北京电信通电信工程公司具有良好的股东背景。北京电信通电信工程公司成立于2001年5月，注册资本为1亿元，原为北京控股（0392.HK）下的信息产业旗舰，属于北京市政府产业，因此，北京市政府对于公司业务的支持力度相当明显。

2002年北京公安部门规定北京市所有网吧必须由北京电信通统一接入运营管理，同样，“北京市内保监控报警联网系统及奥运场馆监控”项目也交于北京电信通公司来完成。公司在05年通过引进战略投资者，注入资产等方式，以实现股权的逐步民营化，但由于公司已经发展到相当规模，伴随我国互联网业务的飞速发展，公司的发展前景相当良好。

　　北京电信通已成为北京最大ISP运营商，具有极高的市场占有率。北京电信通、世纪互联、中电华通和优创是目前北京市场主要的ISP运营商，其中，北京电信通是北京市规模最大的ISP运营商。公司不仅在北京网吧专线接入市场占有100%的份额，同时在北京商用专线接入市场上也占有份额高达70%以上，北京市各政府机关、媒体、国企、跨国公司基本已经成为公司的长期客户。

　　北京电信通拥有其他ISP无法可比的光纤网络资源。北京电信通在惠普大厦、中关村科技发展大厦具有两个亚洲最好IDC机房，共占地4600多平方米，在网络建设上，公司拥有将近40G的互联网出口，8000公里以上的城域光纤网络资源，覆盖了中国电信，中国网通，中国联通等多个运营商的光缆资源，为客户实现不同运营商间的互联互通提供了极大的方便。

　　我国互联网业务呈现高速发展趋势，业务扩展空间广阔。依据国家信心中心第18次中国互联网络发展状况统计调查结果显示，2006年上半年的中国互联网络在整体上继续保持快速增长，网民人数、上网计算机数分别达到了12300万人、5450万台，与去年同期相比分别增长了19.4%和19.5%，但从普及程度等指标来看，中国的互联网业务尚有广阔的发展空间，随着宽带业务的迅速发展，中国互联网又进入一个快速发展期。

　　北京电信通经营业绩相当优良，业务与利润均处于高速发展中。从鹏博士公司公布的北京电信通的相关资料分析，伴随我国互联网业务的飞速发展，北京电信通公司在业务和利润两各指标上都呈现高速增长趋势。公司04、05年的收入与利润增长分别达到67.3%、48%与32%、59%，增长速度表现为逐年加快。

　　城域光纤网络的增值服务业务将成为电信通ISP业务重要增长点。利用其覆盖北京的8000公里以上的光纤网络，利用其与北京市政府、电信运营商的良好合作关系，北京电信通正在致力于各种电信网络增值服务业务的开发，目前进入的领域有与固话运营商合作的长话分流项目、与中央电视台合作的IPTV项目以及普通客户互联网接入业务。

　　“平安北京”城市安防监控网络项目的获得将对北京电信通利润产生较大影响。“平安北京”项目由北京公安部门交于北京电信通公司完成，项目主要针对北京奥运会建设城市安防网络。项目规划在全市范围内建立针对88，000个监控点的监控网络，项目总投资13.35亿，扣除监控总控机房建设的5亿左右属于固定资产投资外，其他可算收入部分为8.35亿，预计07年完成3-4亿，08年完成3-4亿，项目毛利30%以上，净利润率可以达到15%，项目将会新增公司07、08年利润4500-6000万左右。我们预计电信通06年净利润在9500万左右，不考虑其他ISP业务的增长，只要凭借安防这一项目，电信通既可以达到并超过增发承诺的07年1.2亿净利润。据我们对监控项目的了解，该项目8.8万个监控点只是针对奥运的先期需求，未来将扩展到至少23万监控点，项目收入有一定的延续性。

　　北京城市安防监控网络项目的后续监控维护费用将成为电信通公司的另一主要收入来源。根据与公司与公安机关、监控实施单位的协议，预计各监控点建成之后，北京电信通将按每个监控点收取1000元/月的监控维护费用，按8.8万个监控点全部建并网运营后计算，预计该项维护服务费用收入高达10亿元，接近北京歌华的收入规模。按我们的估计，该项收入除公安部门要求拿出30%做为出警费用外，净利润率高达20%，相当于完成之后可以增加公司利润接近2亿元。07年为项目实施的主要阶段，该收入并不一定体现，但在奥运前后必将对公司的收入状况形成较大影响。

　　鹏博士能够低价收入电信通资产有一定机遇因素。北京电信通的最新评估资产为8.6亿，鹏博士公司能够以7.7亿折价收购体现了一定的机遇因素。06年电信通净资产3.5亿，净利润9500万左右，收购PE、PB分别为8.1、2.2，价格低廉。目前的状况是电信通极其需要资金以完成其北京监控项目，但公司尚未做股份制改造，直接上市并不现实，并且公司要在国外融资也受到国家安全保障的限制，而采用由鹏博士向电信通定向增发股票的方式必然会改变目前鹏博士的控股股东状况，这并不为证监会允许，因而目前只有采用现金收购的方式来将电信通注入进上市公司。我们分析这可能是一种曲线的电信通实现民营化入主鹏博士的方式，具体可能会体现在定向增发的新入股东名单上。

　　鹏博士“酒店多媒体”项目可能会成为公司另一增长点。我们上一篇报告分析了“酒店多媒体”项目的利弊，认为这是一种基于服务的盈利模式，网点普遍的铺开才能行成业务的良性循环。目前正处于项目的实验推广阶段，公司对于该项目较为看好，募集资金有1.5亿投入该项目，按照公司的规划，项目完成8万个终端的铺设，预计可实现运营收入2亿元，净利润4000万元，我们暂不将其利润进入盈利预测项目。

　　保守预计电信通06、07、08年的净利润分别达到9500万、1.5亿、2.5亿。根据以上分析，07年公司在不考虑自身ISP业务高速增长状况下，利润达到1.5亿，同样，只计算08年下半年的安防收入状况下，公司2008年利润可以达到2.5亿，到09年可计算全年的安防网络收入，增长也是相当大的。

　　保守预计鹏博士增发完成之后06、07、08年的EPS分别达到0.056、0.446、0.91元。鹏博士自身业务少量增长，预计06、07、08年EPS达到0.056、0.071、0.085元，07年3月完成收购电信通的情况下带来额外1.1亿利润，08年带来完全的2.5亿利润，两项合并，预计增发后07、08年EPS保守估计为0.446元、0.91元。增发带来的效益增长相当明显，09年业绩按上面分析将依然呈现高增长状况。

　　增发完成后，公司将成为国内市场第一家以宽带光纤网络ISP运营为主要业务的上市公司。目前在国内市场上，纯粹意义的ISP运营商尚未出现，鹏博士收购北京电信通后，无论其资产构成、利润来源，都主要来自是其光纤网络ISP运营以及服务业务，从而成为中国市场上第一家真正的ISP运营商。

　　市场对于具有自身网络资源运营类的上市公司有较高的估值。根据国内市场状况，目前可比的公司主要是有线电视网络公司，其在运营数字电视基础业务下，或多或少的提供一些ISP业务。从经营区域来看，公司与歌华有线（600037.SH）有比较高的可比性。歌华有线收入在9亿左右，少于电信通未来的收入规模，市场平均预测其07年EPS为0.60元左右，目前07PE在30X左右，可见，证券市场对于有资源的网络运营公司给于了较高的估值水平。

　　公司的股权激励方案体现了公司对于未来发展的信心。鹏博士股权激励计划为1200万份股票期权，在行权条件中，公司对于财务指标（净利润和加权平均净资产收益率）要求：2006年度两个指标较2005年度增长均超过100%（第一个行权期）；2007年度较2005年度增长均超过300%（第二个行权期）；2008年度较2005年度增长均超过600%（第三个行权期）。

　　调高鹏博士投资评级为强烈推荐-A，目标价格为17.1元。鉴于北京电信通资产的注入，公司的基本面发生了根本性的转变，鹏博士从一家核心竞争能力相对较弱的系统集成类公司，上升到了具有自身光纤网络资源的网络运营类公司，而且公司的竞争能力在区域市场呈现基本垄断的状况。我们调高公司的投资评级为强烈推荐-A。按由2007年1月1日开始计算合并收益而追溯调整后公司2007年0.57元的业绩计算，给予市场同类公司的PE水平，目标价格为17.1元。

　　风险提示：以上分析是基于公司顺利完成增发，收购北京电信通资产的分析结果，虽然目前鹏博士公司已经完成了增发前的所有项目，增发材料已经上递中国证监会，公司预计在2007年3月前完成增发，但增发不成功的风险依然存在。同时，鹏博士公司2006年股价上涨幅度较大，已达到500%，市场因素可能导致额外风险。

(责任编辑：吴飞)