银行股近期持续走强的诱因

　　导致银行股近期的持续走强原因有很多，有大量新发基金建仓需要的资金面因素，也有股指期货推出对大盘蓝筹溢价的市场面因素，从行业自身角度看，我们认为主要有以下几点影响因素。

　　1、工行、招行H股发行激发国际投资者对国内银行的广泛关注

　　从05年交通银行H股上市到目前为止，国内前五大银行中有四家成功实现了上市融资，融资规模一再刷新A股、H股乃至全球资本市场的历史记录，引起了全球资本的广泛关注和积极认购。从交通银行、建设银行到中国银行、招商银行、工商银行，新股的发行市净率一再提高，工行和招行还分别获得了76倍和175倍的国际超额认购倍数，可以说国内优秀银行海外上市获得了国际投资者的高度认同，其看好的无疑是银行背后中国经济的强大增长潜力和发展空间。目前，在香港上市的国内银行股较其发行价的平均涨幅为84.88%，巨大的赚钱效应、中国经济快速健康发展和人民币升值循环推动着国际投资者对内地银行的追捧程度。

　　2、人民币升值步伐或有加速迹象自05年7月汇改以来，人民币汇率较汇改前已升值达5%左右，而在目前贸易顺差持续扩大、美国中期选举民主党派得势的背景下，市场预测人民币升值步伐或将加快，这无疑对受益于人民币升值的银行股造成了重大推动作用。我们认为，人民币升值主要是给内地银行系统带来了更大的流动性，特别是在目前全球流动性过剩的大背景下，大量资金进入内地后导致公众对金融服务需求量激增，同时导致人民币资产最为集中的银行股权价值大大增加。历史经验也表明，在本币升值过程中的证券市场中，金融板块是引领市场走势的绝对主导力量。此外，人民币升值还将极大地促进国内银行海外扩张的规模与速度，与日本银行在日元升值过程中迅速强占全球金融市场份额和快速扩张类似，将极大地推动银行股的市场估值水平。

　　3、行业资产质量和利润水平持续增长

　　近年来的金融体制改革和国有银行改制释放了大量的系统性风险，政策重组、资产剥离及股份制改造打开了内地银行未来发展的制度空间，行业管理能力和公司治理水平不断改善，整体资产质量和利润水平持续提高。近3年来主要上市银行的利润增长率达到了25%以上，不良贷款率呈下降趋势，拨备覆盖率水平持续提高，存贷利差小幅扩大，可以说，目前内地银行的资产质量和盈利水平达到了历史最好水平，而且伴随着国内经济的持续健康发展，这种势头还有望得到继续保持。以战略眼光重新审视银行股价值

　　1、银行业依托内地经济发展拥有巨大的牌照价值

　　中国经济经过20多年的高速发展已经成为世界第5大经济体，成为世界经济中重要的产品市场和消费市场，重要的是中国经济正处于由简单粗放式增长向精细集约式增长转变、由产品制造业向社会服务业转变的历史时期，劳动生产率、管理效率和资源使用效率的提高将以更快更好的方式推动中国经济的持续发展。城镇人均收入突破2000美元以后，全社会对社会服务业特别是高质量的金融服务将提出更多更高的要求，在目前国内银行业经营管理初步规范，高端业务开展尚处空白的情况下，其成长空间大有可为。同时，中国金融业受管制程度高，尽管加入WTO后国内金融市场将对外资开放，但从目前政策情况和发展趋势看，中期内外资银行在华金融业投资仍将以投资性进入为主，拥有超过40万亿元资产规模的内地银行业的牌照价值和发展空间巨大，特别是全国性银行的牌照将成为外资分享中国经济和金融业成长的争夺焦点。

　　2、业务转型与管理效率提升带来的盈利增长空间巨大

　　尽管传统的存贷款业务仍然是目前内地银行的主要收入来源，但是中间业务收入的快速增长也成为国内银行一大亮点，部分银行在信用卡服务、理财管理、外汇交易、支付结算等方面的优势在快速累积，伴随着公众对金融服务多样化、个性化需求的增强，业务转型正在国内银行业悄然进行。同时，在经历了政策重组、资产剥离、公司治理改造和引进外资战略投资者后，内地银行在制度架构上已经初步具备了现代商业银行的硬件内核，下一步将是要解决如何打造和应用现代商业银行管理和风控体系的问题。我们有理由相信，股份制改造和外资战略投资者的进入有利于帮助内地银行更快更有效的实现业务转型和管理效率提升，根据测算，内地银行总资产收益率每提高0.1个百分点将带来净利润水平提升13%-26%左右。

　　3、金融混业经营加速推进突出商业银行价值

　　金融业分业经营的模式正被逐步打破，以美国式的金融控股公司形式存在的混业经营模式正在弥合分业经营模式设置的行业障碍，各类金融创新产品正在消除分业经营下的行业界限。工行、建行、中行、交行等商业银行旗下基金公司纷纷成立的事实表明金融混业经营已经迈出了实质性步伐，或许商业银行涉足保险业也可能在近期成为现实。凭借着其在网点、资金、技术等方面的雄厚优势，银行业注定成为混业经营模式的核心，是金融混业经营的最大受益者。

　　4、全流通时代促使行业内并购成为可能

　　股权分置改革最重要的成果是使证券市场恢复其优化资源配置和控制权争夺的本质功能。目前，银行板块已经基本完成了股权分置改革（除深发展外），几年后上市银行股权将全部进入可流通状态，这将为全行业间并购提供更高的现实可能性。从发达国家商业银行成长历史来看，兼并收购也是世界级银行不断发展壮大，实现跨越式发展的重要手段和途径。因此，可以预见在不久的将来，随着国内银行商业化和市场化程度的不断提高，行业内的并购整合案例将不可避免的出现，股权分散的中小型特色银行可能成为大银行的并购目标，高市值、高市盈率的银行可能通过换股收购低市值、低市盈率的银行实现跨越发展，并购价值的出现将成为未来银行股估值的重要因素。

　　5、权重股在未来证券市场中的地位溢价

　　成熟市场中的权重股往往因其重要的战略地位而被赋予了较高的溢价，一家上市公司在被加入进或剔除出指数成分股前后往往会出现一定的股价波动，我们或许可以将其称之为成分股红利。我们预计，未来股指期货的推出将进一步增加成分股指数的意义，并推动其取代综合指数成为最具代表性的市场走势表现，而成分股指数中的权重股将逐渐被赋予成熟市场中的成分股红利。目前，A股市场银行类股票总市值达到26660.7亿元，占A股市场总市值的33.96%，在沪深300成分指数中所占权重为14.56%，是市场中最具战略价值的权重股板块。

　　6、行业税赋水平的调整将带来实质性利好

　　目前，中国是世界上为数极少的仍对银行业征收营业税的国家之一，同时国内银行与境内外资银行在所得税水平上存在较大差异，随着中国加入WTO后金融市场的全面开放以及全面国民待遇的实现，预计未来银行业税率政策将出现重大调整，主要方向是逐步调低甚至取消营业税，下调国内银行所得税税率至与境内外资银行一致。经初步测算，若未来营业税率下调1个百分点，将导致国内商业银行净利润增长5%-10%左右，将所得税统一至25%的水平，将导致提高国内银行净利润增长12%-14%左右。

　　投资建议

　　基于以上认识，我们仍看好未来国内银行业的中长期发展，近期银行股的市场走势体现了我们的部分判断，尽管短期内行业板块可能面临一定的调整压力，但我们继续看好银行股的中长期走势，维持行业超越大市的投资评级。从公司股价估值角度看，考虑到国内银行业未来在混业经营、管理提升、业务转型、税制改革等方面带来的业绩增长一旦兑现将大幅改善银行股估值水平50%左右，因此我们认为，按照目前调整后3-3.5倍左右的市净率水平对国内银行股进行估值较为合理，实际相当于未来市净率在2-2.3倍左右。

(责任编辑：吴飞)