配套件技改进一步提升制造水平；装载机产品结构性调整提升市场份额；挖掘机业务孕育新增长点；出口市场需求旺盛；收购柳州采埃孚合资公司带来投资收益；优良的管理和营销渠道减小财务风险。

　　风险提示：

　　装载机行业增长步入稳定期，收入增长主要靠市场份额的提升；..固定资产投资的周期性风险，不过考虑到“十一五”下游铁路、水利、矿山、港口、城建、房地产等行业的规划和需求状况，可不必担心投资增速问题；..虽然与国内对手差距逐渐拉开，不过国外竞争对手仍虎视眈眈；..产品主要收入的大部分还是靠装载机，不过挖掘机、小型工程机械、以及配件业务的收入将上升。

　　业绩预测及估值：

　　预计未来五年公司收入将保持20%，净利润保持25%左右的增长，毛利率维持在接近20%水平，后几年略有下降。预计06、07、08年EPS分为0.75、0.93、1.17元，按国外同行业0.7-0.8倍的PEG水平，PE应该在17-20倍之间，可预计近期目标价15元，07年目标价18元，建议“增持”！

　　1.公司主要亮点：

　　1.1.配套件技改进一步提升制造水平：

　　公司40多年的装载机生产历史，造就了远优于竞争对手的配套能力。公司装载机产品除了发动机以外多由自己配套，相对于采用外部配套的对手产品整体性能明显优越。并且，投资3.5亿元进行的桥、箱、液压件技改项目，06年底完成，07年初投产，建成后配件制造水平从质量和工艺等方面进一步提升，进入全球工程机械前十强。配套水平的上升将近一步提高公司产品质量，进一步拉开同国内对手的差距。

　　并且，随着产品质量的提升，售后配件业务收入也将大为增长。目前，公司87％的售后产品配套由其他厂商提供，产品升级后其它小厂无法提供质量可匹配的配套件，将不得不采用公司配套。公司配件事业部是运作效率最高的部门，有4个配件中心和覆盖全国的网络，并且已经实现网上销售配件。今年配件业务收入将接近2个亿，预计2010年保守将达到7个亿以上。

　　1.2.装载机产品结构性调整提升市场份额：

　　长期以来，柳工的装载机始终是以高质高价著称，价格高出对手10-15%。工作条件较为恶劣，劳动强度较高的环境下，客户多愿意采购柳工产品，用公司的话讲“我们的产品干的都是苦活累活”。不过，有些细分市场，比如生产物料煤炭、水泥装卸等，作业环境好，对产品性能要求较低，掘进强度、爬坡要求不高，公司产品价格处于劣势，市场多被竞争对手占据。

　　公司近期逐渐改变传统的竞争策略，开发轻便型、低价5吨产品CLG855，针对要求较低的物料搬运需求，以在行业整体增速趋缓的情况下提升市场份额。该产品成型后，已经在沙漠环境进行性能调试改进半年以上，相对较为成熟。今年9月份正式推出，预计今年销量在300-500台左右，明年3000台，后年6000－7000台，是公司近几年收入和业绩的主要增长点之一。

　　1.3.挖掘机业务孕育新增长点：

　　柳工挖掘机的真正发展是在2001年开发出CLG系列产品以后，由于采用进口配件，发动机采用康明斯，液压件采用川崎，产品性能大幅提高，同韩国斗山，现代产品处于同一档次。公司装载机掘进技术的积累有利于挖掘机产品质量的提升，并且，两种产品相似的客户使公司强大的销售网络以及同经销商的稳固关系可以发挥作用，是相对于国内及韩国对手的主要优势。05年，公司只在四个省销售就卖出了851台，今年十几个省，销量在1250台左右，未来销售将扩展到全国30个省份，预计到2010年公司挖掘机销售将达到4500台。并且，挖掘机出口形势较好，今年预计全年销量在100台左右，占总体的10％，也从一个侧面反映了公司的质量和品牌的认知度。

　　未来挖掘机行业的增长速度将远远快于装载机。装载机行业虽然每年的需求在10万台以上，由于存量已经在50万台左右，基数较大，行业的增速趋缓，预计在10%以下。挖掘机每年的需求在3万台以上，今年接近4万台，保有量也只有20万台，并且，随着城建、旧城改造等方面需求的上升，对挖掘机需求潜力较大，在国外挖掘机和装载机需求的比例为2：1，国内基本是反过来。预计未来四年行业的增速至少在25%以上，考虑到柳工的销售网络和品牌、制造优势，市场份额将由05年的2.6%逐步上升，年均增长率在35%以上，是公司的又一增长点。

　　1.4.出口市场需求旺盛：

　　由于公司的国资背景，加上雄厚的品牌、质量优势，以及在海外尤其是非洲市场的良好口碑，公司产品一直是援外工程订单最有实力的竞争者（去年单笔出口安哥拉300多台）。考虑到未来几年国家对非洲的巨额经常性援助，以及国内企业对非投资的增加，这块需求规模可望进一步增长。

　　在印度市场柳工已经超过卡特皮勒，成为该国第一大装载机需求国。虽然印度现在每年装载机进口只有1000台左右，不过考虑到该国基础设施状况，需求增长潜力巨大。中东市场，海湾富国石油美金搞基建，战乱后重建需求潜力也不容小觑。对于发达国家市场，通过澳洲柳工运作，研究欧美市场需求特征，对产品性能进行相应改进，今年首次出口北美市场40台。欧美市场的开拓对公司未来发展意义尤其重大，使衡量公司产品竞争实力的主要参照点。

　　由于出口的多为G系列产品，毛利较高，达到25％。即便如此，相对国际巨头产品性价比优势依然明显，经销商加价150％以后尚低于卡特皮勒产品。公司的海外销售和售后服务基本通过经销商做，从规模、资质、话语权方面慎重选择经销商，为长期合作打下坚实基础。预计今年出口收入在5000万美元左右，占收入的8%左右，2010年达到2亿美元，占总收入的15％，大幅提升公司抗周期能力。

　　1.5.收购柳州采埃孚合资公司带来投资收益：

　　上市公司最早95年投资1个亿与德国ZF公司合资成立柳州采埃孚机械公司，主要生产工程机械用驱动桥、变速箱，由于当时产品技术水平太高，无法与当时国内产品配套，一直处于亏损状态。2001年上市公司为甩掉包袱，以7000万的价格将49%的股权与集团公司进行资产置换。后来合资公司继续亏损，净资产已经亏损殆尽。

　　直到近些年国内工程机械行业产品质量、技术水平提升，开始大量采用合资公司桥、箱产品配套（公司G系列变速箱多采用柳州采埃孚产品），其业绩迅速提升。合资公司03、04、05年的业绩分别是-3600、-1400、3600万，预计06年经营性利润至少可达到3200万以上，对柳工的投资收益贡献在1600万，EPS贡献在0.03元左右。可以说，合资公司已经度过孵化期，未来几年高增长可以清晰预见，以5000万的价格回收相当划算。

　　1.6.优良的管理和营销渠道降低财务风险：

　　柳工的现金流和资产周转率指标明显好于同行业其他公司，这与公司良好的治理结构、优良的营销渠道直接相关。公司从95年开始抓管理，改变传统的国企作风，提高成本意识和财务风险管理。在公司的净利润也就几千万的情况下，最多的一年水电费就节约上千万。目前，公司零部件、原材料采购都有委员会决策，成本控制环环相扣，仓储中心零部件配备误差率相当低。公司从2002年开始对高管进行激励，由于意料之外的行业景气，高管同职工的收入差距相当大（最高有几十倍的差距）。这给高管带来正向激励的同时，也带来很大的舆论压力，公司目前良好的治理结构和成本控制能力应当与从那时起高管对管理、经营的重视有关。

　　公司“合作创造价值”的理念集中体现在营销渠道的建立和维持上。公司一直采取经销商淘汰制，精选经销商，全国范围内的经销商慢慢缩减到90家，与经过锤炼的经销商保持长期稳定关系。公司海外营销也采取类似策略，选取有规模、资质、话语权的经销商，保持长期关系。保持诚信，不占经销商资金。良好的合作关系，使公司销售回款状况一直较好。并且，公司按揭销售占比很小（当然这也与产品单价不高有关），只对少数新产品、挖掘机、G系列采取一定数量的按揭，并且是以优惠指标形式分配给经销商。

　　2.主要风险点提示：

　　装载机行业增长步入稳定期，公司装载机产品收入增长主要靠市场份额的提升；固定资产投资的周期性风险，不过考虑到“十一五”下游铁路、水利、矿山、港口、城建、房地产等行业的规划和需求状况，并不担心投资增速；虽然与国内对手差距逐渐拉开，不过国外竞争对手仍虎视眈眈；产品主要收入的大部分还是靠装载机，不过随着挖掘机、小型工程机械、以及配件业务收入的上升，预计几年之后挖掘机的占比将会降到60%左右。

　　3.业绩预测及估值：

　　根据上述判断，预计未来五年公司收入将保持20%，净利润保持25%左右的增长，毛利率维持在接近20%水平，后几年略有下降。预计06、07、08年EPS分为0.75、0.93、1.17元，按国外同行业0.7-0.8倍的PEG水平，PE应该在17-20倍之间，由此预计近期目标价15元，07年目标价18元，建议“增持”！