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獐子岛:稀缺的防御性品种 持有
时间:2006年11月28日14:33 我来说两句  

 
财经博客 张军“国有制”的喜宴 艾葳2007年中国股市是属于散户的年代
来源:搜狐证券

  公司拥有得天独厚的规模清洁海域。未来海域可使用面积将占到长海县可用海域的70%以上。

  公司底播增殖方式优势明显,其最突出的优势在于:产品品质近似于野生,故而售价也高。

  公司主导产品底播虾夷扇贝拥有较强的定价能力,底播海参与鲍鱼受制于营销短板和品牌认知不深,目前价格相对低估,未来有一定上行空间。

  根据盈利预测分析,预计06、07、08年净利润分别为181.7百万元、237.7百万元和287.2百万元,对应EPS分别为:1.607元、2.101元和2.539元,同比分别增长20.9%、30.8%、20.8%。

  通过PE相对估值与DCF估值,显示公司合理股价区间为44.7元-56.73元。目前股价62.25元略高于我们的估值区间上限,短期上涨空间有限,但考虑到公司长期竞争优势明显,有大量潜在海域资源可供使用,并且公司营销体制改革有望取得突破,业绩存在超预期增长的可能,我们综合判断公司是一只极为“稀缺”的防御性品种,建议投资者战略性持有,首次给予“持有”评级。

  同行业估值比较。国内主营渔业养殖的公司有洞庭水殖、好当家等,其中尤以好当家主业和公司最为接近,因此我们选取好当家进行估值比较。值得注意的是,无论海域资源面积,还是养殖模式和业务规模,獐子岛都比好当家拥有明显的优势,因此,作为渔业养殖行业的绝对龙头,獐子岛将更有可能成为行业估值的标杆,理应享有比好当家更高的估值溢价。

  通过国内国际相对比较,我们认为给予獐子岛06年30倍、07年27倍、08年25倍PE较为合理,对应的价格区间在48.20-63.48元之间。另外,由于现在股价主要反映今明两年的业绩,而08年业绩要到07年下半年才会被市场所重视,所以公司短期内股票估值区间为48.20-56.73元。

  国际比较..我们参考日本和挪威的渔业公司估值水平,其平均PE估值水平均较高,日本公司06年平均PE为31.44倍,挪威公司平均为51.44倍。

  存货价值提供了公司价值的底限,公司每股净资产账面价值较实际价值有60%左右的低估。公司养殖海域如同天然“海底银行”,主要养殖产品的经济价值随时间而增值,这点与茅台的高档白酒十分类似。公司存货采取成本计价,导致存货账面价值被明显低估。据初步测算,公司在对存货进行重估后的每股净资产达到14.27元,较重估前的8.92元升值近60%。

  我们采用DCF估值,其假设前提是:

  根据国金证券宏观部测算,市场无风险利率为3.585%,风险溢价为6.99%;公司作为次新股,公司Beta值暂缺,我们取农牧渔行业Beta值1.158作为公司Beta值WACC=11.71%;公司核心竞争优势显著,业绩稳定高速增长可期,我们取TV=4%;作为农业产业化国家重点龙头企业,假定公司将持续享受所得税优惠政策,综合所得税率为2.6%;上市后未来各年度股利分配率稳定在55%;

  绝对估值与相对估值结果显示,公司合理估值区间为44.7元-56.73元。

  ..我们同时认为,以相对估值PE法进行估值,面临着可比公司太少的困窘,而国际渔业公司对国内公司的估值定位没有直接的牵引作用,只有间接相关性;因此,我们倾向于使用基于长期价值判断的DCF估值法。

  DCF估值结果显示公司价值非常稳定,但44.7-47.7元的价格区间又因过于稳定而缺少弹性,存在波动区间太窄的缺撼。因此,我们建议两种估值方法及结果综合考虑、交叉验证。

  ..总体来看,獐子岛目前股价62.25元略高于我们的估值区间上限,短期上涨空间有限,但考虑到公司长期竞争优势明显,有大量潜在海域资源可供使用,并且公司营销体制改革有望取得突破,业绩有超预期增长的可能,我们综合判断公司是一只极为“稀缺”的防御性品种,建议投资者战略性持有,首次给予“持有”评级。

  盈利预测假设前提..关于06-08年三大品种的底播面积、底播单产、底播产品销售价格、浮筏养殖台数、浮筏单产、浮筏产品价格、销鲜比例等要素的假设详见图表42“公司主要养殖品种收入预测表”;加工品种的产销量、价格、产销率等预测详见图表43“公司主要加工品种收入预测表”;..“三项费用”:假定06-08年营业费用占销售收入的比例依次为7.8%、8.8%、8.8%;管理费用占销售收入的比例依次为14.2%、13.9%、13.9%;随着募资到位,银行贷款可能减少,财务费用将大幅下降;..假定公司所得税税率维持当前2.6%的水平,每年股利分配率为55%;..除募集资金项目外,我们假定公司在未来不发生大的资本性支出,也不考虑未来的再融资计划;预测结果..基于以上假设及后文的分析,我们预计公司06-08年实现销售收入671.3、862.8、1114.9百万元,分别实现净利润181.7、237.7、287.2百万元,同比增长20.9%、30.8%和20.8%,对应的EPS分别为1.607元、2.101元和2.539元。

  我们的主要观点..獐子岛目前可使用养殖海域占长海县可底播面积的43.42%,未来可达70%以上,公司对清洁海域已形成区域垄断,并且未来优势有望扩大。

  依托优势海域资源,公司选择了底播增殖的养殖方式。我们认为底播增殖是公司核心竞争优势的关键所在,相较其他养殖方式具有系统风险小、盈利能力强等优势,底播增殖方式最突出的优势在于――其产品的品质近似于野生,因此售价也高,且容易销售。

  过去几年中,公司三大养殖品种的单价持续走高,未来仍将延续甚至加速这一趋势。

  公司今年业绩的增长主要来自虾夷扇贝产量增长(+15.5%)和价格上涨(+5%),以及海参价格的上涨(+9.24%)。

  公司未来两年业绩增长的主要驱动因素为:虾夷扇贝和鲍鱼(浮筏鲍)产量的大幅增长,以及价格上涨趋势的持续加强。

  我们认为公司是一只极为“稀缺”的防御性品种,其特点是稳健、持续、快速的规模扩张和业绩增长,我们建议战略性持有,不主张朝夕之争。

  中国国家海洋局根据海水水质将海域分为五类:清洁海域、较清洁海域、轻度污染海域、中度污染海域和严重污染海域。其中,拥有一类海水水质的为清洁海域,适用于海洋渔业水域、海上自然保护区和珍稀濒危海洋生物保护区。

  我国清洁海域资源较为稀缺。我国的清洁海域资源主要分布在远海,近海与近岸海域非常稀缺,北方只有辽宁大连和山东烟台等地拥有规模清洁海域可用于海珍品养殖。

  公司主要养殖产品为虾夷扇贝、刺参、鲍鱼等,对养殖水域的水深、流速、水温、盐度、底质均有较高的要求,国内只有大连长海和山东长岛等部分海域适宜大规模养殖。

  公司对清洁海域资源的区域垄断优势明显。长海县适宜底播和浮筏养殖的面积分别为150万亩和30万亩,公司目前已确权养殖海域65.63万亩,占长海县的43.42%;加上随时可以确权的40万亩潜在海域,共有105.63万亩,潜在可用面积占长海县70%以上,未来还有可能进一步扩大海域面积。目前,公司拥有的海域资源已形成区域相对垄断。

  公司大股东为长海县政府所辖的长海县獐子岛投资发展中心,拥有一定的在位优势,在海域资源确权、人才储备、技术合作、市场开拓等政策可以适当向公司倾斜,我们预计公司未来优势有望进一步扩大。

  海水产品的养殖方式分为两大类:生态养殖与设施养殖。底播养殖属于生态养殖,也是公司主要的养殖方式;浮筏养殖、围堰养殖、虾池养殖及工厂化养殖都属于设施养殖。

  底播增殖。选择水深10-40米,底质为砂底、符合一定水温条件的海域,将苗撒播在海底,待养成后通过潜水或拖网的方式采捕,称为底播养殖。

  和其他养殖方式相比,底播增殖方式最突出的优势就在于:不需要人工投饵喂养,使生物在海底环境中自然生长,因此产品品质近似于野生,故而售价也高。

  底播虾夷扇贝无论体积规格,还是外观光洁度均优于浮筏养殖虾夷扇贝,国内浮筏虾夷扇贝价格约10元/公斤,而底播虾夷扇贝价格30元/公斤,其价格大约是浮筏的3倍。

  底播鲍鱼的销售价格为600-800元/公斤,浮筏鲍鱼售价为200-300元/公斤,底播鲍鱼价格是浮筏的2-3倍左右。

  公司底播海参价格近几年稳定在160-170元/公斤左右,而围堰海参价格不同年份波动很大,05年约为113元,06年上升至125-130元,公司底播海参价格较围堰海参价格高30%左右。

  底播产品由于符合人们对“绿色食品”的追求,因此产品更畅销,公司底播鲍鱼等一直呈现供不应求之势。

  此外,底播产品由于处于海底,可以不受正常的气温变化、降雨波动等自然因素对养殖品品质的影响,同时节省了饵料费用和人工管理成本。

  底播方式的不足之处在于:对水质与底质要求比较高、生长慢、周期长、沉淀资金大、需要一定的人才储备等。

  总体来看,公司底播增殖产品较其他养殖方式产品具有明显的品质和价格优势,产品销售形势好,鲍鱼等海珍品目前供不应求。公司底播养殖模式面临的系统风险小,且盈利能力强,由此铸就了公司长期、可持续的核心竞争优势。

  公司所处的海水养殖行业前景广阔..中国是目前世界上最大的水产品养殖国,自90年代以来我国水产养殖量逐年攀升。2004年我国水产品养殖量达到3209万吨,占世界养殖量的72%,连续第十五年高居世界首位。

  我国海水养殖供应量年均增长5-8%左右。我国海水养殖与淡水养殖获得了同步发展,目前海水养殖量在我国水产品养殖总量中占比稳定在40%左右,并保持年均5-8%左右的增长,2004年海水养殖产量达到1316.7万吨,较03年增长5.19%。

  随着我国城乡居民可支配收入的增长和消费升级热潮,以富含不饱和脂肪酸和低脂高蛋白为特点的海水产品消费需求将会与日俱增。据估计,2002年我国人均水产品消费量不到13公斤,而日本和韩国人均消费量是我国的7.5倍,可见我国水产品消费需求存在巨大的提升空间。

  根据FAO预测,2030年中国水产养殖将达到5807.7万吨。根据《中国渔业年鉴2005》,中国2004年水产养殖产量为3208.7万吨,即到2030年还有80%以上的增长空间。

  养殖业务分析――虾夷扇贝、海参、鲍鱼是三大核心产品..海水养殖业务是公司的核心业务。2005年,公司养殖业、加工业、交通运输业和餐饮服务业占主营业务利润的比重分别为:69.5%、29.86%、0.75%与-0.11%。鉴于养殖业务是公司的核心业务,下面进行重点分析。

  虾夷扇贝、海参和鲍鱼是养殖业务的三大核心产品。2005年,虾夷扇贝鲜活品收入达1.97亿元,占同期主营收入的38.04%,刺参与鲍鱼分别占6.19%与8.30%,三大产品合计占主营收入的52.53%,却贡献了69.49%的利润,这主要得益于虾夷扇贝高达近70%的毛利率,此外,海参与鲍鱼今年毛利率也高达53.5%和43%,盈利能力均强于加工等其他业务。

  贝类产品是我国海水养殖的主力品种,我国的贝类养殖技术全球领先。04年,我国海水养殖总产量为1316.7万吨,其中贝类1024.7万吨,占海水养殖总产量的77.82%。国内养殖的扇贝品种主要有栉孔扇贝、海湾扇贝和虾夷扇贝,其中虾夷扇贝的品质最好,价格也最高。

  公司底播虾夷扇贝产量全国第一。虾夷扇贝的养殖方式主要有底播和浮筏两种。05年公司底播虾夷扇贝产量1.1万吨,占全国的42.28%,位列第一;浮筏产量0.23万吨,虾夷扇贝总产量1.33万吨。

  底播虾夷扇贝产量增长缓慢。由于底播虾夷扇贝生长慢、养殖周期长,加上底播资源有限,故而供给增长缓慢,而近年需求上升很快,底播产品供不应求,部分需求缺口由浮筏养殖品种填补。上图表20所示,我国底播虾夷扇贝产量由03年的2万吨增至05年的2.6万吨,增幅仅30%,受需求拉动影响,同期浮筏虾夷扇贝由2万吨增长到9.38万吨,增幅369%。

  虾夷扇贝国际供给情况。日本是世界上最大的虾夷扇贝生产国之一,06年日本、智利、美国等国家扇贝丰产,引发国际市场供应量激增,价格下降较快,对虾夷扇贝加工品出口市场有一定的负面影响,不过对国内虾夷扇贝鲜活品市场影响不大。

  由于底播产量增长缓慢,受国内需求增长带动,公司扇贝价格稳步上升。

  由于成本相对固定,虾夷扇贝的毛利率也呈稳步增长之势,如下图表22所示。预计今后几年公司虾夷扇贝毛利率仍将维持在70%之上。

  公司是国内虾夷扇贝的价格主导者,具有较强的定价能力,竞争对手因过于分散而只能采取“跟随”定价策略。前几年,公司虾夷扇贝平均价格15元/斤,其他对手定价12元/斤;今年上半年公司提价至20元/斤附近,而对手定价15元/斤。公司价格较对手平均高15-20%左右,且处于主动地位,是国内虾夷扇贝价格的主导者。

  公司07年虾夷扇贝供应量预计将增长50%以上,对市场销售及价格可能会造成一定压力,加上受制于日本等国外市场价格的制约,公司未来定价策略以稳健为主,我们预计公司虾夷扇贝价格每年提价空间为每斤1元多钱,小幅上涨3-5%。

  虾夷扇贝竞争对手比较。大连益达水产与兴海山水公司国内市场占有率分别1.67%和1.25%,低于公司的11.14%,而且以浮筏养殖为主,总体实力同獐子岛存在较大差距。随着募资项目海珍品底播增殖产业化基地项目投产,公司将新增年滚动收获面积20万亩,新增年产能16000吨,行业龙头优势将愈发明显。

  06年公司底播虾夷扇贝可收获面积约为13.42万亩,较上年持平,但单产高达94.3公斤/亩,同比提升15%,主要因自育苗种质量较上年优良;07年可收获底播面积达到23.58万亩,同比增长75%以上,但单产水平回落至80-85公斤/亩的平均水平,导致全年底播产量同比增长57.7%。

  海参为“海八珍”之一。我国海参分为刺参、梅花参等20多种。其中,以辽宁和山东所产的刺参品质最佳,体大乌墨,肉刺显著,体壁肥厚,营养丰富,因此市场需求旺盛,刺参是我国养殖产量最大的海参品种。

  海参的养殖方式有底播增殖、围堰养殖和虾池养殖。其中底播养殖周期最长,约3年,加上受养殖海域限制,全国底播海参产量增长缓慢。2005年我国海参总产量3万吨,其中底播产品仅2000吨,约占7%弱。

  公司底播海参产量居全国前列。公司海参以底播为主,05年底播海参产量366吨,约占全国底播海参产量的18.3%,占全国海参总产量的1.22%。

  公司底播海参产量增长不明显,06年底播海参可收获面积达到3568亩,较05年的2600亩增长37%,但07年又会回落至2664亩附近。

  公司海参定价相对偏低,未能充分反映底播海参的独特品质。公司05年平均海参销售价格比好当家围堰海参高15元/公斤,04年还较对方低2元,未能充分反映底播产品的独特品质,虽然有部分虾池海参拖累单价的因素,但因为数量少而影响有限,主要原因还是底播海参定价偏低。

  公司底播海参定价偏低,我们分析其原因主要有:

  营销短板制约。目前,公司在大连有2个海参专卖店,在大商一层有2个专柜,在大连共有4个销售点,全国其他城市的销售网络才处于布部阶段;而竞争对手棒槌岛与晓芹在全国均有60-70个营销网点。营销短板使得消费者对底播产品的品质以及獐子岛品牌还缺乏了解。

  消费者对獐子岛品牌认知不深。底播海参虽然品质突出、营养丰富,但从外观形态上一般的消费者还难以区分,而整个海参市场尚未发展成熟,消费者还不愿为单一品牌支付太高的溢价。公司底播海参规模较小,尚未达到左右价格的程度。05年公司底播海参产量366吨,虽然占国内底播海参的18.3%,但占全国海参总产量仅1.22%,低于棒槌岛(15%)、晓芹食品(8%)、好当家(2.7%)

  等对手份额,以公司目前的规模还不足以左右海参市场价格。

  今年海参价格普遍上涨,我们预计公司涨价9.3%。近几年,受供给增加影响,国内围堰海参价格波动较大,以好当家为例,04年海参价格130元/公斤,05年降至115元,06年又到125-130元左右,不同年份价格波动较大,导致养殖企业盈利有所波动。而公司底播海参价格波动非常小,近几年平均销售价格在160-170元/公斤,预计今年价格将上涨9.3%。

  海参竞争对手比较。国内海参竞争对手主要有:棒槌岛海产集团、大连晓芹食品和山东好当家。显然行业集中度偏低,其中,棒槌岛和晓芹市场份额较高,对公司海参销售有一定竞争替代;但两公司均以经销为主,海参原料多为外购,品质参差不齐,不易打造核心品牌;山东好当家06年前三季度海参产量720吨,全年估计能达1000吨,远高于公司目前366吨的水平,公司与好当家规模上的差距仍将在一定时期内持续存在。

  鲍鱼在国际市场属畅销和紧缺的商品,传统消费区域集中在日本、东南亚和港澳台等地区,近年美国、加拿大、欧盟等地区也呈供不应求态势。目前,全球鲍鱼需求量约3.5万吨,而商品鲍供应量只有2万吨左右。

  国内市场鲜活鲍鱼品种主要包括皱纹盘鲍和杂色鲍。其中,杂色鲍个小价低,平均价格为60元/公斤,主要分布在东南沿海;皱纹盘鲍也称四孔鲍和鲍鱼,是鲍科中的优质品种,素称海味之冠,平均售价在300-600元/公斤左右。目前,大连鲍鱼资源量占中国70%以上。

  皱纹盘鲍有底播增殖、浮筏养殖、潮间带及工厂化养殖四种养殖方式。底播皱纹盘鲍因为自然生长、养殖周期长、营养丰富,经济价值最高。公司獐子岛鲍鱼于1972曾用来招待来访的尼克松总统,目前鲍鱼直供北京酒店终端也被提上日程,随着直供渠道的营销推进,“国宴鲍”有望迈入新的历史舞台。

  国内从事皱纹盘鲍底播增殖的规模企业很少,2005年公司底播皱纹盘鲍产量为82吨,占全国底播总产量500吨的16.4%,排名第一;此外,公司还有浮筏鲍鱼产量68吨,合计年产鲍鱼150吨左右,近几年增长不大。

  公司鲍鱼价格上升空间大。同海参一样,公司底播皱纹盘鲍也相对偏低。

  公司当前皱纹盘鲍价格为60-80元/个,在北京直供酒店加工后售价1000元/个,中长期来看,公司鲍鱼涨至200-300元/个是完全可以想象的,潜在涨幅200%以上,目前制约鲍鱼涨价的短板仍是营销与品牌。

  目前公司底播皱纹盘鲍售价为600-800元/公斤,浮筏鲍卖200-300元/公斤。随着公司07、08年浮筏鲍产量的上升,鲍鱼平均售价将会下降。

  鲍鱼竞争对手比较。由于行业集中度较低,产能分布较分散,所以虽然公司的市场份额并不高,但主要竞争对手如山东寻山水产集团和山东新兴公司都是以浮筏养殖为主,而且规模更小,因此对公司实际威胁并不大。

  公司水产品加工业务主要包括两块:来料加工和自养扇贝产品加工。其中来料加工以鳕鱼、鱿鱼等为主,毛利率在5%左右;扇贝加工与海参加工在公司加工业务中处于主导地位,主要产品为虾夷扇贝柱、半壳贝和柱连籽、盐渍海参等,毛利率一直稳定在30%以上。

  05年公司加工业务收入为2.047亿元,占主营业务收入的39.5%。加工产品的80%出口,其中澳大利亚、美国和日本占出口总量的90%。

  06年下半年加工业务遭遇寒流。06年上半年,公司加工业务的毛利率还高达40.15%,继续维持前几年稳步增长之势,下半年大幅下滑至20%左右。主要原因是主销区美国、日本以及加拿大等国家扇贝普遍丰产,导致国际市场扇贝供应量大增,进而拉动价格下挫近19%。

  我们认为,对公司加工业务竞争力的考量必须结合国际市场竞争对手的动作而定。这里我们重点分析日本的情况:

  日本虾夷扇贝出口增长将加剧国际市场竞争程度..日本虾夷扇贝年产量约75万吨,其中,底播与野生产量约60万吨,约占80%,浮筏产量占20%左右;我国05年底播虾夷扇贝产量才达到2.6万吨,与日本存在数量级上的差距。

  日本养殖虾夷扇贝的本土售价为15元/斤,同国内15-20元/斤相当。加上运输和保鲜费,其扇贝鲜活品价格在中国没有明显价格优势,因此进入国内市场的意愿不强,对獐子岛等虾夷养殖企业暂无太大威胁;但日本深加工能力很强,经过深加工后的扇贝冷冻品、干品、罐头制品等在国际市场定位中高端市场,对公司出口业务构成一定的威胁。

  日本“倍增计划”(自04年至09年农林水产品出口从2954亿日元翻番,突破6000亿日元)实施效果显著。05年日本扇贝出口量6025吨,出口额108.54亿日元,分别比前年增长67%和76%。其中主要销往美国等地(美国也是公司加工品主销区)。预计未来几年,日本政府仍会通过绿色壁垒和反倾销等手段抑制进口而扩大出口,这势必会加剧公司产品在海外市场的竞争,和日本企业的短兵相接在所难免。

  未来三年内国际虾夷扇贝加工品市场竞争仍然激烈,出口形势不容乐观..前已述及,公司90%的加工品出口到澳大利亚、美国和日本,而这三个国家今年虾夷扇贝产量均出现大幅增长,短期供给过剩带来竞争升级,公司今年下半年加工品销售价格大幅下挫20%就是证明。我们预计,未来三年国际市场虾夷扇贝加工品的竞争仍然激烈,出口形势不容乐观,不过在我们的盈利预测中已对此作了充分的估计。

  从长期来看,我国虾夷扇贝出口占出口总额的比重仍将稳步上升。如上图表40所示,我国甲壳软体制品出口占我国出口总额的比重近10年来稳步扬升,相反,鲜活冷冻品及腌制甲壳软体出口比例却逐年下降,这源于我国富有竞争力的劳动力低成本优势。总体来看,我国劳动力成本优势将长期存在,水产品加工业务的国际竞争优势依然明显,随着公司扇贝系列加工品及盐渍海参等加工品种的多元化及精深加工程度的提高,我们预期公司仍将是我国水产品加工行业蛋糕变大过程中幸福的分享者。

  问题与风险

  公司三个募集资金项目中有两个已经完工,海珍品底播增殖产业化基地项目也已投入50%以上的资金,今后只需再投7000万元的资金即可完工,而本次募集资金总额为7.075亿元,还有大量的闲置资金处于休眠状态,如何使用这笔资金是资本市场普遍担心的问题。

  公司存货清点存在一定的困难,市场担心管理层盈余管理的空间过大。

  公司股权激励计划何时实施尚不明朗,从长远看久拖不决不利于公司的持续稳健发展。

  公司养殖海域地理位置优越,历史上从未发生过台风、海啸、赤潮、溢油等自然灾害,如果一旦发生,将对公司业绩造成严重的负面影响。

  一点比较..业界盛传獐子岛有“海中茅台”之美誉,遂作如下比较,以求抛砖引玉。


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