投资要点：

　　公司已确定“十一五”期间实现10亿销售收入的目标。而要达成这样的目标，则意味着公司未来五年需获得接近30%的复合增长率。完全依赖现有业务与市场获的持续快速的增长显然有一定的难度。

在内涵式增长受到局限的情况下，未来扩张将更多依赖外延式发展，而外延式发展路径包括扩张现有业务产能及并购注入新业务两个方面。具体来看，公司未来发展将更多依赖微电机新业务的注入和民品市场的拓展。

　　着眼于远期发展，公司近期在市场调整之时将更多的精力放在产业布局及夯实基础上。其中包括利用2-3年时间完成军、民品生产研发基地建设、通过定向增发募资完成林泉电机整合以及进一步完善企业管理体系以适应集团规模发展需要。

　　我们判断公司军品订单的波动始于06年1季度，但并没有出现绝对规模的下降，表明此轮调整是相对温和的。我们预期全年收入规模为3.55亿元，同比增幅20%。同时，由于所得税抵扣原因，06年净利润规模将略有增长。

　　林泉微电机业务以其在军工微电机中的竞争地位，尚有较大的发展空间。而其“十一五”规划也把形成年销售收入10亿元规模作为主要指标。仅以此指标作为假设，则意味着微电机业务在整个“十一五”其间将有46%的年复合增长率。我们期待着整合的尽快结束。

　　我们06、07年收入规模分别为3.55亿元、5.85亿，净利润分别为1.22亿、1.47亿，对应的06、07年EPS分别为0.85元、0.883元（摊薄后）。

　　其中07年微电机业务预期实现收入1.85亿，实现净利润4700万。继电器与电连接器民品业务将保持平稳，苏州华旃公司实现收入6000万。

　　给予增持的评级，DCF运行结果显示其每股价值为27.41元，相当于07年26倍PE，对应的增发完成后每股价值为23.63元。

　　1.由内涵增长向外延扩张的转变

　　1.1.内涵式增长达到了相对极限状态

　　不断做大做强是公司的即定目标，公司已确定“十一五”期间实现10亿销售收入的目标。而要达成这样的目标，则意味着公司未来五年需获得接近30%的复合增长率。公司目前主打产品只有继电器和电连接器两个品种，且军品业务占居了90%左右的比例。

　　完全依赖现有业务与市场获的持续快速的增长显然有一定的难度。

　　而追溯历史的发展，航天电器之所以能在最近几年获得超常规发展，除了外部市场环境的因素外，公司的快速反应能力以及较高的经营效率是其获得远高于行业平均增长的一个重要因素。由于继电器和电连接器业务具有劳动密集型特点，公司对于人力资本的利用在订单最为饱满的05年达到了极限状态。公司几乎没有休假的时间，即使是在法定节假日，公司始终处于加班状态，机器接近24小时运转。产能利用率远远超过了100%，这也意味着公司通过内部管理效率的提高以提升产能空间将非常有限。

　　就产品结构而言，公司现有主导产品只有继电器和电连接器。由于历史发展原因，公司没有其他业务的技术储备与人才储备，继续扩展产品领域、延伸产业链条的能力有所不足。要想在短时间内拓展产品范围，并购就成为一个必要的选择。

　　1.2.外延扩张的两种路径

　　1.2.1.同时扩展产品产能与市场空间

　　鉴于产能紧张状况，公司于一年前同时启动扩张军品生产线与民品生产基地建设。今年11月，公司总部及四条装配生产线搬迁至贵阳，在厂房面积大幅增加的基础上，扩充生产设备，组建柔性生产线，大大扩充了军品生产能力，基本能够满足未来一段时期内军品订单增加的需求。

　　民品市场是公司一直觊觎的一个领域，但公司现有军品生产线具有多品种、小批量生产特点，不适合民品市场规划化生产需要。为此公司选定接近终端产品的苏州作为民品生产基地，并连带注入了O六一基地下属的一家压缩机保护器生产企业。苏州民品生产基地的最终设计产能相当于6亿元销售收入，意味着民品业务未来将承担公司近60%的收入比重。

　　1.2.2.收购母公司相关资产扩充业务结构与范围

　　利用资本杠杆实施对外并购是企业快速扩张的一个重要手段。航天电器对于外部并购似乎没有太多的热情。但利用母体公司的现有资产实施整合则是一个切合实际的路线。

　　航天电器是O六一基地唯一的上市公司，同时也是经营管理能力最强、品牌成熟度最高的下属企业，由航天电器整合基地下属其他资产与业务，即顺理成章，同时并购成本也最低。此次公司通过定向增发以现金入股，与基地下属林泉电机公司合资成立微电机集团，正是遵循了这个思路。此次并购完成后，我们不排除航天电器继续整合基地下属其他成熟业务的可能。

　　2.远虑：完成战略布局以备未来发展

　　2.1.三角型地域布局

　　航天电器改制前，是一家三线军工企业，工厂坐落于遵义市的山区。上市之后即开始调整生产布局，以适应未来发展需要。新的生产布局是在扩张产能的同时，向一、二级城市推进。原来的遵义工厂作为零部件生产基地及培训中心；贵阳作为军品生产基础地，主要为航天、航空、兵器、电子进行配套，并作为公司总部所在地；上海包括两个控股子公司和一个分公司，主要是作为民品研发中心；苏州主要作为民品生产基地。

　　贵阳小河生产基地建成之后，公司利用国庆长假将军品的4条装配生产线进行了搬迁。

　　10月8日，电连接器配套生产线即恢复生产。由于继电器的洁净度要求高，11月2日才开始恢复生产。小河新厂区占地40余亩，厂房建筑面积12000余平米。新厂房设计产能最高可达4-5亿/年以上的销售收入。除添置部分人员设备外还按照柔性化、半自动化、自动化标准进行生产流程重组。虽然目前订单规模远不及设计要求，但公司已预留了足够的产能。

　　苏州民品生产基地总体占地150亩。采取滚动建设的方式。第一期投资1个亿，项目建设期18个月，11月份封顶，07年6月正式投产。目前已进入二期规划建设中。

　　上海已设立上海恒阳电器公司、威克鲍尔通信科技公司两家公司，研发基地将以上述两家公司为基础再行扩张。而贵阳基地同时担任部分研发任务。

　　2.2.收购林泉电机扩展业务范围

　　7月29日，公司公告进行定向增发，将此次增发募集资金中的2亿元用于联合江南航天工业集团林泉电机厂共同出资设立贵州林泉电机（集团）有限公司。

　　林泉电机厂系0六一基地下属企业，成立于1965年，注册资本为7983万元，主要业务包括航天微特电机、二次电源和遥测系统、伺服控制系统的生产和销售。在军用微电机方面，林泉电机厂是我国研制配套生产能力最强的企业，主要为卫星、导弹、运载火箭、飞船、战车等军用型号研制生产了1000多种配套产品，产品除覆盖了所有航天型号外，还成功配套在航空、船舶、兵器等其他高技术领域。民用产品方面，林泉电机厂先后开发了机器人电机、数控机床用伺服电机、汽车用电机、小型电站用中频发电机、磁悬浮列车用磁悬浮直线电机、健身器电机等十多个系列产品。

　　此次组建林泉电机集团，将大幅扩充航天电器的业务范围，提升航天电器在军民两用元器件产业中的地位。由于微电机业务与继电器、电连接器的客户重叠度很高。新业务的加入将与原有业务之间形成协同之势。

　　2.3.继续苏州二期产业基地建设

　　公司定向增发募集资金的另一部分约2亿元将用于对苏州华旃航天电器公司增资。公司目前持有苏州华旃60%的股权。该公司将作为航天电器民品生产基地，研发生产方向为通讯交通用高速PCB连接器系列、通讯交通用D系列连接器系列、毫米波连接器系列、压缩机用过载保护器系列产品。

　　苏州一期投资1亿元，预计11月份厂房封顶，明年6月份投入使用，厂房面积2万平米，达产后可实现销售收入2亿元。二期投资完成后厂房面积将达到6万平米，达产后可实现销售收入6亿元。

　　2.4.适应集团运作模式提升整体管理能力

　　公司销售规模由01年的4694万迅速扩大到05年的29487万，年复合增长率高达58.31%。随着经营规模的扩张，管理模式也需要跟进，特别是苏州华旃公司及林泉微电机公司成立之后，管理的架构与层次也需扩展，这可能是公司近期需要考虑和解决的重要问题。在前几年军工产品市场存在产能瓶颈的时候，航天电器之所以比竞争对手取得快得多的销售增长，较高的管理效率与反应能力是其中一个重要方面。而在企业规模扩张之后，管理层级增加了之后，是否仍能保持如此的活力，可能是考验航天电器管理能力的一个方面。

　　3.近忧：订单出现波动调整较为温和

　　3.1.军品订单波动始于06年初

　　公司季报数据显示，06年1季度实现销售收入9525万，达到历史新高。我们认为，其中结算因素占据一定比重，从订单本身来看，05年4季度订单规模应高于财务报表所反映的数据。或者说，06年市场订单的调整始于1季度，而非2季度。从这个角度来看，2季度销售规模环比的下降可能并不反映订单情况的真实状况。就调整幅度而言，虽然公司已经公告全年业务增长低于30%，但并没有出现绝对销售规模的下降。

　　05年平均单季销售规模为7372万，而06年前3个季度平均销售规模为8843万，且在前三个季度中，没有一个单季销售数据低于去年平均水平。由此我们可以判断本轮军品市场订单的调整是相对温和的。

　　3.2. 3季度业务止住下滑势头

　　公司季报显示，3季度实现销售收入8961万，同比略有增长（3.30%）。环比增幅为11.39%。毛利率下滑了5个百分点，由上年同期的71.41%调整为本季的64.76%，显示订单周期调整后价格的变动、产品结构以及原材料价格的变化。值得关注的是，公司应收账款规模的显著增大，至3季末该数据达到1.63亿元，就单季而言，在3季度实现8961万销售收入的同时，应收款规模增加3696万元，这其中有结算的原因，也映射出公司与下游客户关系的微妙变化。

　　3.3. 4季度收入规模保持平稳全年收入规模将稳中有升

　　我们预期第4季度由于结算的原因，收入规模可能仍有增长的空间。但订单情况将保持平稳。全年收入规模预计在3.55亿元，同比增幅20%。同时，由于所得税抵扣原因，06年净利润规模将略有增长。

　　4. 07年：微电机业务成为业绩变动关键因素

　　4.1.微电机业务：整合结束将开启新的发展阶段

　　林泉电机厂长期以来定位于为国防工业研制配套产品，由于生产模式还停留在多品种、小规模的层次，生产能力严重不足，使得其业务发展受到了一定程度的抑制。05年林泉电机厂未经审计的总资产为3.2亿元，净资产1.59亿，销售收入为1.46亿，净利润为130万元。该公司是国内军用微电机主要供应商之一。基本上可满足70%以上军事装备型号需要。以其在军工微电机中的竞争地位，尚有较大的发展空间。而其“十一五”规划也把形成年销售收入10亿元规模作为主要指标。仅以此指标作为假设，则意味着微电机业务在整个“十一五”其间将有46%的年复合增长率。

　　当然，仅以10亿销售规模而言，则同时意味着林泉业务结构中民品业务已占有了50%以上的比重。而这同时意味着林泉在民品市场中需要付出艰苦的努力。对于外围微电机市场前景，我们是抱有乐观预期的。随着工业自动化、办公自动化和家庭自动化的不断发展，以及计算机、通信、汽车、家电、玩具产量的不断提高，对微电机的需求量将呈扩大的趋势。05年我国微电机产量达40多亿台，占世界微特电机总产量的50%。

　　已经成为世界电机生产、出口第一大国。就产业格局而言，高端产品主要以外资企业为主，国内企业则主要生产中低端产品。

　　林泉电机在直流力矩电机、直流伺服电机、直流测速电机、高速交流电机、无刷直流电机、交流伺服电机、步进电动机、超声波电机等方面的技术水平处于国内领先水平。

　　拥有国家级专家7人。初步建立了相对完整的营销网络。在民品生产线完成后，我们期待着公司微电机业务在民品市场的更快发展。

　　4.2.苏州民品业务07年仍处于布局阶段

　　在公司苏州民品生产基地的建设布局中，一期产能设计规模为2万平米，对应的销售收入规模大体在2亿元左右。如果06年末能够完成增发，则将继续二期投资，二期投资完成后设计产能将达到6万平米，对应的销售收入规模大体在6亿元。我们判断苏州电连接器生产基地总体投入完成时间预计在08年末。

　　在此次增发中，公司募资投向包括三个项目（1）D系列（含滤波）连接器生产线，（2）

　　高速PCB连接器系列生产线以及（3）压缩机保护器系列生产线。其中D系列连接器产品技术相对成熟，尚需产业化。高速PCB连接器特指第三代，国内目前尚没有厂家生产。压缩机保护器项目涵盖两个方面内容，首先是对已有的外置式保护器生产线进行投资改造，扩大产能。二是开发新一代内置式保护器，形成批产供货能力。

　　在生产基地竣工之后，销售网络的搭建及客户关系的建立则是至关重要的。在高端通讯领域，华为的订单扩张状况相对较为理想，除D系列电连接器之外，射频电连接器订单规模有可能释放。而其他客户订单的跟进则显得相对迟缓。压缩机用保护器客户基础相对较为扎实，国内十余家压缩机厂都有配套。终端配套对象包括日立、三洋、格兰士、格立等。但产品档次相对较低，目前主要集中在低端。预计随着技改设备的到位，07年6月份以后高端产品部分将有一个量的释放过程。

　　5.风险因素

　　我们认为公司未来面临的风险因素来自于几个方面。（1）军品订单情况。作为一家元器件配套供应商，航天电器订单情况即取决于整个军工产业的需求波动，同时还与其客户相关武器型号研制进展有关。短期而言，军品业务仍是公司的核心业务，新业务对于业绩的提升是建立在军品业务相对稳定的基础之上的。（2）民品业务的拓展进度。

　　虽然公司对于民品业务寄予厚望，且将投资重点放在民品基地的建设上，但民品订单特别是高端通讯用电连接器订单的获得，需要一个渐进的过程。（3）并购之后对于林泉电机的整合力度。虽然同属基地下属公司，但航天电器与林泉电机的经营文化未必一致，航天电器可能会尽可能尊重林泉电机原有的人事管理与企业文化，但仍有可能出现冲突与不协调。

　　6.盈利预测与投资评级

　　我们预期第4季度由于结算的原因，收入规模可能仍有增长的空间。但订单情况将保持平稳。全年收入规模预计在3.55亿元，同比增幅20%。同时，由于所得税抵扣因素，06年净利润规模将略有增长，预计规模为1.22亿，对应的EPS为0.935元。07年微电机业务预期实现销售收入1.85亿，实现净利润4700万。继电器与电连接器民品业务将保持平稳，苏州华旃公司实现销售收入6000万。公司总体实现销售收入5.85亿，实现净利润1.47亿，对应的EPS为0.883元。

　　鉴于公司未来的成长空间，我们重新调高对于公司的投资评级，DCF运行的结果显示其每股价值为27.41元，相当于07年26倍PE，对应的增发完成后每股价值为23.63元。