公司现有业务集中于航天产业链的上游——器件及单机业务上，属于航天专用配套设备供应商。为改变公司在航天产业链中的位置，火箭股份及其母公司——时代电子一直致力于终端系统产品的研发。此次增发涉及注入资产及投资项目即包括原有业务类型的丰富及生产能力的扩大，同时也涉及到产业链的延伸——对于终端产品的涉足。

　　公司介入终端系统业务后，将在一定程度上摆脱下游客户的限制，提升产业地位。公司目前已掌握相关终端产品的关键设备制造及关键生产技术。且公司对于相关产品的研发准备较为充足，3年前时代电子就已成立相关研究院从事系统总体的研发并已有相关成果。

　　通常外延式增长的一般模式是在新生产能力达产期到来时出现显著增长，之后又回落到稳定的增长水平。火箭股份恰恰是在这一点上表现出不同于一般外延式增长模式的特征。由于此次增发募资投向众多，且不同项目达产期各异，使得获利回报被分摊到了不同的年份。这将保证公司在未来五年内都能保持快速持续的成长。

　　整体上市仍是未来目标。经过连续几次资产注入，航天时代电子仍有1/4资产尚未进入火箭股份。我们判断，母公司未来将有15亿左右的资产将通过合适的途径注入到上市公司中。

　　公司有可能考虑股权激励，但具体时间表需视国家政策而定。

　　我们根据新项目达产时间修正了08年及其以后盈利预期。预测06、07、08年销售收入分别为12.93亿、17.32亿、22.89亿；净利润分别为2.31亿、3.46亿、4.74亿。对应的06年、07年、08年EPS分别为0.47元（对应增发后0.40元）、0.597元、0.818元。

　　继续给予增持的评级，DCF运行结果显示其内在价值为20.17元，对应07年33倍PE、08年25倍PE。

　　1.由器件、单机向系统的迈进1.1.原有业务结构及其特点公司现有业务集中于航天产业链的上游——器件及单机业务上。作为一家航天专用设备配套供应商，火箭的配套对象涉及到了包括弹、箭、星、船在内所有的航天器、运载器、各类战略战术导弹以及卫星地面应用系统。但是，就其在航天产业链中的位置而言，仅停留在产业链的前端及中端位置，尚未涉及终端系统产品。

　　就地区而言，公司原有业务分布于北京、上海、桂林、杭州、郑州五个地区。其中北京和上海地区主要从事遥控、遥测、传感等航天专用设备的研发生产。桂林地区主要从事继电器产品的研发生产，杭州、郑州地区主要从事电连接器业务的生产。如果考虑母公司时代电子公司的业务内容，则所涉及产品包括微电子与集成电路、接插件与继电器等元件、计算机设备、遥控遥测与测控通信设备、惯性导航产品。

　　1.2.由器件、单机向系统的演进为改变公司在航天产业链中的位置，火箭股份及其母公司——时代电子一直致力于终端系统产品的研发。此次增发涉及注入资产及投资项目即包括原有业务类型的丰富及生产能力的扩大，同时也涉及到产业链的延伸——对于终端产品的涉足。其中，微电子研发生产线涉及航天专用芯片的设计，重庆巴山仪器厂将扩大遥测设备等生产能力，北京光华无线电厂涉及截人系统工程中的控制系统、利用系统、逃逸系统、平台系统。北京、上海、桂林、杭州、郑州投资项目将显著扩大原有业务的生产能力。我们特别注意到与产业链延伸相关的新业务，包括无人座机、精确制导航弹、动中通等。相关终端产品业务的加入意味着公司开始打破配套业务的限制，由后端走向了产业链的前端。

　　2.系统业务对于公司发展影响深远2.1.系统终端市场背景分析2.1.1.无人机无人机是一种无人驾驶，可重复使用的航空器的简称。实战中，无人机以简洁的攻击方式，有效的火力打击，低廉的经费投入，方便的性能提升，以及突出的战绩成为极其有效的打击手段。同时，无人机又是一项军民两用的产品。在军事中，可用于侦察、攻击、军事通信。民用则可用于勘探、监测、通信。无人机可装配制导系统、机载雷达系统、传感器、摄像机等设备，用途广泛。

　　目前，世界上32个国家已研制出了50多种无人机，有55个国家装备了无人机。无人机成为本世纪武器装备发展中的最大亮点。1993-2005年间，北约国家无人战斗兵器总数增加了1.7倍，目前相关武器数量达到了11万架。美国、北约其他国家、以色列、南非都非常重视无人侦察机和多用途无人机的研制和生产。美国和北约正在前景计划框架内研制多用途无人机，根据机载设备装配情况的不同，分别执行空中侦察、无线电电子战、打击敌军纵深配置重要目标等任务。在新型无人机的研制中，特别重视造价相对廉价的小型多用途无人机的研制，如美国的“阿奎拉、意大利的“奎宿九星”等，这些无人机能在执行侦察任务的同时，完成攻击任务，自动攻击被发现的目标。

　　2.1.2.精确制导航弹制导炸弹(guidedbomb)是在传统的杀伤炸弹加装制导系统和气动力控制面后，整合而成的一种精确制导武器。其工作原理是由制导系统来操纵气动力控制面的弹翼，使炸弹借助自由滑翔飞行以命中目标。从实战记录来看，制导炸弹既具有杀伤炸弹结构简单、价格便宜、使用方便的特点，又具有空对地弹射程远、精确度高的优势，并且战机挂载方便，作战效率高，同时又便于大量部署干部队使用。

　　目前，欧美先进国家空军使用最多的精确对地攻击武器，就是价廉而高效率的制导炸弹。比较而言，制导炸弹虽比杀伤弹昂贵很多，一枚制导炸弹单价在几万到数十万美元之间，而常规杀伤炸弹仅在几千至上万美元之间，但制导炸弹的作战效率比杀伤炸弹大数十倍至数百倍。如在第二次世界大战中轰炸机的投弹平均误差为1600米，摧毁单个目标需要出动轰炸机4500架次，投掷9000枚炸弹；而采用制导炸弹后，只需出动1—2架飞机，投掷1—2枚炸弹，即可达到攻击目的。实战数据证明，1架携带制导炸弹的战机，作战效率相当于20—40架携带普通杀伤炸弹的战机。使用制导炸弹攻击同样目标时，出动的战机比使用杀伤炸弹的战机机架数减少90%。

　　自20世纪90年代以来，我国空军在由“国土防空”向“攻防兼备”转变的战略方针指导下，武器装备建设的要点之一，就是大力发展和部署精确制导炸弹。根据中央军委、总装备部和空军总部的计划与规定，要求在1996—2000年的“九·五计划”期间完成制导航弹及其配套设备的研制，在2001—2005年的“十·五计划”期间开始量产并部分形成初始作战能力。

　　2.1.3.动中通动中通是指汽车、火车、轮船、飞机等移动的载体在运动过程中实时地跟踪卫星或升空平台，不间断地传递语音、数据、图像等多媒体信息。动中通系统主要由天线及馈源系统、转动平台、信息反馈系统、信息采集及处理系统、跟踪控制系统、通信系统等组成。通过透明的卫星信道将车内网络与主站连接在一起，车内网络可以在运动过程中与主站网络实现互通，并且通过主站网络与PSTN网、视频会议网的互连、互通。

　　可以配置数字集群、无线微波、对讲系统等通信设备，使动中通车具备现场指挥能力，便于现场指挥人员在决策和指挥。2.2.公司介入终端系统业务的优势与不足公司介入终端系统业务后，将在一定程度上摆脱下游客户的限制，提升产业地位。同时，终端产品的开发反过来又会带动原有传统器件、单机业务的销售。公司在单机方面的技术优势是公司介入终端系统产品的重要基础，公司原来从事的单机与元器件业务为未来终端产品的制造提供了内部配套选择。公司目前已掌握相关终端产品的关键设备制造及关键生产技术。且公司对于相关产品的研发准备较为充足，3年前时代电子就已成立相关研究院从事系统总体的研发并已有相关成果。对于火箭股份而言，经过几十年单机业务的发展，发展终端系统产品则是顺理成章，水到渠成。就市场格局而言，不管是无人机，还是精确制导航弹，均为国家军工产业中的新型武器，已成型产品的技术成熟度不高，竞争格局也相对简单，易于新的竞争对手的介入。

　　我们认为公司介入终端系统产品的研发制造在技术上并没有太大的障碍，但所面对的市场的确是全新的。特别是鉴于中国军工产业的特殊布局，几大军工集团的存在事实上分割了相关产品的销售通道，而火箭股份即将涉足的终端产品已超出了原有集团系统的范畴，能否打破原有的系统分工局限，实现市场的突破可能是公司未来面临的最关键问题。也正是基于此方面的考虑，火箭股份在初步涉足终端产品时，就力求获得集团公司与上级管理部门的认可，并希望通过与下游客户共同开发的方式尽量降低未来市场拓展的门槛。

　　3.新格局下公司发展的可能步调3.1.新项目达产时间分布公司此次增发预期项目投资规模为10.83亿元。其中部分项目预期于07年就会投资并产生零星收益，大部分项目将于08年达产。投资规模最大的航天长征火箭航天电子信息产品产业化项目全部达产时间为2010年，届时将建成公司精确制导、信息对抗产业基地。上海项目由于已在增发前利用自筹资金提前启动，预期07年就会进入投产期。

　　我们预期所有项目达产后给公司带来的收入回报将超过20亿，利润回报将超过4个亿。

　　3.2.注入资产将增厚盈利能力公司此次非公开发行股票募集资金不超过10.85亿元，其中部分资金用于收购控股股东中国航天时代电子公司部分资产。相关资产包括激光惯导项目分公司、北京光华无线电厂，重庆巴山仪器厂、微电子研发生产线项目、北京市普利门机电高技术公司、北京时代民芯科技有限公司。拟收购资产评估净值为28,323万元，07年可产生净利润规模约为5500万，对应的ROE水平为19.41%，已有显著的增厚效应。

　　此次的收购资产多为接近成熟的研发项目或资产，虽然静态资产回报率不高，但成长空间较大。其中激光惯导分公司03年建立激光陀螺生产线，04年试运行，05年进入稳定批量生产状态，目前订单情况较为理想。其军品研制任务明确，有稳定的收入保障，同时在民用领域有着广阔的发展前景。按照公司预期，其未来三年销售收入年复合增长率将达到80%。而北京光华无线电厂曾在载人航天工程中承担了控制系统、利用系统、逃逸系统和平台系统数十种、近千套产品的生产任务。北京时代民芯科技有限公司整合了北京微电子技术研究所和西安微电子技术研究所的力量，为航天、航空、兵器、船舶、核工业、通讯、消费电子等行业客户提供了大量产品和优质的服务。

　　3.3.国家对于航天事业的大力投入是公司业务发展的基础根据我国航天“十一五”规划的要求，我国航天产业发展的重点是加强运载火箭的研制和应用卫星的发展；同时加强前期技术研究、卫星应用、空间科学研究的安排。在运载火箭方面，要整体提升我国进入空间的能力，研制新一代无毒、无污染大推力运载火箭，近地轨道最大运载能力达到25吨，地球同步转移轨道最大运载能力达到14吨；推进新一代运载火箭的系列化。提高现有运载火箭可靠性和发射适应性。在应用卫星方面，“十一五”期间，要持续提高应用卫星的业务服务能力，发展满足应用需求的各类新型应用卫星，提高各类应用卫星的性能和可靠性，提高设计寿命，保证卫星应用的连续性，开展新型卫星有效载荷预先研究。同时要大力发展新技术试验卫星和空间科学研究与探测卫星。在卫星应用方面，要推进天地一体化综合卫星应用体系建设，建立国家级陆地观测卫星数据接收、处理和分发中心，加强卫星应用关键技术研究，提高卫星应用水平和规模，加快卫星应用产业化进程。在载人航天方面，完成载人航天二期工程。完成航天员的出舱行走、空间飞行器的交会对接任务，开展后续工程的关键技术攻关。

　　到2020年，我国将形成军民结合、体制机制创新、充满生机与活力的航天科技工业体系。形成较完备的以对地观测、通信广播、全球导航系统为核心的国家空间基础设施；完成载人航天工程和月球探测工程阶段任务，深空探测活动向更广阔领域扩展；形成完备的空间科学研究和论证体系。我国航天产品的供给保障能力、自由进出空间和应用空间的能力得到显著加强，航天科技若干重点领域达到或接近国际领先水平。我国航天产业成为带动国家高技术产业发展的重要力量，同时，航天产业对国民经济的贡献将进一步提高。我国的航天技术可以较好地满足经济建设、国家安全、科技发展和社会进步对航天的需求，我国将进一步向世界航天强国迈进。

　　作为国家航天事业的重要组成部分，火箭股份的现有业务涉及弹、箭、星、船等所有的航天终端设备。随着“十一五”规划的不断落实，中国航天产业必将跨上一个新的平台，并支持相关企业的持续稳定成长。

　　3.4.公司整体发展态势：业务波动平滑业绩增幅提升通常外延式增长的一般模式是在新生产能力达产期到来时出现显著增长，之后又回落到稳定的增长水平。由于快速成长的非持续性，使得公司很难获得高增长所带来的溢价。火箭股份恰恰是在这一点上表现出不同于一般外延式增长模式的特征。由于此次增发募资投向众多，且不同项目达产期各异，使得获利回报被分摊到了不同的年份。

　　这将保证公司在未来五年内都能保持快速持续的成长。

　　我们认为火箭股份复杂的产品结构使它呈现出稳健的业务发展特征，或者说能够在很大程度上平滑单一业务所带来的市场波动风险。而随着新项目的开发及新的资产的注入，将继续平滑其业务波动风险，显著提升业绩成长的高度。4.整体上市仍是未来目标4.1.母公司仍有1/3资产未注入上市公司航天时代公司是航天科技集团按照国家对国防军工企事业单位深化改革的总体要求，为调整国防军工科研生产能力结构，整合内部电子专业资源，在中国航天电子元器件公司的基础上重组合并而设立。是航天科技集团公司组建的第一个专业子公司。

　　而通过火箭股份整合其母公司现有的资产，最终实现整体上市将是时代电子与火箭股份的共同目标。经过连续几次的资产注入，再加上此次收购母公司的几项相关资产，航天时代电子3/4资产已进入到火箭股份，目前尚有三个研究所的3个研究方向留在母体公司。除此之外还间接持有中兴通讯（17.96%）、航天动力（17.13%）的股权。

　　相关资产目前的账面值约为10亿元，考虑到还有一定规模的在建工程，我们判断，航天时代电子未来将有15亿左右的资产将通过合适的途径注入到上市公司中。

　　4.2.提升运营效率是整体上市的初衷母子公司实现资产整合的重要目的在于提升资产的回报效率。作为航天系统的军工资产，特别是居于最前沿的电子部分，其研发与技术创新的能力是不容怀疑的。但由于体制原因，其资产营运的效率则可能存在差异。这也是两大航天集团公司愿意借助上市公司平台与普通投资者分享军工业务成长的重要原因。而历史的经验也验证了我们的判断。

　　以航天时代电子公司与火箭股份已经发生的资产交易而言，资产置入后的效率是显而易见的。2002年12月27日火箭股份以其持有的武汉长征火箭科技公司97.35%权益，与航天时代公司下属的上海科学仪器厂、桂林航天电器公司、杭州电连接器厂的经营资产以及河南通达航天电器厂在北京小羊坊的生产用地和厂房设施进行等价资产置换。置入资产评估净值为2.81亿元。2005年4月30日，公司将下属子公司航天长征火箭技术有限公司所属房产与航天时代电子公司下属河南通达航天电器厂河南厂生产经营性资产（评估净值5259万元）进行置换。

　　由下表可以看到，相关公司进入上市公司后盈利能力的快速提升过程。04年相当资产的净资产收益率约为23%。特别是05年4月末置入的郑州航天电子公司有关资产，以其评估值计算，当年（8个月）净资产收益率就达到了59.30%。而在未置入之前04年当年的净利润只有800万。

　　4.3.整体上市的可能步骤与方式目前来看，航天时代电子公司下属剩余资产直接进入上市公司的障碍在于军工科研院所的转问题尚没有明确的政策指引。在此背景下，整体上市的可能途径有两种选择：

　　或者等待相关政策的落实，或者利用现有研究资源成立企业制单位，待培育相对成熟后注入到上市公司。此次定向增发注入的相关资产皆属此种性质。

　　5.公司有可能考虑股权激励火箭股份在薪酬激励方面已走在了其他军工上市公司的前面。公司管理层已表露出通过股权激励推动公司成长的想法。且有可能在07年启动。但具体进展仍要视上级政策的指引与整个军工产业发展的步伐而定。

　　6.风险因素正是因为新项目对于公司未来的成长至关重要，因此其未来市场的拓展才显得至关重要。由于公司部分新投资项目涉及到了终端市场，且跨越了原有的航天系统，能否获得市场的认同尚需时间的观察。

　　虽然公司对于民品市场的拓展充满期待，但我们认为在很长一段时间内军品业务的扩张仍是支撑公司业绩增长的决定因素，民品业务由于基数小的原因可能在未来几年的销售规模增长相当可观，但对于公司利润的贡献不应有太高的期待。

　　7.盈利预测与投资评级在本次调研中，我们对于公司新项目的达产时间与公司进行的重新确认，并依据最新数据对于08年及其以后的财务数据进行了调整。由于公司最大的投资项目航天长征火箭技术有限公司航天电子信息产品产业化项目的最终达产期被认为是2010年，而非09年。所以我们相应下调了08年的业绩预测，将相关收入与利润推延平滑到2009、2010年。在此基础上06、07、08年的销售收入分别为12.93亿、17.32亿、22.89亿。

　　净利润分别为2.31亿、3.46亿、4.74亿。对应的06年、07年、08年EPS分别为0.47元、0.597元（增发摊薄后）、0.818元（增发摊薄后）。

　　基于公司未来成长的可持续性，以及公司在整个航天产业中的重要地位，我们认为公司应该享受平均以上的溢价水平。DCF估值的结果显示其内在价值为20.17元，相当于07年33倍PE、08年25倍PE。

(责任编辑：吴飞)