投资要点：

　　无论采用DCF估值，还是与歌华有线、Comcast比较，广电网络的用户价值、网络价值、乃至经营价值均被市场严重低估。公司增发收购整合后的合理定价为22-28元，相对于目前股价(15-16元)，有40-80%上涨空间。

重申买入评级！我们给出的第一目标价为22元，第二目标价为28元。

　　市场普遍预测未来三年有线用户数年均增长20-30万，我们的预测远高于此(40万以上)，而且对用户的长期增长和ARPU持续提升非常具有信心。直接的原因是我们对陕西省有线电视普及率的持续快速提高更为乐观。间接的原因是我们对IPTV和直播卫星的冲击并没有市场想象的那么严重。

　　市场同时也对数字电视整体平移的资本开支和会计盈利影响较为担心。其实透过提价可完全消化资本开支带来的折旧摊销增加。预计未来五年广电网络有线电视EBIT可保持年均15%的增长。自由现金流前几年为负，但数额不大，可通过贷款解决。对Comcast的研究表明，市场对数字电视整体平移对会计利润影响是理性的，十年数字化的进程中，Comcast股价年均上涨19%。长期持有垄断性运营商，可以带来非常丰厚的回报。

　　短期内，定向增发最终获得批准将构成股价表现的催化剂。透过更多的沟通，将有更为正面的消息，从而导致市场上修其原有对基本面的判断。

　　投资案件

　　投资评级与估值

　　无论采用DCF估值，还是与歌华有线、Comcast比较，广电网络的用户价值、网络价值、乃至经营价值均被市场严重低估。公司增发收购整合后的合理定价为22-28元，相对于目前股价(15-16元)，有40-80%上涨空间。重申买入评级！我们给出的第一目标价为22元，第二目标价为28元。

　　关键假设点

　　假设06年底完成全省有线网络收购整合，07年1月1日并表。公司定向增发8000万股，每股价格约11元。2007-2008年，有线用户年均增长40万以上，到2010年全部用户超过500万。2006-2008年完成的整体转换用户分别为20万、73万、72万，三年合计整体转换165万，跟陕西省政府规划差不多。到2010年数字电视用户达到250万，占公司所有用户数的一半。

　　有别于大众的认识

　　市场预测未来三年有线用户数年均增长20-30万。我们的预测远高于此(40万以上)，而且对用户的长期增长和ARPU持续提升非常具有信心。直接的原因是我们对陕西省有线电视普及率的持续快速提高更为乐观(然而即使在我们预测中，到2020年陕西有线普及率也才50%)。间接的原因是我们对IPTV和直播卫星的冲击并没有市场想象的那么严重。

　　市场同时也对数字电视整体平移的资本开支和会计盈利影响较为担心。其实透过提价可完全消化资本开支带来的折旧摊销增加。预计未来五年广电网络有线电视EBIT可保持年均15%的增长。尽管自由现金流前几年为负，但数额不大，可通过贷款解决，五年后自由现金流会以非常快的速度增长。对国外运营商Comcast的研究也表明，市场对数字电视整体平移对会计利润影响是理性的，十年数字化的进程中，Comcast股价年均上涨19%，十年回报接近5倍，长期持有垄断性运营商，可以带来非常丰厚的回报。

　　股价表现的催化剂

　　短期内，定向增发最终获得批准将构成股价表现的催化剂。因为透过更多的沟通，将有更为正面的消息，从而导致市场上修其原有对基本面的判断。

　　核心假设风险

　　整体平移低于预期；直播卫星、IPTV等新媒体切入市场速度快于预期。

　　1．估值

　　1.1广电与歌华，估值差异的思考

　　市场其实对广电网络未来两年的业绩没有太多分歧，多数预测集中在0.6-0.75元之间。不同预测的差异更多是由于对折旧摊销的判断不同。但我们认为这些结果充其量是对会计利润判断的不同，没有本质差别。

　　在对中短期业绩问题没有太多分歧的情况下，问题的焦点转到估值上。目前，广电网络的市值为30多亿(考虑增发后股本扩充到2.15亿)。我们考虑的视角有三点：其一，一个当前有着300多万用户五年后可能超过500万用户的有线电视公司，难道价值只有30亿？其二，最可比的公司歌华有线当前的市值为125亿，而歌华的用户数目前为300万，与广电网络相比略少些，五年后才接近400万(如果不收购外地网络)，为何市值相差如此之大？其三，预计广电网络2007年的EPS为0.70元左右，当前15.5元价格下对应的2007年市盈率为22倍，EV/EBITDA为10倍，而我们预计歌华有线2007年每股收益为0.59元(不考虑退税因素)，当前19.5元对应的07年市盈率33倍，EV/EBITDA为17倍。陕西省有线电视的普及率目前为30%，估计再过五年也不过44%。而北京市有线电视普及率已经接近70%。

　　成长性并不弱的广电网络相对估值差距为何如此之大？

　　1.2相对估值

　　以歌华有线作为Benchmark，采用PE、EV/EBITDA、EV/Sub/ARPU多种相对估值方法评估广电网络。

　　运用这个方法的前提是Benchmark歌华有线的估值水平。当前价格(19.5元)下，我们给予歌华有线的投资评级为增持(关于歌华有线的研究报告，请参加我们之前的报告)。

　　首先我们采用PE估值。如果不考虑歌华有线2007年退税的一次性收益，预计2007年其每股收益为0.59元(如果考虑则为0.67元)。当前市盈率33倍(考虑退税则为29倍)。以歌华有线为Benchmark运用PE对广电网络估值，需要考虑：

　　1）广电网络用户增长速度较歌华有线高。未来五年歌华有线的用户数增长为5%左右，广电网络为10%以上。这是溢价因素。而是是最主要的溢价因素。2）但歌华有线尽管开始整体平移但由于特殊环境而未能提价。市场可能预期两三年内歌华有线会提价，而广电网络已经宣告并且实施数字电视提价，其数字电视收视费标准从12元左右提高到24元左右；这是折价因素。3）广电网络折旧摊销政策更为保守：

　　歌华有线的固定资产平均折旧为8年左右，机顶盒成本按照5年摊销；但广电网络的固定资产平均折旧为10年以上，机顶盒成本按照6年摊销。这也是折价因素。

　　综合以上，我们认为在PE估值上不应当给广电网络折价。采用33倍市盈率，得到的每股价值为23元，合理市值为50亿。

　　当然，考虑折旧摊销对会计利润影响很大，我们不妨以较能反映现金流的EV/EBITDA来进一步对比评估两家公司的价值。预计歌华有线2007年EBITDA为6.45亿，Core-EV/EBITDA1为17倍。核心企业价值为110亿左右。考虑这样几个因素：1）这两家公司税收政策相差不大。2）未来的资本开支方面，歌华有线主要集中在双向改造上；而广电网络目前单向改造才完成20%，未来需要的资本开支可能比歌华有线多些。3）未来经营现金流增长方面，广电网络可能更加高些，因为其用户增长空间更大。

　　我们认为，即使给广电网络给以15倍的EV/EBITDA(实际上我们认为从EV/EBITDA角度衡量不应该比歌华折价)，得到的每股价值也达到22元。合理市值48亿。

　　进一步的，从用户价值角度估值，比较两家公司EV/Sub/ARPU。歌华有线的每户核心企业价值(Core-EV/Sub)为3332元，预计其2007年ARPU为348元/年户。

　　按照我们的预测，广电网络2007年ARPU为199元/年户，是歌华有线的59%。故其每户核心企业价值理应比歌华有线低很多。从反映了ARPU值差异的Core-EV/Sub/ARPU指标看，歌华有线为9.57倍。考虑广电网络利润率较歌华低些，我们可以更加保守一点给广电网络以8倍，得到的每户核心企业价值为1594元，为歌华有线的48%。

　　以此计算的广电网络每股价值为28元，合理市值60亿。

　　相对估值的结论：运用相对估值法存在很多主观判断。但每个角度都能够有所启迪。

　　EV/Sub/ARPU方法暗示广电网络潜在的收购价值和用户价值，正因为如此，这种方法得到的估值最高。目前其盈利能力较低(07年有线电视业务净利润率15%不到，而歌华有线将达到38%)，可能是由于单位用户贡献的收入较低而网络等开支差不多。但从长期看，一方面人均收入提升带来ARPU提高，另一方面陕西省全省网络资产进入上市公司后管理改善也可能带来利润率提升。

　　PE和EV/EBITDA方法均反映经营价值。由于广电网络的用户增长空间更大，不应该给以很多折价。

　　综合这三种估值方法，我们得到的估值区间为22-28元，合理市值为45-60亿。

　　1.3 DCF模型

　　首先以一个FCFF模型来评估广电网络拟收购的广电股份的价值。以9.12%的WACC，2%的终值增长率(2020年以后)，详细预测2006-2020年每年的营业现金流、资本开支和营运资本投资，得到的广电股份价值为43.2亿左右。其次需要加上现有业务的价值，即广电网络现有的宝鸡市有线网络、五个电视频道的广告代理业务和其他业务。估计这部分资产/业务价值为5.8亿，相当于25倍07年市盈率。

　　两者相加，得到的估值约为49亿。另外考虑广电网络以增发融资得到的8.8亿和价值7600万的渭南体育馆资产去收购账面价值为12亿左右的广电股份，需要额外融资2.44亿。假设这部分融资全部依靠银行贷款。

　　最终我们得到的广电网络增发收购完成后的合理市值应该为49亿，相当于每股22.8元。

　　2.有线网络业务分析

　　2.1 Comcast，国际经验的借鉴

　　决定投资者对广电网络乃至歌华有线等有线电视运营商投资价值的判断，很大程度上取决于对市场数字电视推广的预期，其中核心的因素包括三个：数字电视用户转换进程、数字化对ARPU的提升程度、资本开支对会计利润的影响。由于国内刚刚开始数字化整体平移，国内没有可供借鉴的经验。市场预期较为混乱。

　　我们在此尝试引入美国最大的有线电视运营商Comcast1997-2005年的数字化经验，作为国内推广数字电视的借鉴。

　　1963年以1200个用户在美国Tupelo起家，历经四十余年兼并收购，至2006年拥有近2200万用户的Comcast，是美国最大的有线运营商，拥有1/3的市场份额。2005年Comcast的收入为222.55亿美元，有线电视业务的ARPU为80多美元/月。02-05年ARPU的年均增长率为10-11%，其中DTV、VOIP、宽带上网等数字电视核心业务的ARPU持续提升，已经占到总收入60%左右。到2005年底，Comcast的数字电视用户将近1000万，占所有BasicSubscriber的45%以上。

　　Comcast的数字化投资改造始于1996-1997年，用了4年时间完成全部单向改造，其数字化比例1997—2000年依次为11%、35%、81%、100%。到2003年底，Comcast宣告95%的用户完成双向改造。从Comcast1996-2005年资本开支占折旧摊销的比例看，1996-1999年呈上升趋势，1999年资本开支达到高峰期，之后迅速下降，2003年基本完成双向改造后相对的资本开支更是迅速下降。

　　数字化改造后，Comcast有线电视的ARPU快速提升，1996-2005年CAGR高达10%。推动ARPU增长的主要原因是增值服务ARPU快速提升，在基本收视费年均增长5%的情况下，增值服务ARPU从12美元提高到42美元，年均增长率高达15%。ARPU的显著提升带来了EBITDAMargin的持续提升。1996-2005年，Comcast的EBITDAMargin从29%提升到35%。

　　与此同时，大规模资本开支带来折旧摊销增长很快。1999年资本开支达到高峰后，2000-2001年折旧摊销达到高峰。D&A占收入比重从1996年的16%上升到36%。由此带来EBITMargin的下降。2000-2001年Comcast出现经营性亏损。但随后，一方面是数字电视用户比例突破20%后EBITDAMargin持续上升，另一方面是资本高峰过后D&A占收入比重持续下降，2002年Comcast经营利润出现明显拐点，EBITMargin持续上升，目前已经完全恢复到数字电视改造前15%的水平。

　　总结Comcast有线电视数字化的经验：一、资本开支的高峰在开始数字化改造之后的第三年出现；二、折旧摊销的高峰在开始数字化改造之后的第五年出现；三、数字电视用户比例也是在开始数字化改造之后的第五年，超过20%。四、随着数字电视用户比例提升，ARPU快速提升，年均增长率超过10%，尤其是随着数字电视用户比例超过20%后，更是大副提升。五、EBITDAMargin在数字化改造之后随着ARPU提升而不断提高，EBITMargin则因为折旧摊销影响而出现先抑后扬的走势。

　　那么资本市场是如何评价的呢？1996-1997年Comcast开支数字化之时，股价有过短暂调整，但1997年后开始上涨，最高涨幅超过6倍，并大幅超越S&P500指数。2000年后股价有所调整，大约持续两年，但同时期大市亦有所调整(互联网泡沫崩灭)，2002年后Comcast恢复上升通道，并继续跑赢大盘。如果将2000年前后互联网泡沫对股价的影响平滑化，以1996-2006年十年间计算，其年均复合回报率接近20%，股价上涨近5倍。

　　2.2广电网络与Comcast，估值与基本面的差异

　　首先比较市场估值。目前Comcast的07年动态PE为30倍，05年EV/EBITDA为11.5倍，PB为2.08倍，EV/Revenue为4.3倍。而广电网络07年PE为22倍，EV/EBITDA为10.3倍，PB为2.43倍，EV/Revenue为3.2倍。广电网络估值低于Comcast。此外，还有一点值得注意的是，Comcast的PEGRatio（5yr expected，2006-10年）为2.66倍，而广电网络的PEG Ratio（5yrexpected，2007-2011年）仅1.72倍。

　　由此引发的思考是：Comcast作为美国有线电视市场龙头，市场给予较高估值无可厚非，问题在于，Comcast处于一个发达成熟的市场上，用户自然增长率已经非常有限，更何况美国数字电视市场上，有线电视还面临Echostar和DirecTV两家直播卫星巨头的威胁？而广电网络，尽管规模较Comcast小,但300万户以上的规模亦不可小视，而且长期增长率潜力更高，增长来自两方面：一是人均收入提高带来的ARPU持续提升，二是有线电视普及率的提高。目前Comcast普及率已经在55%左右，而广电网络的普及率才30%。更高的增长率显然可以给更高的PE或EV/EBITDA，更何况广电网络的ROE或ROIC（10%以上）还高于Comcast（4-5%）?

　　其次，反观Comcast的数字化过程，广电网络与之相比，相同的地方在于：

　　数字化进程伴随大规模资本开支，折旧的增加摊薄营业利润。从这两家公司的利润率看，也比较接近。Comcast的EBITDAMargin为37%左右（数字化之后近几年有所提升），广电网络为33%（07年预测值）。Comcast资本折旧高峰过后恢复正常的EBITMargin为18%，广电网络预计07年为15%，也比较接近。Comcast的NetMargin为9.28%，而广电网络为8.88%左右，也相差不多。

　　不同的地方在于：

　　一、Comcast的数字化进程完全是市场驱动下的企业行为，而广电网络，乃至中国其他有线网络公司，其数字化进程，还有政府力量的推动；按照国家广电总局确定的中国有线电视数字化进程，到2008年，东部地区县以上城市、中部地区市（地）城市和大部分县级城市、西部地区大部分市（地）以上城市和少数县级城市的有线电视基本完成向数字过渡；到2010年，中部地区县级城市、西部地区大部分县以上城市的有线电视基本完成向数字过渡；到2015年，西部地区县级城市的有线电视完成向数字过渡。在这个倒逼机制下，政府的有形之手会积极推动整个的数字化进程。换言之，中国的数字化进程可能快于美国当年的纯市场化推动的进程。

　　二、正因为不完全市场化，中国的有线运营商可以寻求政府的支持。这种支持一方面表现为允许基本收视费提高价格，另一方面政府还会给予税收优惠、财政补贴等。广电网络目前获得的政府支持包括：04-08年五年免所得税（包括模拟和数字，其中模拟免税是目前全国少数几个享有该政策优惠的地区），06年5月数字电视基本收视费确定为24-25元，较之前模拟收视费提高12-14元（模拟电视维持不变）。这些支持可以基本抵消数字电视推广带来的折旧摊销增加。因为目前单向改造的成本为200元/户左右，双向改造也大约为200元/户，这些网络建设成本按照10年折旧，每年每个用户增加的折旧成本为40元，加上目前基本型机顶盒价格500元按照6年摊销，每年摊销83元。因而简单加总的折旧摊销每户增加为120左右。这正好被数字化之后每户每月提高的12-14元收费所抵消，并有所剩余，如果进一步考虑付费的增值服务以及政府财政支持，从长期看，提高基本收视费之后的广电网络不仅可抵消数字化改造的成本，而且还有增量收益。这是广电网络好于美国同行的地方。

　　三、关注资本回报率的差异：Comcast的资本回报水平一直不高，即使在数字化高峰之後较为正常的2005年ROE也才将近5%。而国内有线网络公司普遍比这个水平高。歌华有线的ROE为15%左右，广电网络完成整合后的ROE也估计有10%以上。其中的原因，我们认为可能有两点：一、美国数字化比中国早十年，当时的设备和机顶盒成本较高，而现在下降很低了。二、Comcast历经多次市场化收购，有些收购价格合理，有些收购可能支付了很高溢价，从而导致较多商誉摊销；而广电网络本次收购集团资产基本按照净资产价值收购，价格非常低。

　　国际比较的结论：基于长期增长前景、资本回报水平、数字化的政府支持等综合比较，我们认为广电网络的估值不应当比美国的同行低。给予25-30倍的PE、或12-15倍的EV/EBITDA、或4-5倍EV/Revenue、或2.5-3倍的PEG似乎比较合理。

　　国际比较得出的合理估值区间为18-26元，正好跟前面跟国内运营商歌华有线的估值比较得出的20-28元非常接近，也跟DCF得到的20元相近。因此广电网络的价值确实被市场低估了。

　　那么投资者在担心什么呢？我们认为投资者或许对广电网络数字电视平移的进程乃至对收益的影响较为谨慎。因此下面我们进一步分析整体平移。

　　2.3数字电视整体平移分析

　　2.3.1有形之手

　　陕西省数字电视整体平移始于2006年中。其启动过程充分体现了政府力量的支持。

　　先是2006年5月29日，省物价局最终核定数字电视收费标准：县城以上城市用户主终端每月25元；农村用户主终端每月20元；所有地区副终端每月10元。

　　由于目前陕西省有线电视300万用户中有75%为城镇用户，而且前期转换主要在城镇地区，同时收费是按照终端进行的，额外终端需要额外收费。我们估计全省平均的数字电视基本收视价格为23元左右。

　　2006年6月30日，陕西省政府发布“关于有线电视数字化整体转换的实施意见”，该办法的核心几点是：一、“实现有线电视数字化整体转换的基本途径是免费配置机顶盒。整体转换的办法是：在核定有线数字电视基本收视维护费，适度提高资费标准的前提下，采取增加节目数量和信息服务、提高服务质量，向用户主终端免费配置机顶盒，在具备网络技术条件的区域逐步关断现模拟有线电视信号的方式进行。”二、新建住宅小区、楼宇有线电视网络从2006年起统一按照有线数字电视标准设计和建设，直接传送数字电视节目，执行有线数字电视收费标准。三、数字化整体转换从2006年开始到2014年结束，计划分为四个阶段实施：2006年为试点阶段。主要完成省到11个市（区）传输网的扩容、试点小区有线电视网升级改造、总前端各个系统的建设和扩容。试点阶段计划转换有线电视用户20万户。2007年至2008年为推广阶段。主要完成市到部分条件较好的县（市、区）传输网的扩容和数字电视系统延伸及其有线电视网络的升级改造。推广阶段计划转换有线电视用户130万户。2009年到2010年为普及阶段。完成县级城市以上传输网的扩容、有线电视系统的延伸及其网络的升级改造。普及阶段计划完成150万有线电视用户的整体转换。2011年到2014年为完成、验收阶段。在总结有线电视数字化整体转换经验的基础上，推进农村有线电视用户的整体转换。计划完成100万有线电视用户的整体转换。四、由省财政厅、省地税局向财政部申请对有线数字电视基本收视维护费在整体转换建设期内免征营业税。

　　2006年7月份数字电视整体转换正式启动。由于该实施意见是由陕西省政府直接签发的，我们认为这充分体现了省政府对数字电视整体转换的重视和支持力度，我们对陕西省整体转换的执行力持有较强的信心。

　　2.3.2未来十年再造一个广电网络

　　在陕西省政府发布的“关于有线电视数字化整体转换的实施意见”，提到2014年前完成陕西省400万用户的整体转换。我们认为这个数字可能只是包含目前已有的300多万用户和在2014年前农村地区还可能新发展的模拟电视用户，并没有包含未来几年城镇新增的、直接数字化的用户。

　　我们预测的到2014年底的全省有线电视用户数字要远高于400万。实际上，2005年当年就增加了45万用户，达到299万户。2005年底全省有线电视普及率仅为27%。我们认为未来五到十年普及率还有非常大的提高空间。其驱动因素包括：一、城镇化。目前陕西省城镇化率仅25%，未来还有巨大提升空间。城镇化带来大量的新建住宅小区、楼宇，这些新住宅楼宇按照规划从2006年开始均按照数字化标准建设并执行数字电视收费标准。目前，陕西省城镇有线电视用户为250万左右，普及率已经超过80%，预计未来十年稳步提升到90%以上。二、人均收入提高。尤其是农村地区人均收入提升，将带动其文化消费能力和愿望的增强，数字电视无疑是必不可少的文化消费，因此农村地区普及率还有很大提升空间。目前陕西省农村线电视用户为70多万，普及率不到10%，预计未来十年稳步提升到20%左右。按照这两个预测，我们判断，到2010年，陕西省有线电视用户达到512万，普及率为44%。其中城镇普及率为93%，农村为18%。

　　按照这样的预测，未来十年陕西省有线电视用户的年均复合增长率为8%。到2014年总户数达到607万。相当于平均每年新增用户数34万。

　　2.3.3数字化：十年磨一剑

　　美国的Comcast用了十年时间完成一半的模拟用户向数字电视用户的转换。

　　对于中国的广电网络来说，我们认为十年足以完成全部用户的转换。实际上，类似青岛、深圳、杭州、广西等地的整体转换，几乎是在一夜之间完成，这就是政府力量的推动。

　　按照我们对未来数年广电网络有线电视用户的预测，结合陕西省政府整体平移的四阶段步骤，我们预计，2006、2007、2008年每年整体平移的数字电视用户为21万、77万、78万，三年累计平移用户数为176万左右。这个预计略微超出陕西省整体转化计划的前三年150用户的进度，主要考虑这三年新增的城镇有线电视用户一开始即为数字电视用户。预计2008年底数字电视用户所占比例达到40%。2009年到2010年进入普及阶段，预计完成160万有线电视用户的整体转换。

　　数字化比例达到65%。长期来看，我们预计到2015年基本完成数字电视整体平移，全面关闭模拟电视信号。

　　随着数字化比例的提高，ARPU值将持续提升，预计ARPU将从2005年的14元提高到2015年的33.7元，CAGR为9.1%。

　　推动ARPU值上涨的因素主要有三个：

　　其一、模拟电视收视费标准的提高和收缴率的提升。2005-2006年，陕西大多数地区的模拟电视基本收视费从10元提高到12元-14元，预计2006年平均为12.5元左右，2007年为13元左右。保守起见我们预测模拟电视收看费不再提高。但收缴率还有提升空间。目前广电网络的收缴率仅为83%左右，我们预计随着数字电视推广，收缴率会逐步提升到90%左右。

　　其二、随着数字化比例提高，由于数字电视基本收费标准为24元，高出模拟收费标准，数字替代模拟的过程会导致ARPU的提升。

　　其三、除了数字电视基本收视费外的增值服务性质的额外付费消费，将随着人均收入的提升而出现提升。根据目前杭州、深圳等地经验，使用增值付费服务的用户比例占数字电视用户比例为30%左右。我们预计处于西部消费水平较低的广电网络，使用增值服务的用户比例初始几年不会太高，估计在5-15%，人均消费估计为10元上下。但是随着这个比例持续提升，也会带动数字电视ARPU值的稳步提升。

　　2.3.4资本开支与折旧摊销

　　根据我们对数字电视整体转换整个进程的判断，结合陕西省政府公布的四阶段进程，我们估计广电网络的数字化改造将是一个逐步推进的过程。2006-2008年主要完成省到市、市到部分条件较好的县的骨干传输网的扩容和数字电视系统延伸及其有线电视网络的升级改造，以及试点小区有线电视网升级改造、总前端各个系统的建设和扩容。2009年到2010年主要完成县级城市以上传输网的扩容、有线电视系统的延伸及其网络的升级改造。

　　网络和设备改造的资本开支：目前广电网络的数字化改造，已经完成单向改造的用户比例大概在50万户左右，累计改造投入1亿多。按照每户200元的单向改造测算，我们估计未来三年需要的单向改造开支为3.8亿；双向改造方面，目前还没有迫切需要，公司将按照双向业务推进的进程逐步加大投资比例。按照每户200元左右的双向改造测算，我们预计未来三年需要的双向改造开支仅为7500万，单项改造和双向改造加总合计改造开支为4.5亿。估计到2011-2012年左右，广电网络基本完成单向改造，到2015年左右，完成大部分双向改造。

　　机顶盒成本：目前机顶盒成本已经下降到500元左右。根据前面对数字电视用户发展的判断，未来三年发展160万用户，需要的机顶盒资本开支为8亿左右。

　　目前广电网络初步拟定的会计政策是机顶盒成本按照6年摊销。则机顶盒的摊销高峰大概在2010-2011年出现。

　　预计未来三年需要的资本开支为13亿左右，平均每年4亿多。CAPEX/收入比例在2007年达到顶峰后逐步下降。

　　预计未来三年净营业现金流为9亿左右，因此在前三年数字化改造中，公司将存在大约5亿的资金缺口（企业自由现金流为负可能长达5年）。但我们认为可通过银行贷款等途径解决，不需要额外股权融资。因为广电网络+广电股份目前的银行借款不到1亿，而收购整合后的净资产规模在12-13亿左右，还有很大的融资空间。

　　折旧摊销：预计D&A/收入比重逐年攀升，在2011年达到顶峰后下降，而且其绝对数额也会大幅下降。

　　2.3.5未来五年有线电视收入有望实现24%的高速增长

　　基于前面对未来五年（2007-2011）有线电视用户年均增长10%，综合ARPU年均增长12%的判断，我们预测，未来五年广电网络的有线电视业务将保持24%的高增长。

　　其中，数字电视收入的增长成为最重要的驱动力。预计其占收入比重将从2007年的22%提高到2011年的72%。

　　2.3.6未来五年EBIT仍能保持14%的快速增长

　　由于数字化过程中折旧摊销并没有市场所预期那么大，而且增量的数字化开支被数字化带来的ARPU提升所抵消，我们预期，EBITDAMargin将如当年Comcast一样稳步提升，而EBITMargin则会好于Comcast，尽管EBITMargin也会下降，但下降的幅度不大，而且会在一个完整的机顶盒摊销周期(6年)后出现拐点后持续上升。出现EBIT大幅下降乃至亏损，几乎没有可能。

　　我们预测，2007-2011年，广电网络的有线电视业务EBITDA将保持26%的年均增长，EBITMargin尽管下降，但没有收入增长的幅度大，因而EBIT仍将保持15%左右的年均增长。其中2007、2008年增长率分别为12%和16%。

　　2.4有线数字电视与新媒体，未来的竞争蓝图

　　直播卫星、IPTV之冲击，一直以来为资本市场所担忧。在此我们将结合美国的经验，对有线数字电视运营商未来在数字化竞争与融合时代中的产业地位与发展趋势作个展望。

　　2.4.1数字新媒体的竞争与融合

　　多种传输方式协调覆盖是广电十一五规划的核心。十一五期间，政府将全面推进从模拟电视向数字电视过渡，用多种方式的协调覆盖网构建下一代广播电视网，主要任务是“积极开展新兴媒体业务，创新技术应用模式和业务模式”，将开展新兴媒体技术研究、以及开展数字媒体在广播网络、互联网络、通信网络中的技术融合和业务融合的应用研究。在加强综合覆盖的指导思想下，国家将重点推进有线电视双向网多功能改造和数字化整体转化、广播影视卫星直播系统、卫星多媒体广播系统、地面数字电视广播系统、中央广播电视节目无线覆盖工程、在线广播工程等重点项目。

　　由此可见，未来五年，广电媒体竞争、联合、融合三大主题将同时并存。这是资本市场投资有线电视网络公司无法避免的话题。问题在于，未来数字时代的竞争版图是怎么样的？

　　2.4.1未来的竞争版图

　　以下是我们对未来数字时代竞争版图的一个构想。

　　首先是竞争。竞争同时发生在两个层面，一是广电内部媒体竞争，包括数字电视与模拟电视的拉锯战，有线传输、卫星传输与地面传输三者对终端用户的抢夺，二是广电与电信的竞争，包括有线数字电视与IPTV的竞争，地面数字广播电视与移动运营商手机电视的竞争等。

　　其次是联合。竞争迫使各媒体自身联合加速。一是有线运营商。中国的有线电视网是一个高度行政分割的网络，规模效应不强。面对卫星直播电视和电信IPTV竞争，分散的有线运营商将走向兼并收购、横向合作的道路，迅速形成规模，否则在激烈的用户竞争中份额将逐步缩小。二是地面数字电视运营商。移动电视、手机电视也将走横向联合之路。。

　　然后才是融合，融合不是网与网之间的融合，而是用户终端服务的融合。表现为两方面，在同一张网上同时提供语音、数据和视频服务，如有线网以视频服务为主，以互联网数据为辅，同时捆绑VOIP；或者在同一个终端上接入多张网络，如手机终端同时接入移动通信网、地面广播网和卫星电视网。

　　竞争、联合、融合交相错杂，谁将胜出？我们认为关键看网络的终端用户变化的趋势。

　　短期(5年内)：有线网仍然占据绝对优势。目前有线网拥有1.1亿用户，基本上集中在城市和收入较高的农村、郊区。直播卫星发射升空后，尚未确定运营主体，何时进入商业运营不得而知，因为问题的关键在于政府是否愿意放松收视管制。我们认为管制放松可能很小，因而直播卫星在内容上不具优势，而且初其覆盖是偏远地区，中短期内构不成直接威胁。固网运营商目前占据数千万宽带用户，其主推的IPTV可能在短期内与有线数字电视成直接冲突，但对有线运营商远不是全方位竞争。绝大多数习惯于低收视费、海量频道的有线电视用户将很难转移到电信运营商。

　　中期(5~10年)：竞争可能加剧。卫星直播异军突起，将逐步抢夺有线运营商手中的城市用户，但由于缺乏互动功能，仍难以全面撼动。为应对挑战，有线运营商走向大规模兼并收购与联合发展，出现若干数千万用户级别的巨头；IPTV功能进一步完善，继续侵蚀广电用户。但这些在我们的模型中已经有所包含。

　　远期(10年以上)：三网合一。随着下一代固网、3G乃至4G推进，以及有线网络进一步升级，各张网络功能逐步趋同，电信与广电对等开放，语音、视频、数据三重播放普遍出现，终端应用的融合倒逼网络的合作甚至融合。

　　2.4.3美国的经验：直播卫星无法撼动有线电视主导地位

　　发达国家经验显示，卫星直播对有线网络的市场份额抢夺不可小视。以美国为例，1990年代初，美国国会指责有线电视系统的经营缺乏有力的市场竞争，迫使有线电视公司进行一系列的改革。有线电视的经营者纷纷制定了将系统从模拟向数字升级的计划，以便能提供更多的频道和各种新型服务。直播卫星系统从一开始就能提供上百个频道的节目，从而吸引了很多公司的注意。另一方面，联邦通信委员会也支持在美国发展直播卫星。在此情况下，美国很多大公司先后进入卫星数字电视直播市场。1993年，直播卫星在多频道视频节目传输服务市场中只有0.12%份额，到2003年已经达到21.63%。直播卫星在十年间夺走了有线网络21%的用户。

　　卫星直播运营商多数为有线网络的重量级竞争对手。由于卫星直播进入门槛较高，具有自然垄断特性。目前美国有四家公司提供数字卫星直播业务：Primestar、DirecTV/USSB、EchoStar/SkyAngel和AlphaStar。Primestar公司由几个有线电视公司组成，是美国发展卫星直播最早的公司，也是美国第二大卫星直播公司，在1995年推出业务后两年发展了近200万用户，市场占有率为30%。DirecTV/USSB是以休斯公司为首的几家公司推出的，目前该联合公司是美国乃至世界上第一大数字卫星直播提供商，拥有350万以上的用户，占全美用户的50%。该公司提供的节目频道也最多，有200个频道。EchoStar与Dominion公司于1996年春天开始提供卫星直播业务，该集团的出现对美国的卫星直播业产生了很大的冲击，主要原因是它的硬件价格及节目收费低，迫使当时市场上价格居高不下的其他两个公司的调制解调器也降价，从而促进了卫星直播用户数的发展。截至1998年8月中旬，美国卫星直播用户已突破700万，到2003年时用户已发展至2370万。

　　卫星直播对有线网络的长期竞争不可避免，但中短期压力不是很大。直播卫星无线传输、涵盖广阔的特性，正好可以服务那些无法订阅有线电视的客户。因此中国在卫星直播的早期，可能着重发展农村、郊区用户；但由于直播卫星的高画质、高音质，节目频道种类繁多的特性，对高端用户具有很大的吸引力，必将抢走不少有线电视系统的订户。此外，由于直播卫星规模效应非常明显，因此直播商往往以薄利多销方式争取市场，在美国，订户安装一具直径18吋的卫星碟形天线约100多美元，收视年费大约300美元，比多数美国有线电视系统业者收费低廉。在中国，业内估计卫星碟形天线价格约1000多元，每个频道价格可能在1元/月左右，价格具有相当的吸引力。然而，我们认为，中短期内，卫星直播对有线运营商压力还不是很大。一方面，07-08年卫星直播还处于商业测试阶段，初期主要面对农村和郊区用户。另一方面，有线运营商通过整体转换，可以将现有用户锁定1到2年时间，用户存在转换成本问题。此外，卫星直播的节目内容可能与有线相差不远，用户所期待的国际性频道未必能够落地。

　　2.4.4 IPTV之于有线网：狼，还是鲶鱼？

　　IPTV的出现，无疑对有线网构成威胁。但是否真如业界所言“狼来了！”？

　　我们认为不是，相反，IPTV更多的是“鲶鱼”，其构成的竞争并非全方位的；来自电信运营商的竞争压力将促使其加快体制变革，提高运营效率和市场意识。

　　首先，目前还存在一系列制约IPTV发展的因素：一、网络平台，包括带宽支持和技术标准。在网络方面，大规模、高质量的运行IPTV，目前的网络根本无法支撑，需要进行网络升级，将目前1M带宽增加到2M甚至10M以上。在技术标准方面，由于IPTV涉及网络多种运营环境，无论硬件环境还是软件环境，千差万别，不仅数字流媒体格式各异，压缩模式也各有不同，终端设备显示设备端口等技术标准也没能统一。二、政策。电信运营商还未取得正式的IPTV牌照。真正获得牌照的是上海文广和央视等广电机构。电信运营商只能与广电合作，由此存在不确定性。三、内容。由于中国对内容的管制，IPTV在内容上与有线数字相比并无任何优势。在此情况下，很难吸引习惯了看电视的用户转移到IPTV。

　　其次，性价比比较，有线数字电视远胜于IPTV。一、带宽落差。高清频道在H.264编出来，需要6M带宽，100个频道即600M，这对于目前还停留在1M左右的ADSL宽带而言，意味着极高的投资成本。因此电信运营上要在IP网络上大规模IP组播，不切实际。二、价格落差。在美国等发达市场，有线电视的基本收费为30多美元每月，宽带收费标准差不多。而在中国，目前有线网收费多数为10多元，即使是有线数字电视整体平移后，也只有二三十元。宽带接入消费标准远远高出这一数字。即使具有更强的互动性，其性价比恐怕也难以与有线数字电视相比。

　　因此，我们认为，IPTV很难对有线数字电视构成根本竞争，更多的是一种补充。而且，IPTV可能从体制上激发有线网络的生命力。目前中国有线网络是一个高度区域分割、各自为政的市场，各地网络“小富即安”，缺乏市场意识和规模效应。IPTV的出现，为这种模式敲响了警钟。我们认为，IPTV将促使有线网加快数字电视整体平移，提高运作能力，并进行区域联合。

　　2.4.5有线运营商的应对：数字化与兼并收购

　　2006-2008年是有线网络运营商关键的三年。一方面，整体平移处于攻关阶段，需要大量投入；另一方面，2007-2008年卫星直播可能启动，IPTV进一步发展，都对有线网用户构成争夺的威胁。可以预期，为了应对卫星和IPTV的竞争，有线运营商将从两个方面应对。一是加快数字化改造和整体平移，凸显网络互动特征，大力发展高速因特网接入服务和额外付费视频点播服务；二是加快各地网络整合，形成规模优势。

　　第一，快速推进有线电视网络的双向升级改造和数字机顶盒的普及，锁定用户，并大力发展双向要求的宽带因特网接入和付费视频点播业务。从美国有线电视数字化的过程可以看出，为了应对直播卫星竞争，支持有线电视的双向业务，美国有线电视网络每年都投入上百亿美元进行网络的双向改造，仅2002年就投入了146亿美元。2003年，美国有线运营商因特网接入的收入达63亿美元，额外付费和几次付费也达60亿美元。

　　相比美国，中国的有线电视数字化具有先发优势。原因在于，2006-2008年正好是中国数字电视推广最快的几年，而直播卫星的铺开肯定要在2008年之后。先发优势最明显的好处在于锁定城镇高端用户。而美国的情况正好相反，直播卫星在先，有线电视数字化在后，导致有线运营商初期较为被动。但是他们一旦完成双向改造后，竞争能力重新增强，目前其实与直播卫星运营商处于竞争均衡状态之中。

　　第二，有线电视网络开展了大规模的兼并、购并、重组活动。众所周知的美国有线电视网络兼并的大举动都是在直播卫星电视发射后的近三四年发生的。为什么要把规模越做越大？因为只有成规模才能更有效地推进业务，才能降低运营成本，才能扩大利润空间。现在美国10家最大的网络运营商控制了全美绝大多数的有线电视用户，其中最大的康卡斯特公司一家就拥有了多达2200万用户。

　　目前陕西、广西、湖南等省市已经开始或完成省内网络整合，北京、上海等强势网络运营商则试图突破地域限制，收购周边中小城市网络，中信国安、中国有线则采取全国跨地区收购的策略。可以预期，5年内中国将形成类似于美国的格局：3到5家最大的运营商控制着中国主要的有线网用户。其中一些先行完成整合和数字化的区域运营商将有机会发展成为全国性运营商。

　　我们认为广电网络作为全国率先完成整合的有线网络公司，未来存在相当大的发展空间。

　　3广告业务分析

　　除了有线电视业务之外，广电网络还有一个重要业务——广告业务。这使得广电网络成为上市公司中唯一一个既有100%有线网络股权，又有电视台核心频道全面独家广告代理业务的上市公司。

　　广电网络是在2001年底从大股东手中获得广告业务的，最初是作为大股东对上市公司的输血，其方式是由上市公司购买电视台部分频道广告业务全面代理权。

　　广电网络和陕西电视台于2001年底签订了《关于购买部分频道广告业务全面代理权的协议》，约定由上市公司全面代理陕西电视台部分频道2002年－2006年的广告业务。根据我们的估计，过去五年，广告业务（不含本部费用）每年为广电网络带来的利润在1500-2000万之间。

　　鉴于原有广告代理协议将于2006年年底到期，2006年3月公司与陕西电视台续签协议，公司以8500万元购买陕西电视台第1、2、3、4等四个频道5年期(2007年-2011年)的全面独家广告代理权。并按照下面的比例分得相应的收益：上述四个频道广告业务收入在5000万元之内部分,公司按收入的25%提取代理费；超过5000万元至1.5亿元部分,公司按收入的17%提取代理费；超过1.5亿元以上的部分,公司按收入的12%提取代理费。

　　2005年广电网络代理4个频道的广告收入为2.39亿，毛利率为16.7%。我们判断，陕西省电视台的广告收入将在未来数年保持和全国电视广告收入基本相同的增长速度，即10-15%。如果按照较为保守的10%年增长的预测，按照上述代理费比例收取，预计未来数年公司广告代理业务毛利率稳中略降，从2006年的16.4%下降到2008年的15.6%。广告代理业务毛利将保持8%左右增长。

　　如果扣除本部费用（因为广告代理业务在公司本部做），我们预计2006、2007、2008年广电网络的广告业务（扣除本部费用后）贡献的利润分别为1450万、1560万和1720万。上市公司以8500万价格购买五年代理权，每年回报约为17%。如果不含本部费用，广告代理业务的投资回报率可能在20%以上。体现了大股东对上市公司的支持。

　　尽管曾经有传言广告业务将在广电网络收购全省有线网络之后从上市公司手中收回，但从已经续签的五年合约看，不太可能。至于五年期满后是否续签，我们认为不是很重要，因为届时有线数字电视业务将构成绝大多数盈利来源和增长要素。广告代理业务即使取消，也对公司整体市值影响不大（因为获得广告代理业务是需要付出代价的）。何况我们认为，随着证券市场全流通和文化体制改革的深入，广电网络大股东应该是倾向于做大作强上市公司。而且，广告业务与有线电视业务结合，从美国经验看，也是趋势。美国有线运营商普遍经营广告业务，Comcast的广告业务收入占据其6%的收入来源。

　　4盈利预测

　　以下是汇总的收购整合后的盈利预测表。其中关键假设如下：

　　一、假设06年底完成全省有线网络收购整合，07年1月1日并表。公司定向增发8000万股，每股价格约11元。则新的股本为2.15亿。

　　二、有线电视业务，用户的发展和数字化的进程如前面分析判断。2006-2008年新增有线用户分别为46万、44万和42万，完成的整体转换用户分别为20万、73万、72万，三年合计整体转换165万，跟陕西省政府规划差不多。综合ARPU值持续提升，到2008年达到19元。有线电视业务2007年收入有望达到7.78亿，2008年增长29%至10亿。

　　三、广告业务收入增长如前所述，按照保守估计，2007年、2008年广告收入分别为2.93亿，3.27亿。

　　四、06-08年免有线电视业务所得税（包括模拟和数字）。09年开始征收15%所得税。

　　盈利预测的主要结果如下：

　　一、每股收益，预计2007-2008年分别为0.70元、0.82元。净利润增长，预计2008年为16%。（2007年不具有可比性）

　　二、ROE，预计融资收购完成后，保持在15%左右。明显的价值创造。

　　三、EBITDA Margin（含广告）稳中有升(33-36%)，EBIT Margin略有下降（15-14%）。

　　四、净利润来源：预计2007年1.5亿净利润中，有线电视业务贡献1.35亿，占90%，广告业务和其他贡献1500万，占10%。

　　5．关键结论与投资建议

　　我们对广电网络增发收购整合后的合理定价为22-28元。相对于目前股价(15-16元)，有40-80%上涨空间。公司价值被严重低估，重申买入评级！我们给出的第一目标价为22元，第二目标价为28元。

　　我们的估值结果是经过多种方法反复印证确认的，其中基于一个完整的数字电视整体平移周期的FCFF模型得出的结果为22-23元(已经充分考虑未来多频道节目市场的格局)，基于与国内可比公司歌华有线的PE、EV/EBITDA、EV/Sub的估值结果介于22-28元之间，显示广电网络的用户价值、网络价值被市场严重低估，基于与国外典型的同类运营商Comcast的比较显示，广电网络估值为22-26元。

　　三种方法的结果可以互相印证。

　　市场普遍预测广电网络未来三年有线用户数年均增长20-30万。我们的预测远高于此（40万以上）。之所以如此，直接的原因是我们对陕西省有线电视普及率的持续快速提高更为乐观(然而即使在我们预测中，到2020年陕西有线普及率也才50%)。间接的原因是我们对所谓的IPTV和直播卫星的冲击并没有市场想象的那么严重。

　　市场同时也对数字电视整体平移的资本开支和会计盈利影响较为担心。实际上，透过提价，已经完全消化未来资本开支带来的折旧摊销的增加。我们预计未来五年广电网络有线电视EBIT可以保持年均15%的增长。尽管企业自由现金流在前五年可能是负的，但数额不大，可以通过贷款解决，且五年后企业自由现金流会以非常快的速度增长。我们对国外运营商Comcast的研究也表明，市场对数字电视整体平移是理性的，Comcast十年数字化的进程中，股价年均上涨19%，十年回报接近5倍，长期持有垄断性运营商，可以带来非常丰厚的回报。

　　短期内，定向增发最终获得批准将构成股价表现的催化剂。在此之前，消息面基本处于真空状态，在此之后，透过更多的沟通，将有更为正面的消息，从而导致市场上修其原有对基本面的判断。

　　我们判断的主要风险在于：有线电视用户发展和数字电视整体平移低于预期；直播卫星、IPTV等新媒体切入市场速度快于预期。