独到见解

　　公司具有资源优势，属于稳健经营的农业龙头公司，估值处于农业股最低水平，投资价值明显。

　　投资要点

　　公司承包经营耕地62.4万公顷，自然条件优越，土壤肥力高，大米、大豆、玉米等产品质量好，拥有不可忽视的资源优势。

通过与农户签订承包协议，收取承包费的方式实现双赢，收益稳定。

　　米业加工业务发展较好，但品牌打造、网络建设需时间积累。

　　澳洲大旱将导致大麦减产，麦芽公司有望从中受益。

　　造纸业务属于秸秆综合利用，若技术突破在燃料乙醇上将有更大发展空间。

　　公司下属的浩良河化肥分公司改变原料路线，将以重油为原料改为以煤为原料生产尿素，使该分公司扭亏增盈，尿素年产能达到20万吨。公司利用生产尿素的气化能力来产甲醇，目前已开始试生产，将于2007~2008年逐渐达到10万吨产能，成为公司新的利润增长点。

　　预计公司2006~2008年每股收益分别为0.34、0.39和0.43元，价对应的市盈率分别为13.50、11.85和10.65倍，远低于国际农业龙头公司14~16倍的动态市盈率水平，处于国内农业公司最低估值水平。公司盈利能力稳定，承诺分红率将维持在50%以上，投资价值明显，维持“推荐”的评级。

　　风险提示

　　甲醇价格波动幅度较大，甚至有可能导致公司甲醇项目出现亏损。

　　最新动态：

　　调研经过：研究员于11月14日拜访了北大荒，就北大荒经营情况和未来发展规划进行了调研，以下是我们的一些初步结论。

　　公司农业生产基本稳定，粮价波动对其影响较小

　　北大荒是我国最重要的商品粮基地，位于黑龙江省东北角，共承包经营土地86.4万公顷，其中耕地62.4万公顷，约相当于我国青海省全省的耕地面积。公司耕地自然条件优越，土壤肥力高，日照时间长，昼夜温差大，大米、大豆、玉米等产品质量好，拥有不可忽视的资源优势。公司农业生产的农业机械化水平、科技贡献率、劳动生产率和商品率居于全国同行业领先地位。同时，公司生产基地均处在三江下游地区，三江中黑龙江、乌苏里江为中俄界江，两岸均无大的污染企业，松花江下游地区也基本没有污染，是国内最佳的绿色食品生产基地。

　　公司的盈利模式主要采取与农户签订《农业生产承包协议》书，收取承包费的方式实现。农工承包土地后拥有相对的经营自主权，公司对其进行统一管理，提供统一的技术、种子、机械作业、收费、产品销售等。承包费基本稳定，每年根据实际情况略做调整，绝大部分农产品价格波动的风险，由农户承担。因此，公司逐年收入和利润情况相对平稳，而粮价上涨对公司利润的影响不大。粮价上涨后，公司会在第2年3月份与农户签订新1年的承包协议时进行协商调整，但是需要考虑到农户的利益，调整幅度不会太大。

　　承包经营模式分散了公司的经营风险，同时调动了公司和家庭农场两个主体的积极性，这种“坐地收租”的经营模式使公司农业业务经营稳定，但是难以得到超预期的增长。

　　米业加工业务的品牌打造、网络建设需时间积累

　　此前，公司主要是就近向国家粮库销售原粮，而不是加工后的大米，价格是有限干预的市场价格，收益相对稳定，也没有营销、运输等方面压力。但是公司作为农业企业，土地承包费的增长有限，为了做大做强而进入加工业，2003年收购了北大荒米业公司，大力发展米业加工业务，推出直接面向消费者的终端产品，通过提升农产品深加工档次，提高农业产业化水平来增加农产品及其加工品的附加值。由于大米不如稻谷耐储存，所以公司通过异地建厂的方式建立销售网络，将稻谷运到异地加工，节约仓储成本。

　　公司的米业加工业务毛利率较低，一般在10%左右。由于米业加工业务“一季收购，全年加工”的特点，需要占有大量的资金。米业加工业务的进入门槛较低，加工环节对大米内在品质的影响十分有限，通过加工造成的内在品质差异很难在产品价格上进行体现。

　　加工业务的利润率相对于土地发包要低很多，而“北大荒米业”的品牌打造、网络建设等需要时间积累。“北大荒”大米属于粳米，而南方地区更习惯食用籼米，有一个区域接受度的问题。“北大荒”品牌下有众多子品牌，如何提高各子品牌的影响力、打造“北大荒”大品牌、提高品牌附加值公司还有很多工作要做。公司目前集中力量于生产和市场拓展，还未能深入做大米销售的终端和渠道，有较大的改善提升空间。

　　公司的米业加工业务技术先进，同时充分体现了循环经济在企业中的应用，加工后的稻壳用于发电（2吨稻壳的热值相当于1吨标准煤），所产电力大部分自用，剩余部分上地方电网。由于大米加工成本中电费占30%~40%，公司利用稻壳发电不仅可以节省资金和能源，同时降低了生产成本。

　　由于大米加工的门槛不高，甚至出现过大米与稻谷价格倒挂的情况，公司收购的稻谷不是全部加工出售，有部分以稻谷形式直接顺价销售。

　　而米糠油、大米糖浆等业务，属于大米加工的副产品和深加工产品，由于还未进行大规模生产，仅仅处于试生产或小规模生产阶段，效益无法体现。

　　澳洲大旱将导致大麦减产，麦芽公司有望从中受益

　　公司控股51.22%的子公司哈尔滨龙垦麦芽有限公司采用垦区资产的专用啤酒大麦生产麦芽，引进德国塔式制麦技术、设备，生产流程全部为计算机控制，其工艺精良、设备先进、自动化程度高，品质可以与“澳麦”、“加麦”相媲美，至2005年底形成20万吨麦芽生产能力。

　　受今年进口麦芽价格走低影响，龙垦麦芽公司生产经营压力较大，但麦芽公司始终坚持实施目标成本控制管理，不断提升产品质量，2006年1~9月共生产麦芽7.6万吨、销售6.7万吨。

　　龙垦麦芽于2006年10月发布公告，以1.21亿元收购北大荒麦芽年产5万吨麦芽生产线4条，收购完成后，公司麦芽产能达到26万吨，成为国内最大的以国产大麦为主生产优质麦芽的大型龙头企业。

　　公司生产的麦芽主要供应哈尔滨啤酒、华润啤酒、青岛啤酒等在黑龙江设厂生产的啤酒企业，由于这些啤酒厂单独设麦芽厂工艺上与龙垦麦芽有所差距，品质难以控制，并且生产成本也不低，所以纷纷选择龙垦麦芽作为其麦芽供应商。

　　2006年，澳大利亚遭遇百年不遇的大旱，将造成澳麦减产40%~50%，从而导致国际市场大麦价格的上升。由于公司使用的是北大荒自己种植的大麦，受价格上涨的影响较低，公司可以借此提价，提高产能利用率的同时提升麦芽产业的盈利能力。

　　造纸业务属于秸秆综合利用，若技术突破将有更大发展空间

　　公司水稻秸秆的产量与水稻产量相当，每年超过200万吨，除了造纸消耗掉一小部分外，其余都打碎还田，利用率极低。此前，公司计划投资生产稻草办，但是由于技术限制，试生产的产品强度不够、成本过高，公司最终放弃了此项目。

　　公司于2003年收购北大荒纸业公司，介入造纸业务。北大荒纸业公司2006年1-9月共生产纸张1.4万吨，销售1.5万吨，实现主营业务收入6,609万元、净利润207万元，分别比上所同期增长2.2%、34.6%。

　　北大荒纸业造纸采用的是水稻秸秆，属于农产品的综合利用，为了提高纸浆的强度，在其中掺加15%~30%的木浆，此技术属于国家专利，属于北大荒纸业的核心技术，有一定的竞争力。

　　公司正在考虑水稻秸秆的进一步深加工利用，目前河南天冠公司开工建设一个年产量为3000吨的秸秆乙醇项目，按照6吨秸秆生产1吨乙醇的比例计算，仅能消耗1.8万吨秸秆，相对于公司上百万吨秸秆来说微不足道。公司正在关注秸秆乙醇的发展，由于公司集中连片生产，秸秆的收集利用比别的企业方便很多，如果能够获得产业性应用，公司的资源优势将转变为产品优势。

　　化工业务进展顺利，甲醇已开始试生产

　　公司下属的浩良河化肥分公司的“油改煤”化肥工程项目，改变原料路线，将以重油为原料改为以煤为原料生产尿素，使该分公司扭亏增盈。

　　目前，公司已形成年产20万吨尿素的生产能力，生产经营良好，2005年全年生产尿素19.8万吨，销售尿素19.7万吨，化肥业务成为公司2005年业绩的主要增长点。

　　2006年前三季度，浩良河化肥分公司累计生产、销售尿素各13万吨，由于第三季度尿素生产停工与10万吨甲醇项目系统对接，产、销量降低，甲醇项目投产后，浩良河化肥分公司生产经营状况将有较大改善。

　　公司的生产工艺中，甲醇与尿素生产的气头是一样的，生产过程中，需要用煤生产二氧化碳，其中一部分用于和氨水反应生产尿素，另一部分用于和氢气反应生产甲醇。由于同时生产尿素和甲醇，公司可提高气化部分的产能利用率，并可以根据市场情况相对调节化肥和甲醇的产量。

　　甲醇项目现已投入试生产，预计2007年产量达到8万吨，2008年产量达到10万吨，将成为公司业绩主要增长点。由于目前国内甲醇处于供不应求状态，价格较高，均价在3500元/吨以上，而此价格预计难以维持，甲醇正常均价应该在2200~3000元/吨。

　　盈利预测及估值

　　盈利预测假设：

　　1、公司生产承包费相对稳定，假设2006、2007、2008年增长率分别为3.5%、3%和3%。

　　2、公司农产品销售随着销售网络的建设、产能利用率提高，2006、2007、2008年增长率分别为30%、25%和25%，毛利率保持在10%左右。

　　3、化肥销售比较稳定，由于已基本达到产能，假设2006、2007、2008年增长率均为5%，毛利率稳定在15%左右。

　　4、公司甲醇项目2006年开始试生产，假设2006年产量为5000吨，平均价格为3500元/吨；2007、2008年甲醇项目逐步达产，产量分别为8万吨、10万吨，均价分别为2800元/吨。

　　预计公司2006、2007、2008年EPS分别为0.34、0.39和0.43元。目前股价对应的市盈率分别为13.50、11.85和10.65倍，远低于国际农业龙头公司14~16倍的动态市盈率水平，处于国内农业公司最低估值水平。公司盈利能力稳定，公司承诺分红率将维持在50%以上，投资价值明显，维持“推荐”的评级。

　　风险提示

　　1、米业品牌和渠道的建设是一个长期过程。

　　2、甲醇价格波动幅度较大，甚至有可能导致公司甲醇项目出现亏损。