单晶硅项目50MW虽然已经部分建成，但苦于国内硅原料严重供不应求，即使公司投资的单晶硅项目设计的安全边际非常高，但“巧妇难为无米之炊”，产出严重受制于原材料供应，该项业务的发展尚需时日等待国内硅原料供应瓶颈的突破。

　　不过，我们对特变新能源产业的未来持乐观态度。我们认为，作为一个终端太阳能光伏系统集成商，未来在国内的太阳能开发建设中，竞争地位显然要高于简单从事太阳能电池片加工的中间商。从目前政府对新能源发展的产业政策来看，新能源产业的发展前景毋庸置疑，不过短期风能的发展可能更快于太阳能。我们预计，2008年后随着硅原料瓶颈的突破，以及新能源在我国大面积的推广应用，2008年后新能源有望真正实现突破性的进展。

　　5.新材料业务，稳定增长的投资收益来源

　　在新材料领域，特变电工参股新疆众和32.48，是新疆众和的第一大股东。新疆众和是国内最大的精铝和高压电子铝箔深加工企业，2004年新疆众和生产高纯铝2.5万吨，电子铝箔的生产能力达到了1.2万吨。新疆众和精铝产品的国内市场占有率已达70%左右，产量和质量位居国内第一，此外，新疆众和是国内唯一一家专业生产铝电解电容器用电子铝箔的厂家，低压电子铝箔国内市场占有率在75%以上。2005年新疆众和推向市场的高压电极箔产品产销两旺，预计将占据国内市场10%左右的份额，新疆众和对电子铝箔下游产品化成箔的研制与开发已经取得初步成果，并建成225吨生产线。现在新疆众产品已开始出口韩国、日本、台湾等地，并与日本、美国、挪威、韩国等国多家公司合作展开洽谈。未来新疆众和将成为公司稳定的投资收益来源。

　　6.卓越的企业家才能和融合创新的企业文化

　　在电力设备行业这个下游市场相对封闭垄断，而产品制造技术含量相对较高的行业里，特变电工以惊人的成长速度，不断演绎着兼并整合壮大的神话故事，以十八年时间发展成为国内最大的变压器集团，并开始走出国门走向世界，与公司核心管理层和企业文化不无关系。

　　6.1卓越的企业家才能

　　1988年，年仅26岁的特变电工的创始人张新承包的是一个只有51人的集体小企业、企业负债73万元、人均负债1.4万元、固定资产仅有15.8万元的小企业，而如今特变电工已经发展成为一个具有总资产79亿、固定资产21亿，产业涵盖输配电、新能源和新材料三大领域的国内重大装备制造业的核心骨干企业。

　　特变的每一次飞跃，可以说都离不开创始人张新卓越的企业家才能。无论是1996年张新没带一兵一卒，只身一人前去收购新疆电缆厂，还是2004年斥巨资4.4亿收购沈变，每一次并购都显示了企业领导人睿智和充满创业胆魄的卓越才能。

　　目前公司管理层普遍间接持有公司股票，管理团队激励充分。卓越的企业领导人+富有激励的管理团队，是特变不断超常规发展的原动力之一。

　　6.2融合创新的企业文化

　　地处新疆的特变电工似乎接受了西域文化的影响，十多年创业中不但形成了自身“特别有远见、特别能战斗、特别可信赖、特别擅学习”的“四特精神”，对兼并收购的企业，也以一种文化的融合来包容地域性、人文性和企业特性的差异。

　　目前公司每年大规模地组织的下属公司员工与特变电工的其它相关企业之间学习交流，通过培训的方式，潜移默化地使新成立企业的员工观念和思想得到转变，使他们对特变电工的成长历程、制度文化、思维观念等有更深入的理解，同时，这种融合不是不是一味的摈弃原有企业的文化，而是让重组新企业建立一种新的学习型文化，学习一切优秀的东西，来实现优势互补的资源重组，做到“双赢”和“多赢”。

　　7.不确定因素

　　我们认为公司在三个方面存在不确定因素：原材料价格的波动导致的企业毛利不稳定性、控股公司众多而导致的管理难度增大、海外市场开拓的不确定性。

　　7.1原材料价格波动导致的企业毛利不稳定

　　由于公司变压器和电线电缆业务都是原材料成本比重较大的业务，近年来饱受原材料价格波动影响，虽然公司在高端变压器市场具有较强的定价权，但不可否认，中低端变压器市场和电线电缆市场竞争激烈，下游客户强势的局面短期内无法改变。如果再次遭遇原材料价格大幅波动，公司毛利率难以持续稳定。尽管我们判断未来国内取向硅钢片和铜价再度大幅上涨的可能性极小，但仍然不能排除毛利率波动所带来的未来业绩预测偏差。

　　此外我们认为，尽管特变电工是一个非常有意识的去主动控制成本并付诸实践的公司，但在这一点上也饱受市场争议。以套期保值手段来锁定原材料成本目前仍然未被大多数国内制造业企业所接受。但我们认为，不能以过去的失败和管理漏洞去否定一个有先知先觉意识的企业。相比与国内众多被动的价格接受企业来说，这种主动控制成本的企业精神难能可贵。

　　7.2控股公司众多而导致的管理难度增大

　　特变电工下属企业达到了15家，在沈阳、山东、天津、湖南、四川等地都有特变电工的现代化的工业园区。控股子公司和孙公司遍布全国地，客观上造成了公司管理难度较大。虽然公司是机制灵活的民营企业，并且通过兼并收购和企业文化融合成功再造了沈变、衡变等公司，但随着企业规模的不断壮大，如何有效地管理分散于各地的子公司的确是公司管理层面临的一大重要问题。客观上，众多控股公司和参股公司，也对公司业绩预测的准确性造成一定的难度。

　　7.3海外市场开拓的不确定性

　　尽管特变电工目前已经拿到国内输配电行业最大的海外订单，变压器、电线电缆以及新能源、新材料业务都有不同程度的海外出口。全球化做为公司发展战略，海外市场的拓展才刚刚起步，具有较大的不确定性。

　　8.盈利预测与估值分析

　　我们分别用DCF绝对估值模型和相对市盈率法对特变电工进行估值。其中DCF绝对估值建立在以下假设条件的基础上。

　　8.1业绩预测

　　假设条件：

　　（1）特变电工现有变压器业务框架保持不变。沈变和衡变的变压器业务不出现异常。

　　（2）2007年铜价不再发生大幅上涨。公司线缆业务的框架保持稳定。

　　（3）公司各项业务未来三年内除技改投入外不再发生大规模的投资活动。

　　（4）公司三费控制能够保持当前水平，公司所得税率税收政策不变。

　　8.2 DCF估值

　　基于8.92%的贴现率、1%的永续增长率和30%的目标资产负债率，利用海通DCF估值模型计算公司内在价值。DCF估值模型结果显示，特变电工的每股内在合理价格为11.21元。

　　取折现率8%－10%，永续增长率1%－2%，利用海通估值模型计算，特变电工的内在价格在9.26－15.86元之间。

　　8.3市盈率估值

　　由于特变电工是电力设备行业的龙头企业之一，我们选取A股市场上一次设备的龙头公司与之对比。其中天威保变的业务结构与特变电工最为接近，而电力设备一次设备各龙头企业所占有的市场竞争地位，也使得一次设备行业龙头公司的相对估值具有一定的参考性。

　　我们按照2006年的净利润比率分别给与变压器30倍市盈率和电线电缆17.5倍的市盈率计算，则2006年特变电工的合理加权PE为28.75倍，预计2006年特变电工的每股收益为0.49元，则公司的合理价位为14.08元。

　　根据2007年电力设备一次设备龙头企业的动态估值水平考虑，我们认为行业未来的快速增长前景明确，龙头企业具有垄断竞争优势，动态合理PE应在20-25倍之间，以特变电工2007年的动态市盈率计算，合理价格水平中枢在15元左右。我们给予“买入”的投资评级。