纯碱行业是典型的周期性行业，更是带有区域性的资源性行业

　　纯碱是成熟的基础化工品，下游行业主要是玻璃、有色金属冶炼等，具有明显的周期性行业特征。纯碱的成本主要为原盐、能源，从这方面来看，纯碱更是资源性行业。

　　国家政策调控下产能增长放缓，行业集中度趋向提高，减弱了经济周期性需求变化的冲击

　　2005年底，国务院公布了《促进产业结构调整暂行规定》，其中规定100万吨以下氨碱装置和30万吨/年以下联碱装置属于限制发展类。2006年初，发改委发出了《关于加强纯碱工业建设管理促进行业健康发展的通知》，要求下属相关部门严控纯碱新增产能。同时，国家环保力度的加强也促使部分企业生产压力增大，未来2年内由于搬迁改造将使得纯碱产量增长放慢。同时，行业集中度的提高增强了纯碱企业的议价能力，下游行业的周期性需求变化对纯碱价格的影响减弱，从而减弱了对行业的冲击。

　　下游玻璃、有色金属冶炼、日化等行业高速发展，纯碱国内需求强劲

　　我国处于工业化初期，基础建设将以高于国民经济的速度高速发展。玻璃、日化、有色金属等纯碱消费行业将在相当长的时间内持续高速发展，纯碱国内需求将持续高速增长。

　　亚太纯碱产能向中国转移，我国未来纯碱出口将稳步增长

　　韩国已经完全停产，日本也将逐步减少产能，中国纯碱产量逐年增加。持续高位运行的原油和天然气价格使运费增加将降低美国天然碱的竞争力，相对韩国、日本和东南亚的出口市场，我国纯碱行业更具有竞争力。我们判断，纯碱出口将稳步增长。

　　原盐价格走低，煤炭价格企稳，生产成本减少

　　原盐价格从2004年下半年到2005年初的400元/吨左右的出厂价格下降到今年不到200元/吨，大幅度地将抵了纯碱的生产成本。从原盐的供需形势来看，未来两年有望继续保持低价。煤炭基于电力供需基本平衡，需求增速缓慢，其价格将在未来保持稳定，纯碱生产中另一重要成本能源的价格因而将保持稳定。

　　周期性减弱下行业估值偏低，行业龙头公司投资机会明显

　　成本的降低和纯碱本身供需决定的产品价格坚挺标志着纯碱行业盈利能力将持续增强，比较行业内上市公司的相对估值水平，我们推荐三友化工、山东海化和双环科技。

　　三友化工：区位优势明显，业绩平稳增长

　　区位优势：

　　三友化工纯碱产能160万吨，是我国产能第二的纯碱生产企业。由于公司地处唐山东南，唐山煤炭资源丰富，运输成本较低。南边毗邻天津滨海开发区，距离只有70公里，滨海高速公路明年将联通公司所在南堡开发区和天津经济技术开发区，国家开发天津滨海新区将给公司带来切实的销售市场。30公里外的河北省一号工程—

　　—曹妃甸港口工业区正在建设大码头、大钢铁、大化工、大电能“四大”主导产业为重点，相关工业协调发展的战略格局。这些为公司的纯碱、氯碱特别是烧碱产品提供了市场。

　　原盐成本优势：

　　公司地处亚洲最大的南堡盐场（180万吨/年）所在地，原盐供给充分且物流成本较低。公司目前已经注册成立了控股子公司唐山三友盐化有限公司，未来2—3年内有望达产50万吨左右，从而保证公司原盐供给并增加市场议价能力。

　　纯碱产品盈利预期稳定：

　　公司目前主营产品为纯碱和氯碱。纯碱产能和产量将保持在150万吨左右，相对稳定。纯碱价格上从我们上面的行业分析可以看出将保持稳定，而纯碱原料成本亦可得到控制。生产过程上从氨耗3.9Kg/吨纯碱的指标上看处于世界领先水平。

　　烧碱和PVC产品受益于区位优势将成为公司后续的盈利点：

　　公司双十万吨氯碱项目年初开始正式投产，采用先进的离子膜法生产工艺，关键设备由国外引进，具有国际先进水平，目前已经达到设计负荷。公司以氯碱为中心的资源综合利用循环经济也将启动，液体烧碱采用管道直接输送到毗邻的三友化纤公司及热电水处理工序；电石废渣可用于纯碱蒸氨及化纤废水中和，替代石灰；废水实现多次重复利用；水、电、汽公用工程实现共享及合理分配等优势。

　　公司后续的第二套双十万吨氯碱项目有望明年后半年投产运行，公司未来将继续扩大氯碱产能到30万吨。由于公司区位优势，氯碱平衡问题将得到较好解决，电石法生产PVC竞争优势明显，我们看好公司氯碱和PVC项目，判断这将成为公司今后的一个主要的利润增长点。

　　我们预计公司2006年EPS0.38元，2007年EPS0.46元，公司目前2006年、2007年动态PE分别为10.04、8.27。我们认为公司对原盐和能源这两种最重要的生产成本的控制、国内纯碱产量增速减缓以及公司产业链向氯碱产品的延伸使公司业绩具有一定的稳定性。公司综合利用原料两碱联合生产形成循环经济使得公司环保压力减轻，在周期性弱化的情况下目前公司估值偏低，我们维持推荐评级。

　　山东海化：多元化产生协同效应的行业龙头

　　区位优势：

　　公司地处潍坊海化开发区，交通便利，毗邻东营、淄博和烟台，这几个地区都是山东重要工业基地，对化工产品的市场需求巨大。

　　山东海化目前纯碱产能为200万吨/年，为最大的纯碱生产企业。公司地处原盐主要产区，当地原盐生产采用低下卤水，平均生产成本只有70元/吨左右。控股股东海化集团拥有当地最大的盐场，公司根据对来年原盐价格的判断每年和集团公司签订原盐采购意向，可以有效地平抑原盐价格波动对公司的影响。

　　产品多元化实现协同效应：

　　公司综合利用原料两碱联合生产并向下游溴素、有机品等延伸形成循环经济，不但使得公司环保压力减轻，而且产生了协同效应。氯碱装置的废料盐水可用于纯碱原料、PVC装置的电石废渣可用于纯碱装置以替代石灰石。废水实现多次重复利用；水、电、汽公用工程实现共享及合理分配等优势。

　　纯碱产品盈利预期稳定：

　　事实上，公司纯碱在过去的三年内一直保持在21％以上的较高毛利率。主要原因就在于公司纯碱生产单套规模较大、各项工艺控制指标一直在行业前列、公司资源优势形成了成本优势以及纯碱行业本身产能扩张较慢。公司目前没有扩张产能的计划，稳定的较高毛利水平有望在未来2年内继续存在。

　　烧碱和PVC产品受益于区位优势将成为公司后续的盈利点：

　　公司双十万吨氯碱项目已经投产，后续的第二套十五万吨氯碱项目和十万吨PVC有望明年投产运行。

　　公司烧碱产品未来销售期好，这将解决氯碱工业最关键的氯碱平衡问题。

　　烧碱广泛的应用于纺织、印染、造纸、炼油化工等领域。公司所在地是重要的化工生产区，也临近山东东营等烧碱需求区域。这些为公司的氯碱特别是烧碱产品提供了市场，对公司解决氯碱平衡，扩产氯碱装置提供了条件。

　　PVC产品采用电石法生产，区位优势带来较低运输成本，同时未来产能扩张规模效益保证竞争力

　　国际原油价格的高位运行使得电石法PVC具有极强的竞争力，我们判断原油价格将在未来继续50美元以上的高位运行，公司氯碱和PVC项目将成为公司纯碱之外一个重要的盈利点。

　　公司氯碱产能还将进一步扩大到双20万吨，规模效益使得未来氯碱产品的盈利能力得到一定的保障。同时公司PVC的主要原料乙烯采用电石法生产，由于公司电石采购自内蒙古和山西，而目前国内电石产能过剩，其价格将持续低位运行。

　　有机化工品将随着公司运营管理经验提高而改善盈利情况：

　　公司目前有机化工产品主要有尿素和三聚氰氨，另外今年底预计投产的项目有4万吨／年甲烷氯化物、10万吨／年醋酸乙酯、5万吨／年苯胺和10万吨／年硝酸项目，明年将产生效益。由于公司目前的生产经营管理的经验主要是无机化工品，项目的运行可能会有一个磨合期。但是这些产品目前国内需求量较大，而且公司生产基地位于山东最重要的化工生产区，我们对项目运行持乐观态度。

　　其产品多元化的战略使得公司具有分散市场风险的较强能力，我们预计公司2006年EPS0.41元，2007年EPS0.51元，公司目前2006年、2007年动态PE分别为10.4、8.4。我们认为公司对原盐这种最重要资源的生产成本的控制、国内纯碱产量增速减缓以及公司产业链向氯碱产品、有机化学品的延伸使公司业绩波动减小。

　　公司综合利用原料两碱联合生产形成循环经济使得公司的发展前景光明，公司区位优势明显。我们维持推荐评级。

　　双环科技：油改煤为公司经营带来转折

　　原盐自给带来成本控制优势：

　　公司地处云应盆地，据有关部门评价，云应盆地岩盐矿床分布约140平方公里，资源总储量约280亿吨，其中氯化钠含量63.4-88.5%。目前公司控股股东双环集团拥有约9.49亿吨的资源开采权。

　　目前双环科技在双环集团的许可下对盐矿进行开采，年原盐产量在75万吨左右，基本全部用于自用。目前公司在建项目有50万吨硝盐联产项目，主要包括50万吨盐和3万吨硭硝，建成后公司的原盐产能将达到125万吨，实际产能将为110万吨左右(将淘汰约15万吨落后产能)；硭硝产能将达6万吨。按扩建后的70万吨联碱计算，则原盐消耗约80万吨，因此，年外销原盐量将由目前的约5.5万吨提高到30万吨左右。

　　油改煤大幅降低合成氨生产成本：

　　油改煤对合成氨的成本降低和公司原盐自产对成本的控制是公司控制联碱生产成本有了保障。

　　宜化集团成为其控股股东提升双环科技管理水平，明确了公司发展战略

　　双环科技（000707）11月22日公告称湖北宜化集团拟通过增资和接受国有股权划转方式进入双环集团成为其控股股东，目前正在办理增资手续。宜化集团入主双环集团并成为双环科技的实际控制人，我们认为宜化集团本身的管理水平较高，其入主双环集团必然带来公司管理水平的提高。另外，一直困扰公司发展的实际控制人问题将明晰化，友缘系的退出成为必然，公司发展战略将逐渐明确。

　　宜化集团成为其控股股东拓宽双环科技（000707）产品营销渠道

　　氯化铵是公司联碱产品之一，通常作为农用化肥使用，其含氮量25-26%，远低于尿素(46%)，但要高于碳酸氢铵(17.7%)、硝酸铵(17.5%)及硫酸铵(21.2%)，适合于忌氯作物以外的所有作物，特别适用于水稻、小麦、棉花、麻类、蔬菜等作物。由于它含有氯离子，长期使用会使土壤板结，现在多用于生产复混肥。氯化铵目前供过于求，是公司联碱产品销售的难点。宜化集团本身经营化肥、化工产品制造、销售；化工设备制造、安装；火力发电；货物进出口、技术进出口、代理进出口，其入主双环集团将给拓宽公司联碱产品特别是氯化铵的销售渠道。

　　壳牌油改煤装置平稳运行，联碱产品成本降低

　　自5月18日成功开车以来，公司的壳牌油改煤装置几经试运行。目前最后一次调试以来装置已经运行半个月，我们预测再正常运行1个月就可以判断该装置已经完全正常运转。我们认为：随着油改煤的成功运行，预计联碱产品成本降低400－500元/双吨。成本的大幅下降将使公司从第四季度开始扭亏为盈，公司生产经营层面将在本年度末和2007年初发生重大转折。我们预计2006年、2007年和2008年其EPS分别为－0.01、0.45和0.65元。考虑到油改煤装置为全球第一家成功应用壳牌煤气化技术的工业化装置，我们认为即使按照按10－12倍左右市盈率，G双环的合理价格中轴应该为4.5元以上，我们给予“推荐”评级。

(责任编辑：吴飞)