旅游业务仍需经历2-3年的调整期

　　1、世博园游客继续下降

　　今年前三季度，世博园接待游客人数101.81万人次，同比下降13％，全年游客规模下降估计在10%左右。我们实地调研和对昆明市民随机调查结果显示，世博园旅游产品老化、缺乏吸引力是导致游客规模连续下降的根本原因；

　　2、园区募集资金项目前景尚不明朗

　　公司目前积极谋求旅游主业向会议、休闲娱乐方向转型。

按照招股说明书，公司募集资金中的1.67亿元将投入到园区改造中，包括“丛林穿梭”小火车、“三江并流”漂流、四大场馆改造、“园艺论坛”四个项目，从中可以看出公司在提升旅游主业方面所做的努力。但上述项目也仅属于局部性调整，无法从根本上改变世博园作为旅游产品的市场定位，前景并不明朗。目前各项目都未动工，不排除公司对其中部分项目进行调整的可能；

　　3、增加园区场地出租面积，发挥场地效益

　　公司计划利用世博园美食广场、钱币馆、世博商业街（局部）建设旅游团队服务设施，将旅游购物、餐饮等功能整合在一起，并将该区域作为独立区域经营。上述场所建筑面积约5000-10000平米，目前基本闲置。从世博园目前的经营状况看，存在的最大问题是游客规模不足，公司希望通过对闲置场地的改造吸引旅游团队，不失为一个办法，但最终还需要得到市场的认同；

　　4、投资建设世博休闲娱乐区，试水新型旅游地产

　　公司将与世博集团及其他两个投资方合资组建“昆明世博奥特莱斯有限公司”，昆明世博园股份有限公司出资人民币5940万元，占注册资本33％，为第一大股东。合营公司将在世博园入口停车场至园内蔬菜瓜果园区域建设OUTLETS广场，引进超过100家商户进入经营，经营内容包括品牌服饰、鞋帽、日用消费品的销售、餐饮、休闲娱乐，逐渐打造成昆明市的中央游憩区。项目计划2007年3月前完成合营公司注册、并开始建设，2008年7月开始运营；

　　昆明市内以青年路、北京路为中心的大商业区，汇集了购物、餐饮、娱乐等功能，已经形成一定规模，其中位于东寺街的奥特莱斯店建筑面积3万平米，已经开业3年，具有较高的知名度，与未来的世博园奥特莱斯存在竞争关系。

　　世博园奥特莱斯位于昆明市东北边缘，目前这一带集聚了一些餐饮门店和一家在昆明市内较有影响的汽车经销市场——世博车城，但区位条件和周边人口规模仍不及东寺街奥特莱斯。随着周边住宅项目的继续开发、道路系统的完善以及盘龙区政府搬迁到世博地区的潜在利好，世博园奥特莱斯未来的市场前景将逐渐向好。目前该项目仍在前期审批阶段，预计08年下半年开业，对业绩的影响在09年后才能充分体现。

　　房地产业务值得重点关注

　　5、以收购股权方式增持世博兴云股权对股份公司构成利好

　　公司已经发布公告，将增持世博兴云房地产公司股权的方式由定向增发改为直接收购世博集团的部分股权，世博集团目前持有世博兴云32%的股权，其中至少21%的股权将转让给公司，调整后的方案能够节约9500万元的资金，充分体现出大股东对股份公司的支持；

　　6、世博生态社区项目体现出世博兴云优秀的专业素质

　　世博生态社区处于世博园、世博国家森林公园、金殿国家森林公园环抱之中，围绕世博园依山而建，项目用地总用地面积255.7公顷，总建筑面积46.34万平方米。世博兴云拥有土地的独家使用权；世博生态社区项目将生态、科技、人居环境、社区邻里等理念有机的融合在一起，体现出很高的专业水准，继2002年获得建设部人居环境特别奖之后，2005年又获得了亚太人居环境唯一的金奖，是昆明市内屈指可数的顶级住宅。世博生态社区二期3.5万平米今年中期已经销售完毕，均价7280元。2007年预计销售面积6万平米，均价预计在9000元以上。08年之后，世博生态社区每年销售面积约6万平米，价格仍有很大的上涨空间；

　　7、房地产业务将成为未来公司主要的利润来源

　　今年房地产业务结算的将是二期的3.5万平米，按照公司披露的数据，这部分实现收入约2.55亿元。预计房地产公司股权过户在12月份完成，如果今年房地产收益按照30%核算，预计贡献净利润约1500万元，合EPS0.07元，如果按照51%核算，贡献净利润约2600万元，合EPS0.12元。按照51%股权、20%净利润率、07年9000、08年10000的均价测算，07、08年房地产贡献净利润分别为5500、6100万元，EPS约0.26、0.29元。如公司增持世博兴云的股权超过21%，则房地产部分收益将相应增加；

　　8、世博生态社区土地储备大幅升值

　　世博兴云在世博生态社区获得土地的成本约22万元/亩，现在已经上涨到150万元，合公司每股净资产增加3.96元，重估净资产6.45元。保守按照1.2倍RNAV测算，合理股价应在7.74元；

　　9、世博新区规划为房地产业务提供巨大发展空间

　　公司在招股说明书中曾提到，“根据昆明市的城市规划，将在世博园及金殿景区规划出19平方公里的区域，建设‘世博新区’。由于世博兴云的设计理念、世博生态社区的示范效应，在世博新区的建设中，世博兴云将成为其人文居住区的主要设计及建设力量”。“世博新区”规划如能顺利实施，世博兴云将获得巨大的发展空间。

　　投资评级推荐-B，估值区间6.95-7.74元10、06-08年EPS0.13、0.33、0.35元

　　预计06年EPS约0.13元，其中旅游、房地产分别贡献0.06元、0.07元；07年EPS0.33元，旅游、房地产业务分别贡献0.07、0.26元；保守估计08年EPS0.35元，其中旅游、房地产分别贡献0.07、0.29元。按07年业绩，以旅游业务25倍PE、房地产业务20倍PE估算，短期价值中枢6.95元；综合PE和RNAV估值结果，公司合理股价在6.95-7.74元。考虑到世博新区规划对房地产业务的巨大影响，目前价位仍具投资价值，给予推荐的短期评级；未来2-3年内，公司旅游业务仍将处于调整期，给予B的长期评级。