徐辉

　　对比中国股市前两次牛市（1992和1997年），当前牛市无论从市场结构、整体估值还是长期前景看，股市在经历点位翻番后仍然相当健康，明后两年沪综指上涨可能再超预期，或将达到2650点和3150点的水平，而市盈率仍然保持在目前水平上。

　　此轮牛市非比寻常

　　经历了13周的连续上涨后，当前股市的整体估值水平仍然在合理范围内。目前沪综指市盈率约30倍，沪深300指数基于2005年盈利的市盈率为25.7倍，如果以今年中期收益折算的2006年市盈率为22.35倍，如果以今年前三季度收益折算的2006年市盈率则为21.24倍。

　　反观前两次大牛市时的市场估值水平，1992年沪综指市盈率在500到600倍的水平上；1997年沪综指连续上涨16周后，市盈率高达60多倍。即便与2001年2000点左右的估值（55倍市盈率）相比，目前市场30倍左右的市盈率也相当具吸引力。“此2000非彼2000”并非没有理由。

　　更加需要看到的是，始于998点的这轮牛市将可能是一轮空前的牛市。这是因为：城市化、人口红利背景下，上市公司收益进入长期强劲增长阶段；股权分置改革的顺利完成，使得企业盈利增长能够真实地在上市公司报表中体现；人民币升值的长期大背景促进资产价格的全面提升；即将启动的税改，将使得企业平均盈利水平提升10%左右，市场整体估值有望同比提升10%。

　　如果扣除股权分置改革带来的30%估值提升、汇改一年带来的50%左右估值提升（汇率波动与股市存在约1：10的关系），及未来税改带来的10%估值提升，目前沪综指2000点水平完全可以看作在1000点的水平上。所以有人说“2000点牛市才刚开始”，此观点并非一点道理没有。

　　我们当前所处的牛市，非常可能成为当前世界范围内最为壮观的一轮牛市，也可能是中国证券历史上最重要的一轮牛市。

　　税改或令明年涨幅再超预期

　　今年上市公司盈利的超预期增长，使得研究机构不断提升股市上涨目标。去年年底沪综指在1050点时，我们预计沪综指2006年目标位在1650点；中报业绩超预期后，我们将目标提升至1850点；三季度上市公司业绩再度超出预期，我们将年内目标提升至2000点，2007年和2008年目标提升至2400点和2800点。从目前的情况来看，研究机构、基金公司基本认同2400点这样一个2007年的估值预测，尽管表述上各有千秋。

　　不过，从目前市场普遍的税改预期看，笔者认为，明后年的市场涨幅很有可能再度超出我们的预期，税改将成为股改、汇改后，再度大幅提升股市中枢的新一轮推动力。目前研究机构预期企业所得税率将于2008年1月1日起全部统一为25%。整体而言，大多数国有企业一直缴纳33%的标准税率，部分银行股如招商银行、深发展的有效税率甚至高达42%和50%，这些企业将从两税并轨中受益。考虑到15%的外企所得税率可能在较长一段时间内(如五年之内)逐步上调，下降空间十分有限。大体看，所得税的统一将提升上市公司整体10%左右的收益，相应市场估值有望出现10%左右的提升。

　　在考虑税改因素后，2006年的目标位应当在2400点的基础上再加10%，也就是2650点左右水平；同样，2008年的目标位将在3150点左右。在这样一个上涨速度下，2007年、2008年沪综指静态市盈率将始终保持在30倍左右，沪深300指数静态市盈率将保持在22倍的水平上，市场估值仍然合理。

(责任编辑：刘雪峰)