空前牛市下的三点思考

　　中证投资 徐 辉

　　回顾8月份以来的市场运行，我们发现沪综指已经连续上涨13周了。自从中国股市诞生以来，这是第三次大规模的上涨，前两次分别发生在1992年和1997年。

对比前两次牛市，当前牛市无论从市场结构、整体估值，还是长期前景看，股市在经历点位翻番后仍然相当健康。考虑到即将在明年启动的税改，将提升市场10％的价值，笔者认为明、后两年沪综指上涨可能再超预期，达到2650点和3150点的水平；而届时沪综指和沪深300指数仍然将分别保持在目前30倍和22倍的水平上。在升值和城市化的长期影响下，我们认为此轮具世界性和历史性的牛市值得投资者高度关注。

　　2000点是起点，还是终点？

　　进入2000点后，目前沪综指市盈率约30倍，沪深300指数基于2005年盈利的市盈率为25．7倍，如果以今年前三季度收益折算的2006年市盈率则为22倍。如果扣除股权分置带来的30％估值提升、汇改一年带来的50％左右估值提升（汇率波动与股市存在约1：10关系），及未来税改带来的10％估值提升，目前沪综指2000点水平完全可以看做在1000点的水平上。所以有人说“2000点，牛市才刚开始”，这个观点并非一点道理没有。

　　更加需要看到的是，始于998点的这轮牛市将可能是一轮空前的牛市。这是因为：1、城市化、人口红利背景下，上市公司收益进入长期强劲增长阶段；2、股权分置改革的顺利完成，使得企业盈利增长能够真实地在上市公司报表中体现；3、人民币升值的长期大背景促进资产价格的全面提升；4、即将启动的税改，将使得企业平均盈利水平提升10％左右，市场整体估值有望同比提升10％。所以，综观历史、环顾全球，由于人民币升值和城市化的长期作用，我们当前所处的牛市，非常可能成为当前世界范围内最为壮观的一轮牛市；也可能是中国证券历史上最重要的一轮牛市。所以，与其问2000点是不是牛市终点，还不如问2000点是不是牛市的新起点。

　　指数是失真，还是真实？

　　有投资者对于蓝筹股主导的此次行情深感忧虑，认为指数是虚涨，笔者观点恰恰相反。指数并未失真，反而更加反映国民经济的运行，是更为真实的指数。

　　首先，重磅股主导市场在成熟市场非常普遍。目前沪市大盘蓝筹股市值占沪综指市值在65％到70％左右，这样的一个市场结构预示着Ａ股正向成熟市场迈进，未来大盘蓝筹股会占据沪综指更大比重。由于蓝筹股的经营能够更加贴切地反映国家经济的运行，所以股市的晴雨表作用将更加明显。

　　其次，唯蓝筹主导，指数上涨方可长久。蓝筹股主导市场不是坏事，因为蓝筹股还有巨大上涨空间，预示指数上涨仍可长久。如上所述，当前沪深300指数动态市盈率仅为22倍。从美股蓝筹股的长期市盈率来看，其一直维持在20到22倍的水平上，目前在21倍左右。从这个意义上看，Ａ股蓝筹股目前处在合理估值的水平上。而且由于中美的经济增长水平不同，当前大盘蓝筹股21倍的市盈率仍然蕴含较大的盈利机会。从另一个角度看，蓝筹股空间较大，也同时预示着沪综指上涨的空间巨大。

　　牛市是全面的，还是结构的？

　　近期有观点认为，牛市必然是属于整个市场的。笔者认为这一观点是错误的，由于当前市场存在显著的结构性问题，部分股票高估严重，而以蓝筹股为代表的股票群体，整体估值合理，这使得二者运行前景截然不同。所以，我们认为未来市场的牛市必然是结构性的，而且这种分化会在较长时间存在。投资者及早认识到问题的存在，将有助于及时摆脱站错队的窘境。

(责任编辑：田瑛)