投资摘要：

　　置换本身没有太多亮点，并无置入成熟的新盈利资产。新置入的兰州电机与股份公司置出的电机资产，应该本为同根生，都属于老兰州电机厂，只是前者为05年7月底新注册成立的公司以便发展风电设备。

置换后，上市公司拥有：兰州电机（风电电机资产）、长城开关厂（中压开关）、二一三电器（熔断器、继电器、交直流接触器）、电气传动（石油钻机电控系统）。应该说，这四个子行业的市场潜力都不小。从今年的发展情况来看，尽管风电电价仍有争议，但风电在我国的发展速度可能高于我们去年年底时的预期，主要受益者是优势设备厂家。兰州电机进入较晚，目前与优势企业有较大差距。

　　维持对2006、2007年每股收益分别为0.095元、0.16元的盈利预测，首次预测公司08年每股收益为0.25元。公司业绩的可预测性较差。11月21日收盘价为4.35元，考虑到公司净资产值较高(3.92元，PB1.11倍)，且有风电概念，维持“谨慎持有”评级。

　　事件

　　11月20日公司公告，与控股股东甘肃长城电工集团签署了《资产置换协议书》，公司拟将拥有的部分资产及负债(包括与控制电器业务相关的，以及与电机业务相关的)，与电工集团的部分资产及负债[电工集团下属全资企业天水长城开关厂土地使用权、天水电气传动研究所部分资产及负债(含土地使用权)及天水213电器有限公司部分资产及负债(含土地使用权)]进行置换。本次资产置换以经评估的净资产值进行等值置换，差额由集团公司支付1.40亿元现金。同日，公司与电工集团全资子公司兰州电机有限责任公司签署了《股权收购协议书》，公司拟以现金收购兰州电机厂有限公司(注册资本为5180万元)100%股权，5180万元作价。

　　点评

　　公司现有的电机、控制电器业务05年主营收入合计为3.34亿元（2.556+0.786），但盈利能力较弱，05年实现利润分别仅为-279万元、176万元。兰州电机厂与永济电机厂、上海电机厂、湘电股份等一样，都具有生产300kW、600kW风电电机的能力。按集团的安排，置换入的兰州电机厂有限公司将主要从事风力发电设备的开发制造业务和高端电机业务。这一点优于公司原有的电机资产（大中型高压交流电动机、直流电机，一般交流发电机等，05年产值增长5.80%，毛利率高达35.81%，但仍然亏损）。但是，根据一些行业资料，整个兰州电机（含上市公司部分以及集团公司部分）05年、06年产值分别超过5、7亿元，06年产值增长超过30%。据此估计，上市公司之外的电机业务发展情况好于上市公司部分。兰州电机厂有限公司于05年7月底新注册成立，当时的注册资本也是5180万元，与此次会计师在06年9月30日对它的净资产评估值相等。这是比较有趣的现象，说明它或许没有真正营运，可能临时从兰州电机有限责任公司分离出来。

　　风电电机是风电设备的主要部件，其成本可占到风机的5-10%左右。目前国内风电电机的主力厂家是北车集团永济电机厂。永济电机厂从2000年开始进入风电市场，开发出600kw、750kw、800kw、1000kw笼型和1.5兆瓦风电产品，2005年国内市场的占有量达80%以上。永济电机厂2006年风电产品年产量将超过500台，2007年力争达到1000台。兰州电机厂涉足较晚，但也已完成1.5兆瓦、2兆瓦风电电机的研制与样机制造。

　　从今年的发展情况及国家的政策（因价格较低，故把生物能源、风电做为重要的再生资源）来看，尽管风电电价仍有争议，但风电在我国的发展速度可能高于我们去年年底时的预期（年均增长30-40%左右），主要受益者是优势设备厂家，风电生产商次之（内生空间较小、成长性一般）。预计06-08年，我国风电装机年复合增长率为60-70%左右；尽管绝大多数国内风电设备厂商是新进入者，远逊于外国厂商，但风电电机厂商的差距相对小一些，预计国产风电电机产量同期的年复合增长率也有35-45%左右（因为单台装机容量增长，故产量增长慢于总装机容量的增长）。目前国内较为成熟的大容量、耐低温、双馈或直驱风电电机供应商数量尚少，我们估计约为3-5家左右。倘若兰州电机厂市场拓展较为顺利，在风电电机市场上的份额与其在传统交直流电机市场上的地位相衬（国内行业前3-5名，曾是西北地区最大的电机和发电设备制造厂，交直流发电机的销售量和出口量曾占全国同类产品首位），我们预计它在国货中的市占率可达8-18%左右，07、08年主营业务收入分别为5000-7000万元、8000-10000万元。由于主要的国产风电整机厂（金风、大连重工、沈大等）、在建及已建风电场均位于西北，公司产品销售也有一定的区位优势。

　　兰州电机、长城开关厂、长城控制电器厂、二一三电器、天水电气传动研究所是上市公司原来的五大支柱企业。新置入的兰州电机与股份公司置出的电机资产，应该本为同根生，都属于老兰州电机厂，只是前者为05年7月底新注册成立的公司以发展风电设备。公司此次置出控制电器业务，其实集团公司下属就有天水长城控制电器有限公司。类似的，本次新置入的天水电气传动研究所部分资产、天水213电器有限公司部分资产，也跟上市公司中的电气传动业务、213电器业务密切相关，一直为上市公司提供零部件配套服务。置换后，上市公司拥有：兰州电机（风电电机资产）、长城开关厂（中压开关）、二一三电器（熔断器、继电器、交直流接触器）、电气传动（石油钻机电控系统），减少了与集团公司之间的关联交易。应该说，这四个子行业的市场潜力都不小。电机业务与集团公司仍有一定的重合，但只要服务于集团的安排，应无同业竞争。

　　置换后，公司以中压开关业务最为重要；该业务的品牌不错，规模也较大，但毛利率（13-15%左右）明显低于民营企业的水平（20-30%），有一些改进空间。从整个上市公司来说，公司净资产收益率的提升空间更大，目前ROE太低了（不到2%），根本症结在于老国企的管理及体制问题，管理费用过高，多元化发展且对外投资、参股的公司过多，目前还看不到有真正的转机。可关注，并等待公司转机的出现。

　　长城电工公司近期股价走势明显弱于大盘，11月21日收盘价为4.35元。上述资产置换，近期内难对公司盈利产生重大影响（公司现金增加近9000万元，负债有望减少3亿多元，一年可减少财务费用500万元以上）；做为新进入者，风电设备市场的开拓有一定的不确定性。维持对2006、2007年每股收益分别为0.095元、0.16元的盈利预测，首次预测公司08年每股收益为0.25元。公司业绩的可预测性较差。考虑到公司净资产值较高(3.92元，PB1.11倍)，且有风电概念，维持“谨慎持有”评级。可以关注。风险主要有：硅钢片、中厚板、薄板、铜材等原材料价格上调。