投资要点:我们此次调研了中牧南京厂区包括了乾元浩生物股份有限公司和梅里亚股份有限公司,并与中牧总部相关人员做了现场沟通。
中牧股份是国内动物营养和保健行业最大的企业,公司主要产品覆盖饲料、动物生物制品及兽药三块业务,目前动物生物制品构成了公司最主要的利润来源。
公司的各种疫苗品种齐全、质量可靠、产能充分,并且产值进入国际跨国公司同类企业的前十名,其中口蹄疫占全国市场50%左右,猪瘟疫苗占30%以上,禽流感占10%以上。
南京厂是中牧股份生产常规禽苗的核心企业,年产能120亿羽份。先进的生产设备,中牧股份和南京厂自身强大的科研实力保证了南京厂在禽苗领域后续产品线丰富,持续增长能力强劲。常规禽苗领域的竞争者大多属于地方性的生产商,而中牧能够获得广泛的政府资源,因此我们预计禽苗市场目前的竞争格局会逐渐演变成若干家较大规模的禽苗生产商垄断,中牧股份将在竞争中胜出。
根据中牧股份在动物疫苗领域“优先发展畜苗,适度发展禽苗,加速发展宠物苗”的战略,公司在南昌的新建宠物疫苗的生产能力为5000万头份,是我国唯一宠物疫苗规模化生产基地,预计2007年将实现销售。按照全国犬类50%参加免疫,以及目前市场终端销售价格计算,宠物疫苗市场容量为11.25亿元。
我们预期公司06、07、08年的业绩分别为0.31元/股、0.47元/股、0.63元/股,由于公司未来的增长主要来自生物制品,按照生物制品类公司给估值,公司合理股价为12元——14.1元。
风险提示:政府强制疫苗采购数量发生波动;每年疫情不同,可能造成不同品种间销量年度波动幅度较大。
一.中牧股份是动物营养和保健行业的龙头企业
中牧股份是国内动物营养和保健行业最大的企业,其大股东为中国牧工商总公司(中央企业中国农业发展集团总公司的全资子公司)。公司主要产品覆盖饲料、动物生物制品及兽药三块业务。从公司各部分业务收入和利润构成来看,目前动物生物制品构成了公司最主要的利润来源。饲料业务的利润率比较低。兽药的收入和利润相对其它两块业务是最低的子业务。
最具利润的动物生物制品包括禽用疫苗、兽用疫苗和特种疫苗在内的市场占有率中牧股份都名列前茅。其中口蹄疫占全国市场50%左右,猪瘟疫苗占30%以上,禽流感占10%以上。
公司的各种疫苗品种齐全、质量可靠、产能充分,并且产值进入国际跨国公司同类企业的前十名。可以说,中牧股份在动物疫苗领域的龙头地位在中长期内是有保证的。这次调研报告也将集中分析公司动物疫苗的业务。
二.中牧股份动物疫苗产能分布
在中牧股份98年上市之初,国内动物疫苗市场并没有发育。01年国家特种疫苗采购起,动物疫苗市场开始高速发展,中牧股份也开始分享这块市场。公司下属的若干生产厂起初并没有很明确的生产产品分工。2004年起中牧股份通过统筹安排逐渐集中所属生产厂的同种疫苗品种的产能,到今年基本已形成各生产厂负责一类疫苗的生产。中牧股份下属的主要生产企业,产品线和产能如下所示:
此次我们调研的南京厂区包括了乾元浩生物股份有限公司和梅里亚股份有限公司。其中中牧股份持有乾元浩52.92%的股份。梅里亚股份为中牧股份与法国梅里亚动物保健公司合资组建的中法合资企业,其中公司持股50%。
南京厂的主营业务是动物疫苗,乾元浩(南京)主要生产马立克疫苗,法氏囊疫苗,新城疫为主的常规禽苗系列。梅里亚(南京)主要生产包括禽流感,新城疫等特种和常规禽苗系列。
三.南京厂是中牧常规禽苗的核心企业
1.先进的生产设备保证产能
南京厂处于国内动物疫苗生产厂商中生产设备最先进的地位。主要的生产仪器及其特性包括:
这些设备主要来自进口,目前大部分国内厂商没有购置这样的设备,中牧股份在禽苗生产领域无论是产能和生产工艺都达到国内领先的水平。对于生产马立克液氮苗这样的产品所必需的安瓶开口,分装和封口机国内包括南京厂在内只有4家企业拥有。由于封口机是疫苗生产中产量的制约环节,可以说生产设备上的优势保证了南京厂在需要放量生产禽苗的时期能够不受产能制约。
另外,中牧股份在南京还拥有一个SPF鸡场,年产100万枚SPF鸡蛋,能够保证南京厂的动物疫苗生产需要。
目前南京厂设计产能约为120亿羽份/年,预期今年的实际产能接近100亿羽份。先进的生产设备保证了南京厂能够以接近设计产能的水平高效运转。
2.强大的科研实力支撑产品线
中牧股份拥有禽用疫苗研究所、猪用生物制品研究所、口蹄疫研究所和兽药研究所五个研究所,并与十余所大学院校组建研发基地和产学研开发联合体。依靠中牧股份强大的科研实力,南京厂还拥有一个科技成果转化研究所。仅在今年南京厂就获得了5种新药证书和13种新产品生产文号,其中马立克液氮疫苗还填补了国内空白。
目前南京厂生产的主要禽苗种类包括:法氏囊疫苗,新城疫疫苗和马立克冻干疫苗。其中,我们认为新产品马立克液氮苗有着不错的市场预期。南京厂在80年代时曾经占有过全国马立克冻干疫苗市场的80%份额。随着产品更新换代,马立克冻干型疫苗逐渐被液氮型疫苗取代,南京厂的市场占有率也下降到5%以下。现在南京厂拥有液氮苗的生产批文,由于其产品价格性价比比较高,预期公司可以重新夺回部分马立克疫苗市场的份额。
中牧股份和南京厂自身强大的科研实力保证了南京厂在禽苗领域后续产品线丰富,持续增长能力强劲。
3.逐渐占有禽苗领域垄断性优势
南京厂拥有全国最丰富的禽苗品种线,目前主要的竞争对手来自于哈生所,青岛易邦,哈药集团所属黑龙江一厂。这些竞争对手除了在南京厂的非主要产品-禽流感疫苗领域拥有一定的优势之外,常规禽苗领域都属于地方性的生产商。而中牧股份的南京厂不仅产能上全国领先,而且能够获得广泛的政府资源。因此我们预计禽苗市场目前的竞争格局会逐渐演变成若干家较大规模的禽苗生产商垄断,其中中牧股份最有希望成为最后的垄断者。
四、中牧股份宠物疫苗前景分析
中牧股份宠物疫苗厂建在江西,我们预计2007年将投入正式生产,其主要产品为狂犬病单联、双联、犬瘟热等。
2006年下半年以来,随着城市中犬患的增加,对宠物犬的免疫越来越受到政府相关部门的重视。在南京厂我们有幸遇到了我们兽医领域的工程院院士——夏咸柱先生,向我们介绍了国内目前宠物疫苗市场的情况以及国际上的通用做法,目前我国城市用的宠物疫苗基本都是进口的,而且基础免疫远远不足,宠物的免疫能够帮助减少甚至阻断狂犬病向人类的传染,国内宠物疫苗市场才刚刚启动。按照我国现有各种犬1.5亿只,而宠物犬占50%的需求数量,以及平均15元/针(市场常见的7联合苗)的终端价格计算,该市场理论容量为11.25亿元。中牧是国内唯一规模化生产宠物疫苗的企业,并且拥有一定政府资源,其市场前景比较乐观。
五.盈利预测与估值
1.盈利预测
预测假设:
1.假设疫苗业务07年,08年的增长率分别为25%和18%。宠物疫苗在07年投产,08年开始量产。
2.假设饲料业务销售收入增长出现一定的下调,兽用药的销售收入增长率则维持在05年左右的水平。
3.假设公司的各项费用占销售比例和税率稳定在05年的水平。
2.公司估值
我们认为公司的亮点在于:在动物疫苗领域公司有明显优势,产品研发实力强大。包括新产品成为公司未来业绩的增长点。预估今年EPS约0.31元,07年EPS约0.47元,08年EPS约0.63元。公司可以类比人用疫苗领域的龙头企业天坛生物,可以给予30倍以上的市盈率,其合理股价区间为12-14.1元,给予“推荐”的评级。
六.风险提示:
今后的突发疫情对畜牧业造成负面影响,短期内造成动物养殖量下降,公司某些年份的某些品种产销量可能会出现波动。
中牧股份的利润贡献主要来自政府采购的两种特种疫苗,今后受政策影响的可能性较大。新产品的市场推广也存在不确定性因素。
公司计划将禽苗业务全部装入控股子公司乾元浩,在香港上市,目前公司已提交申请,但评审时间的长短和结果可能会造成公司股价波动。 |