影响公司当前及未来价值的主要因素有二：第一，作为一个中石化系统下尚未股改的公司，其股改方案如何；第二，重庆康卫生物科技有限公司研制的口服重组幽门螺杆菌疫苗的技术可行性及市场前景。

　　鉴于公司当前的股权结构以及业务构成，我们认为中国石化通过私有化方式对岳阳兴长进行股改的可能性不大，最有可能的方式则是回购石化资产。

　　公司控股子公司重庆康卫生物科技有限公司依托第三军医大学开发研制“口服重组幽门螺杆菌疫苗”目前已经完成临床三期试验，进入新药申请阶段，虽无法取代抗生素成为胃病患者的治疗性药品，但也前景广阔，保守估计公司在我国的潜在客户为存量1.1亿份、年增量480万份。按照每份疫苗150元计算，这意味着国内胃病疫苗的存量市场份额达165亿元、且年增量份额达7.2亿元。

　　在假定公司2008－2010年分别销售300万、600万及1000万份，价格分别为150元、120元及100元的前提下，我们预计公司2008－2010年实现每股收益分别为0.633、1.03和1.21元。

　　由于收入明显受产品销售数量及价格影响，我们对销售数量及价格变化值对盈利的影响进行了敏感性分析：2008－2010年每股收益的区间分别为：0.513-0.685、0.813－1.342、0.869－1.468。

　　在WACC为11.7%、永续增长率为5%的前提下，公司的WACC估值为25.80元，价值区间为22.71－29.00元。从相对估值的角度看，由于预计公司2008年才开始投产，公司正式进入稳定增长期要到2009年，因此我们以2009年的每股收益作为估值标准。参照国内外生物制品类上市公司的估值情况，我们认为给予公司25倍的市盈率是合理的，这相当于25.85元，基本与公司的绝对估值相同。

　　考虑到公司尚未进行股改，预计股改时将会有一定比例的送股，这也将使投资成本有一定程度的降低。尽管公司当前股价已经有一定涨幅，但仍然具有相当上涨空间，因此给予公司“推荐”的投资评级。

　　一、公司简介岳阳兴长石化股份有限公司是由中国石油化工集团（中国石化）控股的未股改公司。当前主要产品为丙烯、聚丙烯、液化气和MTBE。另外，公司控股57.63%的重庆康卫生物科技有限公司研制的口服重组幽门螺杆菌疫苗已经完成Ⅲ期临床研究进入新药申请阶段，预计不久的将来，生物医药将成为公司收入的重要来源。

　　我们认为影响公司当前及未来价值的主要因素有二：第一，作为一个中石化系统下尚未股改的公司，其股改方案如何；第二，重庆康卫生物科技有限公司研制的口服重组幽门螺杆菌疫苗的技术可行性及市场前景。而这两个因素却是相互影响。

　　二、股改－中石化回购资产成为最大可能为了避免同业竞争及关联交易，中国石化整合旗下上市公司已成为必然趋势，中国石化已用卖壳方式整合了湖北兴化、中国凤凰，用现金回购方式回购了齐鲁石化、石油大明、扬子石化和中原油气，在香港市场以现金方式吸收合并了北京燕化和镇海炼化，S锦六陆和S京化二目前也处于停牌过程中。

　　岳阳兴长的股权结构与中国石化旗下的其它上市公司不同（详见表1），在其它相关上市公司中控股股东持股数在非流通股占绝大多数，而在岳阳兴长的股权结构中，中国石化所持股份只占非流通股的43%，因此在岳阳兴长的股改过程中，控股股东受其它非流通股东制约的因素大一些。对于公司当前的第一大股东（湖南长炼兴长集团有限责任公司）和第三大股东（湖南富兴集团有限公司）而言，最优的选择应是保持岳阳兴长不退市和保留一定的上市公司控制权。因此，我们认为，中国石化通过私有化方式对岳阳兴长进行股改的可能性不大，最有可能的方式则是回购石化资产。

　　而从岳阳兴长的业务构成看，尽管当前公司的绝大部分收入来源于与石化相关的收入，但鉴于公司病疫苗业务的广阔前景（下文详述），岳阳兴长在剥离了石化资产后，仍然具有稳定的收入来源，不会丧失持续经营及盈利能力，在胃病疫苗获得国家新药批准之后，公司将成为一个全新的生物医药公司。

　　三、口服重组幽门螺杆菌疫苗－前景广阔的胃病疫苗“口服重组幽门螺杆菌疫苗”是由公司控股子公司重庆康卫生物科技有限公司依托第三军医大学开发研制的胃病疫苗。

　　3.1幽门螺杆菌疫苗简介幽门螺杆菌(Helicobacterpylori,HP)于1983年首次从胃炎病人中分离培养成功，20年来，国内外大量研究证实HP为慢性胃炎、胃溃疡、十二指肠溃疡的主要致病菌，流行病学调查证实Hp与胃癌关系密切，1994年WHO将Hp确定为Ⅰ类致癌因子。在发达国家，Hp的自然人群感染率达30%～40%，在发展中国家，自然人群感染率达50%～60%，据估计仅我国Hp感染人群超过6亿。由于Hp耐药性日趋严重，临床上同时使用2种或3种抗生素仍难以将其彻底根治，复发率很高。据统计，每年我国用于Hp感染相关疾病的医疗费用高达100亿人民币，而且仍难以有效控制此类疾病的发生，2001年我国因胃癌死亡的人数高达20万人，居恶性肿瘤之首。因此，国内外专家已达成共识，疫苗是预防Hp相关疾病最经济有效的手段。1自1992年利用从猫中分离的猫幽门螺杆菌（Hf）建立了螺杆菌感染的动物模型后，学者们便开始了用于免疫预防Hp感染的疫苗的研究。最开始学者们使用Hp全体菌抗原作为疫苗，加上免疫佐剂如霍乱肠毒素来进行实验，在动物实验中取得了非常好的效果，但是由于Hp培养条件苛刻，且费时长、成本高，大量培养Hp几乎不可能，且其含有内毒素及其它潜在的毒素，因此Hp全体菌抗原作为疫苗不具有可行性。随后，学者们便重点研究亚单位疫苗，培养Hp并分离抗原蛋白或利用基因工程生产重组的抗原蛋白，使用尿素毒（Ure）、幽门螺杆菌势休克蛋白(Hsp)、空泡毒素(VacA)、幽门螺杆菌过氧化氢酶和重组过氧化氢酶、粘附素-HpaA、脂蛋白(Lpp20)等蛋白抗原与粘膜佐剂霍乱肠毒素(CT)、大肠埃希菌肠毒素(LT)等佐剂一起使用来作为疫苗。由于Hp培养困难，且蛋白抗原的制备费时费力，同时需应用佐剂才能诱导有效的免疫反应，而佐剂大多数对机体有不同程度的毒性作用，因此用基因工程的方法制备菌苗成为一种切实可行的途径。现已有意大利、美国、德国和其他国家许多科学家成功地将Hp尿素酶、过氧化氢酶整合到减毒沙门菌或乳酸杆菌中，并表达抗原免疫小鼠得到很好的免疫效果。重庆康卫生物科技有限公司研制的“口服重组幽门螺杆菌疫苗”就是利用基因工程的方法，预计是利用基因克隆技术将HpLpp20蛋白外膜编码的基因经PCR扩增后来构建重组载体。

　　3.2口服重组幽门螺杆菌疫苗市场前景2002年7月，公司研制的口服重组幽门螺杆菌分子内佐剂疫苗完成药学、药理、毒理及中试等方面的临床前研究工作，2003年5月19日获准进行Ⅰ、Ⅱ期临床研究，2004年6月已完成了Ⅰ、Ⅱ期临床研究，2004年12月3日获准进行Ⅲ期临床研究，2006年8月完成Ⅲ期临床研究，据了解Ⅲ期临床试验人数4000人，有效率十分显著，因此从技术上看，公司的研制技术已经相当成熟，相信很快就能获得国家新药批准。

　　从市场的角度看，虽然公司研制的胃病疫苗属预防性药品，无法取代抗生素成为胃病患者的治疗性药品，其客户对象必须尚未感染幽门螺杆菌，如新生儿或学龄儿童，但即使是这样，公司的潜在客户群体也非常巨大。

　　仅考虑我国市场，根据教育部统计，2005年我国在园幼儿（包括学前班）2179.03万人、在校小学生10864.07万人、中学生6214.94万人，则初步统计我国未成年在校生数为1.92亿人。从新生儿看，虽然出生率保持一定的下降趋势，但下降的速度已开始减慢，2005年我国新生儿数为0.162亿，预计未来五年我国人口出生率将保持在千分之10左右，则年均增加新生儿0.15亿人。这意味着，公司胃病疫苗的目标客户群体为存量3.54亿人（未成年在校生加上新生儿）、年增量0.15亿人。

　　由于新产品的免疫期为五年，而且只适用于预防功能，因此我们认为影响公司市场销售的主要因素有：第一，公司能否使产品成为普通性疫苗，甚至是强制性疫苗；第二，是否具有一种高效且低成本的检验是否感染幽门螺杆菌的工具或手段（目前医院已具备这一能力）；第三，公司在获得新药批准之后，能否利用五年的保护期以建立在胃病疫苗市场的垄断地位。

　　同样，由于我国农村人口的承受能力较弱，我们按城镇人口占比40%的比例计算，保守预计农村目标客户的20%、城镇目标客户的50%为公司的潜在客户，则公司的潜在客户为存量1.1亿份、年增量480万份。按照每份疫苗150元计算，这意味着我国胃病疫苗的存量市场份额达165亿元、且年增量份额达7.2亿元。

　　重要假定口服重组幽门螺杆菌疫苗国家新药申请于2006年底或2007年初获批；生产相关设施2007年初开始建设，2008年初开始投产，预计初始投资1亿元，建设规模1000万份，并于三年之后再投资建设使产能扩大一倍。

　　保守预计产品直接成本为每份30元，无形资产摊销初始额为4000万元，按10年摊销，固定资产初始投资额为2亿元，按20年摊销，初始长期负债为1亿元。由于没有历史数据参考，因此期间费用、资产营运情况参照天坛生物的经营情况并略为保守；所得税政策执行高新技术企业两免三减半政策，之后保持在15%。

　　公司总股本不变，对重庆康卫生物科技有限公司的持股比例保持在57.63%。

　　4.2盈利预测公司产品销售数量及价格假定，收入及盈利预测如下：在假定公司2008－2010年分别销售300万、600万及1000万份，价格分别为150元、120元及100元的前提下，我们预计公司2008－2010年实现每股收益分别为0.633、1.03和1.21元。

　　4.3盈利敏感性分析由于收入明显受产品销售数量及价格影响，我们在上述数量与价格基础上，对销售数量及价格变化值对盈利的影响进行了敏感性分析：2008－2010年每股收益的区间分别为：0.513-0.685、0.813－1.342、0.869－1.468。

　　4.4估值及投资建议鉴于口服重组幽门螺杆菌疫苗，我们认为公司未来将能保持高速的成长性，在WACC为11.7%、永续增长率为5%的前提下，公司的WACC估值为25.80元，价值区间为22.71－29.00元。

　　从相对估值的角度看，由于预计公司2008年才开始投产，公司正式进入稳定增长期要到2009年，因此我们以2009年的每股收益作为估值标准。参照国内外生物制品类上市公司的估值情况，我们认为给予公司25倍的市盈率是合理的，这相当于25.85元，基本与公司的绝对估值相同。

　　综上所述，考虑到公司尚未进行股改，预计股改时将会有一定比例的送股，这也将使投资成本有一定程度的降低。尽管公司当前股价已经有一定涨幅，但仍然具有相当上涨空间，因此给予公司“推荐”的投资评级。

　　4.5风险提示：

　　公司的股改进程及方式存在诸多不确定性；口服重组幽门螺杆菌疫苗目前尚处于新药申请阶段，申请能否顺利将对公司的估值造成严重影响，上述研究均建立在一系列假定基础上，其中存在诸多不确定性。公司研制的口服重组幽门螺杆菌疫苗使用的是幽门螺杆菌中的某一蛋白抗原进行基因重组，其核心抗原没有专利，专利在于其重组方法及工艺，因此在新药监测期满后，公司的产品可能面临较大的竞争。由于公司没有医药企业的管理及销售经验，因此企业的管理及产品的市场销售可能存在一定的压力。