国内客车企业拓展出口的蓝海市场是必然趋势

　　国内大中型客车目前进入平稳增长期，企业间竞争向“增量与存量并争”转变，已进入红海竞争领域，企业要想在国内谋求更大的市场份额，困难较大，而若想突破行业平稳增长局面，就必须找到新的市场，即企业需要跳出竞争激烈的红海市场，发现蓝海市场，客车出口就成为必然趋势。

　　中国未来成为世界客车制造中心趋势不可逆转

　　中国大中型客车在规模、价格、劳动力成本、配套成本上具有优势；国内和国际的需求成为大中型客车发展的主要机遇，据测算国际出口具有巨大的潜在需求市场。从全球区域分析，除欧美一些经济发达国家和地区以外，世界客车市场的主流仍将以中低档为主，特别是一些人口密度相对较大、购买力相对较低的国家，将成为中国客车的主要市场，如东欧、南美、非洲等地区，国内大中型客车龙头企业有实力参与国际竞争，中国未来将成为世界客车制造中心趋势不可逆转。

　　国际、国内竞争格局看，垄断竞争是发展趋势

　　大中型客车不管是从国际竞争格局还是国内格局看，垄断竞争是发展趋势。凭借规模、成本控制、品牌、技术等优势，宇通和金龙双寡头格局相对稳定，龙头地位未来能够持续。

　　寻找有潜力成为世界级客车企业的公司

　　从客车价值链分析，行业内龙头企业；具有自主创新能力、品牌、服务优势；有步骤地实施出口战略；较高的企业管理水平和成本控制能力的企业有潜力成为世界级客车企业，宇通和金龙均具有此种潜力。

　　宇通与金龙双寡头格局能否持续？

　　我们认为宇通和金龙双寡头格局相对稳定，主要基于以下理由：1、二者已具有规模效应，品牌效应；国内其它客车无法与之抗衡；2、二者国内销售和出口销售增速均明显快于二线大中型企业，规模逐渐扩大；3、规模效应导致对供应商有议价权，成本控制能力强于其它客车企业；4、二者盈利能力明显高于同行企业；5、宇通和金龙共同担当维持着大中型客车行业稳定的角色，能一定程度避免恶性竞争的出现；6、国内大的汽车集团对客车行业涉足较少，减少了对行业内龙头企业的威胁。

　　宇通和金龙优劣势

　　大中型客车龙头公司价值需要重估

　　国际上乘用车与商用车估值标准不同；与国际主流客车公司比较，龙头企业盈利能力基本与国外主流企业相当，应给予溢价；QFII为什么要投资宇通客车？与在客车档次、技术水平方面基本类似的巴西马可波罗公司对照分析，国内龙头企业也应该给予溢价，综合看，我们认为大中型客车中的优势企业应该重新估值。

　　几家主要汽车公司的REP估值比较

　　投资策略：买入龙头企业并长期持有，获得超额收益维持宇通客车、曙光股份推荐评级，维持金龙汽车谨慎推荐评级。

　　宇通客车：加速驶向客车行业的蓝海

　　国际化经营战略转型带来管理模式、管理目标的更新。公司出口战略带来管理模式的更新，公司现在将海外市场作为战略市场，以追求利润为目标，以前是以业绩带动整个管理，在确立出口战略后，以管理来带动公司业绩增长，管理方式将由粗放型向精细型、本土化向国际化转变。公司加速驶向客车蓝海，出口业务将打开公司新的成长空间。公司长期的出口准备工作使签订出口大单虽具有偶然性但更具必然性，预计08年出口收入比重将达到30%以上。在确定国际化战略后，公司在出口措施以及体系上进行了调整，这些调整不仅可以占领市场先机，而且还能确保出口的持续性。公司国内客车销量保持平稳增长。06年国内销量增速平稳增长，07年产能扩大后增速将明显提高，07年、08年销量将分别增长9.85%和11.09%。宇通与金龙比较，估值更具优势。宇通产、供、销一体化，采购和营销都优于金龙，我们虽认为金龙在采购方面存在集中采购的可能，但在销售上由于三条龙均采取经销商模式，网络资源互不共享，产品上也存在同业竞争，销售上统一困难仍较大。金龙属于投资控股型公司，上市公司只拥有三条龙的部分权益，对于投资控股型公司估值需要有一定的折扣，而宇通则是上市公司直接从事客车的生产和销售，经营权和管理权均在上市公司，且我们认为金龙三条龙整合仍具有较大难度，宇通在估值上更具有优势。主要风险。RMB升值对公司出口影响；其它客车企业若以低价倾销出口，则公司出口业务会受到影响。目标价14.20元，维持推荐评级。预计06年、07年EPS分别为0.567元、0.714元，考虑公司价值型、成长型、并购溢价以及现金流、分红能力强等因素，公司最有实力成为世界级客车企业，日前又获得联合国采购大单，中国唯一一家客车企业入选，国际市场的开拓是对大中型客车行业价值重估的根源，应该给予大中型客车估值的上限，12个月目标价14.20元，维持推荐评级。

　　金龙汽车：整合的故事

　　股权纠纷解决后公司控股的三家金龙盈利能力明显提高。在解决股权纠纷后，三家金龙销量和盈利能力均有明显提高，金龙联合搬迁到新基地，产能得到释放，销量增速明显，盈利能力同时也得到提高；苏州金龙在理清股权之后，今年销量大幅增长；而厦门金旅在轻客市场仍保持了较强的竞争力。上市公司通过对标管理提升各子公司业绩取得一定成效。上市公司对标管理包括收入，三费，库存，应收帐款和净利润等，有助于调动各子公司经营管理层的积极性，今年以来各子公司业绩上升明显。公司多元产品结构有效回避了经营风险。公司旗下三家金龙产品基本涵盖了轻型、中型、大型客车，金龙联合和苏州金龙主要是经营大中型客车，厦门金旅大、中、轻型客车都生产，这样的产品结构有效避免了经营风险。公司产品在品牌、车身外形设计等方面具有竞争力。金龙品牌在国内和国际均具有一定品牌影响力，特别是在旅游客车上；公司在车身外形设计上具有自主创新能力，客车产品强调外观时尚性、产品更新快，能够适应市场需求。主要风险。为促销导致应收帐款增幅较大；定向增发摊薄EPS；上市公司是控股公司，对旗下三条金龙并没有足够的话语权；三条金龙产、供、销整合需要时间。维持谨慎推荐评级。预计06年、07年EPS分别为0.71元、0.90元，增发对业绩具有摊薄效应，07年EPS为0.78元，考虑到公司是行业增长最大受益者之一，若整合效果比市场预期快则公司仍具有长期投资价值，维持谨慎推荐评级。

　　曙光股份：成长的故事

　　战略调整引导公司产品结构调整：公司战略由“追求市场份额”转向“以利润为核心”，反映在产品上，车桥由低毛利率轻卡、轻客车桥向高附加值悬架桥调整；黄海客车向12米以上大客调整，上半年产品结构调整成效明显，综合毛利率逐年上升。我们认为公司以利润为核心的精益生产理念和经营策略将体现在公司产品结构调整上，并相应逐年体现在公司业绩上。新的利润增长点形成：我们认为汽车子行业中大客以及细分领域龙头的零配件未来在国际分工中将扮演重要角色，而公司从2006年开始，将大力发展黄海客车和车桥及零部件，这两块业务对公司利润贡献将逐年提高，公司新的利润增长点形成，我们预计到2008年这两块业务给公司的净利润贡献将由目前的48%上升到65%左右，而黄海专用车盈利平稳增长，盈利贡献逐渐减少。受益奥林匹克景气，黄海客车品牌与业绩将双提升：我们认为在2008年北京奥运会前，将出现一轮奥林匹克景气，与之相关的公司将受益。公司2005年开发的BOB黄海客车在北京奥运会招标会上获得最大订单，奥运车的释放效应已开始显现，今年首次进入南方市场，而黄海BRT客车其盈利将受益于奥运景气，在为公司带来业绩增长的同时，也将对黄海客车整体形象及品牌价值提升带来巨大影响。BRT和特种车增发项目盈利前景看好：BRT项目是公交优先的集中体现，是政府主导的公交项目，未来几年需求旺盛，黄海BRT客车凭借公交客车技术及部分零部件自配，与竞争对手比具有较好的性价比优势，盈利前景较好；特种车项目需求稳定且毛利率较高，增发项目盈利前景较好。主要风险。BRT招标失败或中标量较少的影响；油价上涨对SUV销售影响。目标价11.25元，维持推荐评级。预计06年、07年EPS分别为0.716元、0.921元，考虑公司成长型、并购溢价，从不同估值角度分析，公司目前股价均被明显低估，且公司未来三年业绩复合增长率在25%以上。目标价为11.25元，相当于16倍07年EPS（摊薄后），维持推荐评级。