天津地区新增水厂产能利用率低影响了公司整体盈利水平。由于管网不完善和设计适度超前的原因,预计公司三个新投产水厂06年的产能利用率只有53.7%、38.9%和30%，综合产能利用率由04年95%降低到56%,天津地区污水处理业绩毛利率由05年71%降低到64%。

考虑到管网建设投资较大,而且建设时间还不确定,我们认为这些水厂产能利用率在1-2年内不会有大幅的增长。

　　可预期的污水处理费下调是制约公司股价的最大利空因素。天津地区目前协议污水处理费为1.93元/吨,远高于全国平均0.8元/吨和北京市1.471元/吨的水平,下调的可能性非常大。如果协议处理价格下降到北京地区水平,在成本控制不变的情况下,我们预计将影响公司EPS0.069元。

　　看好公司的长期发展潜力。中国水务行业在十一五期间面临良好的政策环境和收购机会,创业环保在政治资源、经营规模和技术实力上都处于行业前列,我们看好其2011年水处理量达到1524万吨/日的中期发展计划。

　　我们预测公司06,07和08年的每股盈利分别为0.149元、0.144元和0.171元,对应的动态市盈率分别为24、25和21倍,相对A股水务板块22倍左右的平均动态市盈率处于合理水平。尽管我们看好公司的长期发展趋势,但是在天津市水价下调的时间和幅度没有明朗之前,公司股价缺乏上升动力,同时目前港股股价相比A股股价折价了37%左右,这也会影响A股估值水平。我们建议投资者积极关注天津市水价调整的后续情况,但在目前的状况下,我们给予公司中性评级。

　　一、新增水厂产能利用率低影响了公司整体盈利水平

　　公司在2006年初先后投入运营天津纪庄子污水处理厂改扩建工程(28万t/d),天津咸阳污水处理厂(40万t/d)和北仓污水处理厂(10万t/d,6月投入运营)，公司在天津中心区的污水处理能力由66万t/d增加到149万t/d，同时公司不再确认污水处理厂建设费收入。从近2年的情况来看,新水厂的调试和建成投产大幅降低了公司的盈利水平。

　　受改扩建的影响,公司纪庄子污水厂在2005年产能利用率只有8.42%,同时三个水厂调试费用在05年年底集中发生,公司污水处理毛利率水平由2004年的80.53%降低到05年的71.07%;而06年由于水厂的建设适度超前和外部管网的铺设还不完善,三个水厂投产后的产能利用率非常低,06年上半年天津地区水厂的综合产能利用率只有58.84%。我们预计新投产三个水厂06年全年产能利用率为53.7%,38.9%和30%左右,整个天津中心区污水处理厂的综合产能利用率56%,全年毛利率在65%左右。

　　纪庄子、咸阳和北仓污水厂的产能利用率的提高还存在一定的不确定性。目前最主要的问题是三个水厂的污水收集管网铺设还不完善。为了排污安全,污水处理收集管网主要由天津市政府建设,而污水管网的建设一般占到整个污水处理系统75%的投资额,因而我们判断至少需要1-2年左右的时间配套管网才能建成,而目前天津市何时新建管网的规划还不明确。从东郊污水厂过往的历史来看,在没有新增管网的情况下,东郊污水厂年污水处理量增长较为缓慢,因此,我们预计在管网未完善的情况下,三个水厂的产能利用率将保持缓慢的增长。

　　二、可预期的污水处理费下调是制约股价的最大利空因素

　　2000年公司与天津市政府签订协议,根据污水处理厂的固定资产获得15%的回报,折算成协议污水处理费约为1.93元/吨。这一价格远远的高于全国0.8元左右的平均协议污水处理费,也高于附近北京地区1.471元/吨的协议污水处理价格。天津市政府目前向居民收取的生活污水费是0.8元/吨,因此政府除了收取的污水处理费之外,还要向创业环保补贴一部分资金,以04年的污水处理量计算,补贴资金达到25651万元,从政府补贴的情况来看,这么高的水价也存在不合理性。综合来看,公司协议水价下调的可能性非常大。

　　天津市在05年颁布了<<天津市市政公用事业特许经营管理办法>>,根据这一协议,创业环保向政府申请所属天津市四座污水处理厂的特许经营权,新的盈利模式和污水处理价格也将同时确定,目前还在协商过程之中。我们根据公司06年的预测处理水量做了简单的测算,如果天津市协议水价下降到北京市的水平,而公司的成本控制不变的话,对公司06年EPS的影响大约是0.07元。从长期来看,污水处理费的下调将推动公司积极的控制生产成本,提高管理效率,但是由于目前新的污水处理收费模式还不明朗,我们认为这一利空因素将制约公司股价的上涨空间。

　　三、外埠水务收购短期内难以对业绩形成大幅影响

　　公司从2005年开始对外埠水务的收购扩张,我们认为这些收购活动短期内对于公司业绩不会有大的影响。首先,除开杭州七格水厂外,其它外埠水厂BOT和TOT项目的供水和污水处理量约为60万吨/日,只有天津地区处理能力的40%,平均处理价格只有天津市价格的一半左右;托管项目(MO)14.5万吨,主要在贵州地区,年收入只有300万左右。其次,由于水厂设计的超前性、管网的建设进度以及收购之后的改扩建投入等,新收购水厂一般需要1-3年左右的时间才能逐步实现8%-10%的正常回报。公司所属的曲靖水厂06年上半年自来水产能利用率约为42.7%,污水处理产能利用率53.8%,阜阳污水处理产能利用率约为37%左右,都还处于较低水平。

　　公司在2006年11月22日与杭州市政府达成收购杭州七格水厂1-2期资产的最终协议。公司与杭州市城市建设资产经营有限公司合资成立杭州天创水务有限公司,注册资本25744万元,创业环保占70%股权,合资公司申请贷款6.0亿元,全额收购杭州七格水厂1-2期资产总资产共8.5815亿元,特许经营期25年。杭州七格水厂1-2期污水处理产能共60万t/d,是我国水务类上市公司采取TOT形式收购的最大水厂,我们认为这种与大型城市建立的合约关系,有助于降低污水处理厂运营的政策风险,也体现了创业环保的综合实力。项目收益采取了照付不议的方式,规定了每年的最低污水处理量,由于合资公司的财务杠杆较高,按照保底产能计算,我们预计七格水厂对公司07,08年EPS的影响分别为0.006元和0.01元。

　　四、依然看好公司的长期发展潜力

　　尽管天津市污水处理费下调会影响公司的短期业绩,但是基于以下两点,我们看好公司的长期发展趋势。

　　4.1 中国水务行业在十一五期间面临良好的政策环境和收购机会

　　建设总投资: 十一五水务市场达到1万亿的投资规模。

　　水务市场化;水价由福利水向商品水转化,水务运营设施由政府经营向公私合营转变。我国供水行业过去一直是企业经营模式的事业单位，实行低水价＋亏损＋财政补贴，市场化程度不高，供水企业的市场运作与管理受到很大的限制，管理效率和技术水平非常落后,造成整个行业亏损局面；污水行业原来没有形成产业，征收污水费开始于近几年，部分地区还完全没有收污水处理费。为了改善水务公司盈利状况、解决行业投资的融资问题和提高水务企业的管理水平,我国政府逐步开始推行水价的市场化定价机制,并把水务运营市场向民间资本开放。

　　水价方面,先后颁布了《城市供水价格管理办法》(1998年)、《关于推进城市污水、垃圾处理产业化发展的意见》(2002年)和《关于推进水价改革促进节约用水保护水资源的通知》等,这些法规的颁布使得水务类运营商的收益水平能够达到保本微利的水平,单一运营项目合理净资产收益率区间达到8-12%的水平。

　　运营机制方面,中国政府从二十世纪九十年代起开始对水务行业放松管制，并逐步向民间资本开放水务市场。2001年12月国家发展计划委员会颁布了《关于促进和引导民间投资的若干意见的通知》，允许和鼓励民间投资者投资中国水务行业。2002年3月中国政府修改了《外商投资产业指导目录》，允许外资参与水厂建设和运营(包括自来水供应和污水处理项目),供排水管道的建设和经营也被首次列入到限制类投资目录，但要求中方控股。考虑到水务行业的重要性以及特殊国情，中国政府主要采取公私合营(Public-PrivatePartnership)的机制对民间资本开放水务行业。公私合营通常会采取特许经营的方式，包括建造－经营－转让(BOT)和转让－经营－转让(TOT)协议等具体形式。签署特许权协议后，民间资本投资者有权在政府规定的地点和时期内从事市政公用事业业务(如：自来水供应或污水处理)。为进一步加强公私合营，中国建设部于2004年4月发布了《市政公用事业特许经营管理办法》。此外，北京、深圳、天津和河北也相继出台了本地的市政公用事业特许经营管理办法。

　　征收价格要求:扩大水资源费征收范围提高水资源费征收标准;目前尚未开征污水处理费的城市，2006年底之前必须开征，并于2008年底之前将收费标准调整到保本微利水平；已开征的城市要求在2007年底之前将污水处理收费标准调整到保本微利水平，暂时达不到保本微利水平的，建议请各级人民政府给予补助；重点流域城市污水处理费，2006年底之前要调整到每吨不低于0.8元,工业企业污水处理费则提高两至三倍；要加大城市污水处理费和自备水用户污水处理费的征收管理力度，提高收缴率合理调整水利工程和城市供水价格，对非居民用水要严格用水定额管理，实施超计划、超定额加价收费，加快推进对居民生活用水实行阶梯式计量水价制度，适当拉大高耗水行业与其他行业用水差价。

　　污水处理率要求:2010年三峡库区、淮河、太湖三个流域（区域）城镇污水处理率不低于80%，海河、辽河、巢湖、滇池、丹江口库区及上游五个流域（区域）城镇污水处理率不低于70%，黄河、松花江两个流域城镇污水处理率不低于60%。已建成城镇污水处理厂污水处理率（实际处理水量与处理能力之比）提高20%，COD削减总量不低于125万吨，氨氮削减总量不低于15万吨。

　　有利于产业发展的经济政策出台速度加快:从1998年开始,我国政府推出了一系列的政策措施,包括《城市供水价格管理办法》(1998年9月)、《关于加大污水处理费的征收力度，建设城市污水排放和集中处理良性运行机制的通知》(1999年)、《国务院关于加强城市供水节水和水污染防治工作的通知》(2000年11月)、《关于推进水价改革促进节约用水保护水资源的通知》(2004年4月)和《取水许可和水资源费征收管理条例》(2006年1月)等,这些政策的目标是取消政府福利水,使水价起到提高运营商合理收益水平、鼓励节约用水的作用。相比过去,十一五期间国家对于水环境治理更加重视,出台利好政策的步伐在不断加快,仅在11月份,国务院发展改革委员会和水利部就先后发布了3个涉及到水务行业的指导性文件，我们认为这些行业优惠政策还将不断涌现,为水务类上市公司创造一个良好的政策环境。

　　我国水务市场的收购扩张面临良好的历史机遇

　　1、目前我国现存的2000多家自来水厂和800多家污水处理厂85%以上为国有企业或者集体企业,这些企业绝大部分经营处于亏损状况,经营设施、管理效率和技术水平非常落后,无法有效的满足当地快速增长的供水和污水处理需求,缺乏有效的融资渠道来进行设施改造和扩建,此外,预计十一五期间我国还将要新建1000个左右的污水厂,在国家日益重视水资源治理的政策下,地方政府有非常强的动机通过TOT或者BOT的形式把这些水务设施委托股份公司或者外资企业建设和运营。

　　2、地区水价提升能够迅速提高当地水务运营企业的盈利能力,使得以前不具备投资价值的企业具有了投资收益率。

　　4.2创业环保在规模和技术方面处于国内水务公司前列,看好其长期收购扩张计划

　　目前国内水务行业的市场化程度很低,水务板块上市公司是我国水务企业的佼佼者。创业环保在外埠水务的收购扩张方面走在前列,并制定了2001年污水处理量达到800万吨/日、自来水生产能力达到700万吨/日和中水产能达到24万吨/日的中期目标。

　　收购扩张是水务企业做大做强的最终动力,而衡量指标主要有三个方面:运营实力、融资实力和政治上的影响力。从政策因素和运营经验来看,创业环保地处发展前景看好的天津市,总市值仅次于首创股份和原水股份。从技术管理方面来看,公司运营经验非常丰富,2002年成为中国首个通过英国标准协会BSI整合体系认证的水务公司,在2004年成立了国内领先的水处理专业研发中心,2005年建立了上市公司中唯一一家水处理及环境工程博士后工作站,在人材储备上已经拥有1名享受国务院特贴及授衔专家,6名水处理专业教授级高级工程师,65名高级工程师,同其它水务公司相比具有较大的优势。

　　公司目前的资产负债率达到53%,高于其它A股水务公司20%-40%的水平,与美国水务板块的平均水平接近。公司如果想继续进行大规模的收购,需要采用较大的财务杠杆,或者进行再融资。天津市十一五期间还准备新建张贵庄污水处理厂,规划建设规模为32万吨/日,目前还在项目论证阶段,如果公司拿到这个项目,不排除再融资的可能。

　　五、 盈利预测

　　盈利假设:

　　1. 公司天津地区水厂07年综合产能利用率60%, 08年达到70%;

　　2. 公司天津地区污水处理费在07年中期调整到1.471元/吨(北京市水平);

　　3. 公司3个水厂在年底全面竣工,新增固定资产折旧3700万元;

　　4. 公司资产负债率基本保持不变

　　六、估值和投资建议

　　在假设公司07年中期调低污水处理费的前提下,我们预测公司06,07和08年的每股盈利分别为0.149元、0.144元和0.171元,对应的动态市盈率分别为24、25和21倍,相对A股水务板块22倍左右的平均动态市盈率处于合理水平。我们认为在天津市水价下调的时间和幅度没有明朗之前,公司股价缺乏上升动力,同时公司港股股价相比A股股价折价了37%左右,这也会影响A股估值水平。综合考虑,我们给予公司中性评级。

(责任编辑：吴飞)