公司是目前国内最大的新材料工艺蜡烛制品及相关工艺制品生产商，主要产品包括新型聚合物基质复合体烛光材料系列产品、日用蜡烛制品、玻璃工艺制品、新型环氧树脂系列产品和其他工艺品等五大系列。产品主要销往海外市场，出口销售收入占到主营收入的95％以上。

　　出于文化、宗教和生活需要等原因，全球对蜡烛制品的消费需求将长期稳定存在并持续提升，而欧美市场是世界蜡烛消费的主要地区。由于工艺蜡烛及相关工艺品行业是劳动力密集型的制造产业，其制造、设计和开发正在从欧美地区向发展中国家转移。

　　相对于国内其他的蜡烛产品出口制造商，公司在生产规模、技术和工艺的完备性、品牌知名度、产品门类和产品结构档次上均具备相当的优势，是国内唯一被国际主流零售企业认可的新材料工艺蜡烛制造企业。而与海外公司相比，公司受惠于国内较低的劳动力和原材料价格，在产品的工艺装饰性和产品价格上具有较强的比较优势。

　　公司产品具有较大的定价空间和较强的议价能力，在原材料价格上涨的情况下仍能保持毛利率水平的稳定。

　　目前产能不足已经成为制约公司继续快速发展的瓶颈，此次募集资金项目的投产可以增加新型聚合物系列及新型环氧树脂系列产品产能，增强公司市场竞争力。

　　作为出口型企业，公司未来发展将主要面临汇率波动、境外市场销售、出口退税政策变化、原材料价格上涨等经营风险。

　　相对估值显示公司合理股价为8.52元。考虑到发行价格的折价效应，建议询价区间在6.74～7.45元。预计上市首日价格将在10.44～11.93元。

　　1.公司概况

　　青岛金王应用化学股份有限公司是在2001年4月经院国家外经贸部批准，由青岛金海工艺制品有限公司以整体变更方式设立的外商投资股份有限公司。公司设立至今经过多次增资扩股及股权转让，至本次发行前公司共有5名股东，总股本为7,330.554万股。

　　青岛金王国际运输有限公司和香港金王投资有限公司是公司的前两大股东，公司董事长陈索斌先生分别间接或直接持有金王运输76％和金王投资40％的股权，为公司的实际控制人。

　　公司主要从事新材料蜡烛制品和相关工艺制品的开发、生产和销售，主要产品包括新型聚合物基质复合体烛光材料系列产品、日用蜡烛制品、玻璃工艺制品、新型环氧树脂系列产品和其他工艺品等五大系列，产品品种型号达38,000多种，是目前国内最大的新材料工艺蜡烛制品及相关工艺制品生产商。公司产品主要销往海外市场，2003～2005年出口销售收入一直占主营收入的95％以上。

　　公司目前下属3家控股及参股子公司，分别位于韩国、美国和青岛，是公司针对不同海外市场分别设立的生产型和研发型子公司。CANDLEWORKS是公司为满足欧美高端客户的需要和提高公司产品研发设计能力而设立的韩国生产基地，目前已成为公司部分反倾销受限产品对美出口的主要渠道；美国金王是公司直接面对欧美市场、加强研发设计的海外基地；康帕斯是公司为开拓南美市场与当地大型连锁零售企业合资设立的针对南美市场的生产企业。而且公司正在筹建越南子公司，既可以充分利用越南较国内更为低廉的人工成本及税收优惠（前4年免税），还可以更有效的规避美国对含石蜡蜡烛制品的反倾销政策。

　　公司的销售收入主要来源于蜡烛制品及其相关工艺制品的销售，其中新型聚合物烛光材料系列产品占主导地位，2005年公司实现销售收入3.87亿元，新型聚合物系列占到51.66%。该系列和新型环氧树脂系列产品是公司运用新型材料和工艺技术开发的高科技产品，产品附加值较高，随着公司产品结构逐渐向中高档转移，这两类新型产品销售额占主营收入的比重逐年攀升，而以日用蜡烛制品、玻璃工艺制品为主的普通产品销售额在主营业务收入中的比重则逐年下降。

　　2.行业发展情况

　　2.1.全球蜡烛市场需求稳定增长

　　蜡烛最早起源于古埃及的动物蜡，石蜡的出现使蜡烛成为广泛的照明工具。尽管近代电灯的发明使蜡烛的照明作用退居次位，但欧美国家由于宗教信仰、生活方式和生活习惯的决定，在日常生活和节日仪式等方面仍然保持很大的消费量；而具有工艺装饰性的蜡烛制品及相关工艺品也正在被越来越多的应用于调节气氛、家庭装饰。近几年新材料蜡、香味蜡发展迅速，无味蜡的销售则逐渐萎缩；中低档蜡烛销售保持平稳，而高档蜡烛消费持续增长。经过多年的发展，全球蜡烛及相关制品市场已经比较成熟，其总体的市场销售金额不会出现跳跃式高速增长，但出于文化、宗教和生活需要等原因，并伴随着全球一体化进程加快，对蜡烛制品的消费需求将长期稳定存在并持续提升。

　　根据美国蜡烛协会提供的测算资料，目前全球蜡烛及相关工艺制品年销售额约为100亿美元以上，其中欧美市场占70%以上。由于经济发达程度和宗教信仰习惯的影响，欧美两地成为世界上蜡烛消费能力最强的地区。2000～2002年间，欧洲地区蜡烛消费量年增长率平均在5.5％左右，年均销售额为50亿～60亿美元。而美国2000～2004年香味蜡烛的需求以每年4％的增长率增长，在2004年达到约31亿美元。

　　由于消费习惯和消费能力的原因，非欧美的其他地区包括我国在内的工艺蜡制品市场还处于导入阶段，购买力尚待发掘。2003年我国蜡烛生产企业销售额合计为38.9亿元人民币，其中国内消费达10.1亿元人民币，仅占1/4左右，销售的地区主要在北京、上海、广州和大连等比较发达的城市。但是随着经济发达程度的提高和全球化对居民生活方式的影响，特别是居民消费行为从基本型向享受型的转变过程的推进，工艺蜡制品和相关工艺制品将成为新的消费热点，市场潜力巨大。亚洲的日本和中东地区以及欧美生活习惯影响较深的部分非洲地区已经形成规模消费并呈逐年增长态势。

　　2.2.我国蜡烛出口持续增长

　　近几年国内蜡烛产品出口市场一直较为活跃，出口金额逐年攀升，占世界蜡烛消费总量比重不断提高。2002年-2005年，全行业出口创汇由2.85亿美元增长到5.45亿美元，累计增长达91.23%。由于工艺蜡烛及相关工艺品行业是劳动力密集型的制造产业，随着经济全球化及国际分工体系的日益深化，欧美品牌经营商开始根据比较优势将制造、设计和开发向发展中国家转移，近年来在国内的蜡烛制品或装饰配件采购量也不断增长。预计经过一段时间的发展，具有原材料优势和劳动力价格优势的中国将成为工艺蜡烛及相关工艺品的最重要制造基地。

　　3.公司竞争优势

　　3.1.与国内企业相比：规模、研发、品牌领先

　　2003年底，我国销售收入为500万元以上的规模蜡烛生产企业共有118家，而销售收入在5000万元以上的企业只有6家。公司2003年产品销售收入为2.77亿元，是排在第二位的大连达伦特工艺有限公司销售收入的2.7倍。2001～2005年，公司的销售额在国内同类企业中一直位列第一，远远高于其他主要竞争对手。

　　公司一向重视研发投入和产品创新，目前已申请专利1,221项，开发了“新型聚合物基质复合体蜡制品”、“新型环氧树脂复合体系列材料产品”等高附加值的新产品，在产品的更新速度和创新能力上达到国际先进水平。公司近几年研发投入也在不断增加，2005年研发费用达到761万元，占到当年销售收入的2％。而国内其他企业由于科研经费投入较少，技术开发能力差，品种少，档次低，基本是依靠低价格赢得市场。即使有部分产家对公司采取“跟随策略”，仿制公司的部分产品，但由于在技术、工艺上存在较大差距，产品质量也难以达到国际市场要求。

　　另外，与中国工艺蜡产品出口普遍采用OEM方式不同的是，公司生产的新材料工艺蜡产品在海外销售均使用自有品牌“Kingking”，是唯一在欧美市场上具有一定品牌知名度的国内蜡烛制造商。

　　相对于国内其他的蜡烛产品出口制造商，公司在生产规模、技术和工艺的完备性、品牌知名度、产品门类和产品结构档次上均具备相当的优势，产品附加值、产品创新能力和加工能力居于行业领先位置，在行业内盈利能力最强的工艺蜡烛出口市场上占据了主导地位，成为国内唯一被国际主流零售企业认可的新材料工艺蜡烛制造企业，出口价格明显高于一般企业。

　　3.2.与国外企业相比：原材料、劳动力成本优势

　　全球蜡烛制品生产大型企业主要集中在美国和欧洲，其中，美国最主要的大型蜡烛制造厂商有Blyth,Inc.、YankeeCandle、Lancaster Colony、S.C.JohnsonandSon等，欧洲主要的大型蜡烛制造厂商有Bolsius等。布雷斯公司（BlythInc.）是美国最大的蜡烛及相关工艺制品生产商，2005销售收入约15.86亿美元，其中蜡烛及相关工艺制品收入约为9.85亿美元。这些欧美大型蜡烛制造厂商主要采用标准化大规模生产，产品以日常蜡烛和普通香味蜡为主。

　　公司主要致力于新型材料工艺制品的制造，产品的工艺性决定了工艺蜡烛不可能完全实现机械化大批量生产，人工成本的比重相对较高，而中国的劳动力价格比较低廉，劳动力成本仅为美国的1/20～1/30。并且我国是全球石蜡的主要产地，国内石蜡、植物蜡等原材料的价格均低于国外。因此，与海外公司相比，公司受惠于国内较低的劳动力和原材料价格，在产品的工艺装饰性和产品价格上具有较强的比较优势。

　　3.3.拥有全球化营销网络及稳定的大客户群

　　公司经过多年努力已经建立起面向全球的强大销售网络，在海外与全球6大洲79个国家和地区的352家国际客户建立经常性业务往来，其中与沃尔玛、宜家、家乐福及麦德龙等欧美主流零售商建立了较为密切的伙伴关系，形成了一批稳定的大客户群，成为这些国际大型零售商在国内最大的蜡烛制品供应商。2005年，公司对前五大客户的销售收入占到总收入的43.52％。目前，公司开始在12个国家设立区域销售代理，将进一步促进销售和服务接近市场终端需求，推动公司海外销售业务的拓展。针对国内市场，公司以特许加盟的方式在国内多个城市建立店中店、专柜、专卖店等各种形式销售网点18个，网络建设初具规模，国内销售逐步增长。

　　3.4.产品定价能力强，毛利水平稳定

　　工艺蜡烛属于时尚日用消费品，终端消费者对价格的小幅涨跌敏感程度较低，而且公司凭借国内的劳动力和原材料成本优势，产品价格与国外竞争对手相比处于较低水平，出厂售价占零售商销售成本的比例也较低。加上公司每年不断推出新的产品形成新的定价，并通过调整产品结构，增加高附加值高价格产品占收入的比例，提高整体价格水平，这使得公司产品具有较大的定价空间和较强的议价能力。另外，随着新型聚合物蜡烛制品销售比例的增加，公司产品的成本结构随之变化，对石蜡原料的使用率逐渐降低。因此，在2003～2006年石蜡价格上涨将近一倍的情况下，公司综合毛利率仍能够稳定在22～24％的水平。

　　2004年随着订单的增加公司销售收入和净利润保持大幅增长，而2005年由于汇率政策变化和原材料价格上涨，公司主动调整产品结构，放弃了部分毛利较低的产品订单，并加大新产品开发力度，因此收入和净利润出现短期下滑。2006年上半年公司已通过产品提价、细化产品结构调整、加强期间费用控制等方式克服市场不利影响，恢复了收入同比增长14％，净利润同比增长33％的良好增长态势。

　　2005年由于公司延长部分新客户的收款期以及应对原材料价格上涨，应收帐款、预付帐款增幅较大，再加上2005税费返还低于2004年，导致公司05年经营性现金流出现负值。并且短期借款大量增加也使公司流动比率有所下降，资产负债率维持在60％以上的高位。随着原料市场的好转以及对客户信用政策的收紧，公司的现金流及负债情况将逐渐转好。

　　公司的03、04年应收帐款周转率都在12以上，05年由于沃尔玛采购模式改为通过中间商Panlink采购，对公司货款采取90天支付延期，导致公司平均收款期有所延长，应收帐款周转率下降。该回款期将在2年内逐渐降低至60天，因此公司的应收帐款周转能力将逐渐回升。

　　4.募集资金投向分析

　　公司本次募集资金拟全部投资于年产4,000万件新型聚合物基质复合体烛光系列产品扩建项目、新型环氧树脂复合材料及其制品项目和研究开发中心建设项目，总投资额为20,276万元。项目完全达产后可为公司每年增加销售收入3亿元，利润总额5000万元。

　　虽然自2003年以来公司主要产品的年达产率一直保持在95%以上，但与客户订单需求相比，公司的有效产能严重不足，尤其在定单数量较为集中的下半年，更是远远不能满足客户需求，导致公司不得不放弃大量订单。产能不足已经成为制约公司继续快速发展的瓶颈。

　　目前公司新型聚合物基质复合体烛光材料产品年生产能力共4,363万件，其中62.56％（约2,729.49万件）为公司自行加工，37.44％为外协半成品加工，新型环氧树脂系列产品年生产能力为125.88万件，其中约20％为外协加工。本次募集资金项目建成后，可为公司新增年产4,000万件新型聚合物系列产品、150万件新型环氧树脂系列产品的生产能力。随着公司产能的增加，公司积累的技术和市场优势将会进一步显现，市场占有率也将相应提高，公司竞争力得到增强。

　　5.风险提示

　　公司出口销售额占主营业务收入95％以上，货款通常以美元为结算货币。如果人民币继续保持对美元的升值，将不利于公司出口产品的销售，成为公司经营的最大风险。

　　公司也正在采取在欧元地区使用欧元结算、增加新型聚合物原材料的进口量、增加美元贷款比例、提高产品价格等方式应对汇率波动风险。

　　公司产品主要销售在境外市场，因此一旦国际市场产品价格大幅度波动，或主要消费国家政治环境、经济景气度及购买力水平、对华贸易政策、关税及非关税壁垒以及行业标准等因素发生变化，都会对公司产品的出口以及生产、经营带来重大影响。例如美国现对原产于中国的含石蜡蜡烛制品征收108.3％的反倾销税。

　　公司的出口产品享受增值税出口退税政策，目前主要产品出口退税率为13％，其中新型聚合物基质复合体烛光材料产品出口退税率是由2004年1月1日前的17％降低到目前的13％。如果国家出口退税政策调整，降低公司主要产品的出口退税税率，将会对公司收益产生影响。

　　公司生产的主要原材料包括石蜡、胎膜（玻璃制品）及植物蜡等。石蜡作为石油的下游产品，价格受到国际市场原油价格波动的影响。植物蜡作为石蜡的替代产品，价格变动与石蜡存在一定的互动关系。如果国际油价再次上扬可能会带动石蜡等原料价格随之上涨，导致公司产品成本相应增加。

　　6.盈利预测基本假设为：

　　1、新型聚合物项目2007年投产40％，增加产能1,600件，2008年投产60％，再增加产能800件。新型环氧树脂项目2008年投产70％，增加产能105件。

　　2、随着公司高附加值新产品的不断推出，新型聚合物系列及新型环氧树脂系列产品价格小幅提高，毛利率随之升高，日用蜡烛制品价格逐渐降低，毛利率也有所下降。

　　3、06-08年公司继续享受13％的产品出口退税税率及12％的所得税率优惠政策。

　　7.定价分析

　　公司主要经营新材料工艺蜡烛及其相关工艺品，在A股市场内暂时还没有与公司主营业务完全相似的可比公司。考虑到蜡烛类产品属于日用化学品类，我们选取A股市场中日化类上市公司进行相对估值比较。剔除白猫股份和南风化工两家亏损或微利公司，日化行业2006年平均PE为30.0倍，2006年平均PE为22.3倍。

　　目前全球市场也只有两家蜡烛制品类上市公司：美国的布雷斯公司和扬基烛业，2006年两家公司的平均PE为18.23倍。我们认为，与这两家同类业务的国外公司相比，青岛金王生产规模较小，目前正处在起步阶段的快速增长期，成长性更好，理应获得比成熟公司更高的估值溢价。

　　综合国内外可比公司的估值水平，我们认为公司的合理股价应该在8.52元，对应2006年动态PE为26.2倍、2007年动态PE为19.1倍。考虑到新股发行价格的折价效应，建议询价区间在6.74～7.45元。

　　考虑到近一个月以来中小板上市新股上市的首日涨幅基本都超过了50％，而公司相对独特的经营范围、行业内的龙头地位及明后年业绩的快速增长也会引起市场一定的关注，我们认为公司的首日开盘价应该会大幅高出我们认为的合理股价。预计上市首日价格将在10.44～11.93元。我们建议，如果股价回落至7元以下则公司具有一定的投资价值，可适当增持。