投资要点：

　　公司是全国最大的解热镇痛药生产和出口基地

　　原材料成本上升挤压了公司的利润

　　国家宏观调控打压了公司的利润空间

　　公司发布公告预计2006年业绩将比去年同期增加200%,主要原因是公司加强费用控制和风险管理，营业费用降低，长期投资减值准备较上一年度大幅度降低。

　　由于公司的销售并没有太大的起色，我们预计公司2007、2008年的业绩不会有太大的波动，随着国家宏观调控的逐步到位，2007、2008年将会有10-15%的增长，2007年、2008年的EPS将分别达到0.08元、0.10元，与当前的市场估值基本相符，我们给与中性的投资评级。

　　一、公司简介

　　山东新华制药股份有限公司是由创立于1943年的山东新华制药厂在1993年改组成立的股份有限公司，总股本45731万股，流通A股30731.28万股，H股15000万股。主要从事开发、制造及销售化学原料药、制剂、化工及其他产品。

　　新华制药现已成为拥有14.2亿元总资产、产品出口50多个国家和地区，新华制药是亚洲地区最大的解热镇痛类药物生产与出口基地,也是国内抗感染类、心脑血管类、中枢神经类等多类药物重要生产企业。其研究所为国家级企业技术中心,先后获得过多种国家级荣誉。公司经过几年快速发展,已经成为我国原料药领域的霸主,其产品安乃近、咖啡因、氨基比林、阿司匹林市场占有率皆位于国内首位，安乃近46.35%、咖啡因41.05%、氨基比林68.26%、阿斯匹林64.54%，垄断地位突出。

　　伴随着安乃近、阿斯匹林等产品出口规模的日益扩大，新华制药公司化学原料药在国际上的品牌影响越来越大。公司的发展目标是成为全球最具竞争力的原料药供应商。

　　二、行业分析

　　（一）国际医药市场概况

　　1、北美市场增速放缓，2005年以美国和加拿大为主的北美市场占据全球医药市场份额的47%，增长率则从2004年的8.5%下降至2005年的5.2%。欧盟医药市场增速高于北美市场，达到7.1%。拉丁美洲市场增速惊人，高达18.5%。亚洲太平洋地区（日本除外）和非洲市场增速为11%。2005年亚洲太平洋地区的最大亮点仍是中国，其医药市场增速达到20.4%，连续3年突破20%大关。

　　2、跨国药企占半壁江山近年来，全球药品市场集中度进一步加强，主要集中在发达国家的少数知名跨国制药企业和畅销大品种上。2005年，辉瑞等全球销售前十位跨国制药公司占全球药品市场约一半的份额。

　　3、制药巨头对“重磅炸弹”药品的依赖越来越重。2005年，全球“重磅炸弹”药品（年销售额超过10亿美元的专利药）达到94个，占全球医药市场份额的1/3。降胆固醇及甘油三酯药仍属最畅销药品，但增速比上年趋缓；血管紧张素Ⅱ抑制剂、细胞抑制剂、抗精神病药则保持了两位数的增长。

　　4、新药研发周期延长，2005年，全球在新药研发上投入最多的十大制药公司的研发费用共达435亿美元，平均占销售额的15%。巨额投入使新品璀璨。2005年，处于临床研究阶段的产品数超过2300个，较2004年增长9%。其中27%的在研产品是生物技术产品，昭示了生物技术将主导畅销药物排行榜的时代即将来临。

　　同时也要看到，随着药品研发过程的复杂化和企业新药研发投入的高昂化，新药的研发周期普遍延长了。调查显示，2002年～2004年，一个新药从临床研发到通过FDA审批平均需要8.5年。而2005年全球上市的新活性物质中，从取得专利优先权到全球首次上市的时间少于8年的仅占12%，处于8～12年时间段的占44%，其中28%则耗费了15年以上的漫长过程才得以上市。

　　（二）国际医药市场的未来发展趋势

　　1、医药产业的集中度将进一步提高，近年国际制药业的并购和重组改变了全球医药市场格局。2005～2006年，瑞士诺华、英国布茨、美国波士顿科学、德国拜耳等先后上演了并购重头戏。有分析预测，到21世纪中叶，全球前70家大制药公司将合并为15家，医药产业的集中度将进一步提高。

　　2、跨国制药巨头加紧实施全球化战略，新一轮国际产业转移加快步伐，并呈现以下特点：

　　（1）研发全球化和本土化趋势明显。跨国公司纷纷在其他国家建立研发中心，争夺人才，利用当地资源，直接为其全球战略服务。（2）服务业外包蓬勃发展，成为经济全球化的一个新亮点。制药公司越来越多地将新药研发乃至药品生产和销售的业务外包，外包业将年增速17%。（3）中国成为吸纳国际产业转移最多的发展中国家之一。

　　3、专利药物的到期，为仿制药企业的发展提供了空前机遇。2005年～2007年是国际专利药到期的高峰阶段。2006年将有约230亿美元的药品专利到期，到2007年全球将有价值820亿美元的药品专利到期，这些药品中年销售额超过10亿美元的就有30多个。专利药物的到期，为仿制药企业的发展提供了空前机遇。

　　4、生物产业前景看好，2005年全球前20大畅销生物技术产品的销售额超过370亿美元，其中19个产品的销售额超过了10亿美元。增长最为强劲的一类生物技术产品是治疗性抗体。

　　相关前瞻性分析显示，生物技术产品的销售额将自2010年开始强势增长。到2010年，大型制药公司销售额60%的增长将归功于生物制药。作为销售业绩增长的有力保证，单克隆抗体将在生物制药中扮演举足重轻的角色。

　　（三）国内医药市场概况

　　1、今年上半年，医药行业整体净利润增长明显滞后于主营业务收入的增长，增收不增利。据中经网的统计资料，今年1～6月份我国医药制造业共完成产值2205.72亿元，占GDP的比例为2.4%，比2005年提高0.3%，行业产值增速为19.9%，仍然高于GDP及第二产业（工业）增速。然而，受国家政策调控以及行业内部竞争加剧的影响，今年医药行业的增速已明显呈现下滑态势。统计数据显示，今年1～7月整个医药行业增长速度下滑7.6%，行业利润增长率也随之大幅下滑，相比2005年同期下降了13.1%。

　　2、医药行业内部各个子行业表现各异。数据显示，今年1～7月，生物制药子行业表现出较好的行业景气度，尽管受医药行业大气候影响，生物制药业的销售收入增速有所下降，但盈利能力快速增强，是医药子行业中唯一一个出现总利润增长率不降反升的子行业。此外，中药行业的表现也较好，虽然销售收入增长有一定的回落，但子行业的总利润增长率下降幅度略小于销售收入增长率的下降幅度，呈现出良好的盈利能力。

　　然而原料药板块则因为受到原材料价格上涨、行业竞争激烈、人民币升值等多种因素影响，不仅销售收入下滑，利润空间也受到大幅压缩，总利润增长率下降30%，增长率仅为5%。

　　尤其是大宗原料药板块，虽然VA、VE等产品出口退税利好能微弱地增加公司盈利，但受出口竞争加剧、人民币升值及原材料价格上涨等因素影响，其盈利能力仍然呈现下降趋势。2006年上半年24大类化学原料药出口形势仍然利好，但受到国内制剂销售的影响，产量完成24万吨，同比仅增长5%，比去年同期的增幅减少11.8%；供应出口量完成11.5万吨，同比增长13%，比去年同期的增幅上涨5.6%，供应出口量占产量的比重为47.8%，去年同期为44.9%。抗感染类药物中大环内酯类和头孢菌素类的出口在今年上半年保持较高的增长速度，分别为45.9%和38.7%；解热镇痛类出口形势喜人，上半年出口增长23.4%，除了阿司匹林和安乃近外，其他品种出口都保持了两位数的增长；维生素类中，维生素B族类的出口形势上半年一直保持较好态势，其中维生素B1出口增长277%，出口的增长也带动了产量的增长，维生素B1上半年的产量增长了163%，VC依然呈现出低迷状态，上半年出口量下降14.3%；抗生素中间体中除了个别品种，今年上半年的出口形势也非常好，6-APA的出口增长119.3%，7-ADCA增长341.9%。

　　还有一些现象值得深刻反思。67个重点出口产品的海关数据显示，2006年上半年海关累计出口金额为14亿美元，与上年同期相比上升16.41%，增幅下降2.8个百分点，出口金额的增幅没有表现出与出口数量同等的增长幅度。

　　从化学制药工业协会公布的54种原料药出口单价变化表来看，2006年上半年有32个出口品种的平均单价较去年都有所下降，平均降幅达14.39%，且大多为大宗原料药。其中价格下跌幅度最大的是氨苄青霉素，达62.39%。另外，4个品种平均单价的增幅都在1%以下价格同比上涨幅度最大的是维生素B2及其衍生物，为22.78%。

　　与此类似的还有化学制剂子行业，因受抗肿瘤药品今年6月和8月连续两次价格下调以及反商业贿赂的影响，行业销售收入增长速度减缓，利润空间大幅压缩，出现5年来利润总额增长率低谷，增长率为-4.7%。

　　3、诸多的不利环境条件制约了国内医药行业的发展

　　（1）新药研制投入严重不足

　　新药研发是我国医药工业的软肋，企业研发投入少、创新能力弱，一直是困扰我国医药产业发展的关键问题。国家发改委《医药行业“十一五”发展指导意见》中的数据显示，2005年我国医药行业研发投入占销售收入的比重平均仅为1.02%，除个别企业在5%以上外，大部分企业的研发投入比重非常低，与发达国家8%-10%的水平相去甚远。

　　2005年我国医药行业新药研发总投入在70亿元左右，仅为全球第一跨国制药企业——美国辉瑞公司的八分之一。

　　新药研制投入严重不足，直接导致了新药创新研制能力和制剂水平低下，以及创新药物少的局面。我国生产的化学药品96%都是仿制药。迄今为止，自主开发并获得国际承认的创新药物只有2个：青蒿素和二巯基丁二酸钠。

　　（2）国家调控进一步打压医药企业的生存空间

　　为解决百姓“看病难、看病贵”的难题，今年以来国家相关部门相继出台了一系列的政策，具体措施包括已采取或即将采取的降价令（药品价格分批次全面调整）、处方明码标价、OTC定价权下放、严格药品分类管理等手段来调控药品价格。同时，国家还在医药流通领域开展治理商业贿赂、治理“一药多名”等一系列措施来抑制药价虚高。最近国家发改委正在酝酿的第20次药品降价，这次将针对以西药为主的100多种常用药，降价幅度可能将是历史之最。

　　在相当长一段时间内，我国药品降价的趋势仍将持续，行业的整体利润率可能会继续下滑。

　　三、公司经营分析

　　1、主营业务收入分析

　　从公司的业务收入结构图中我们可以清楚地看到公司的主要业务收入主要来源于原料药生产，2006年三季报中公司产品共实现销售收入125479.17万元，其中原料药销售收入占总收入的57%,制剂收入占15.9%，医药贸易占总收入的23.71%，原料药销售收入占主导控制地位。

　　2、获利能力分析

　　从公司获利能力分析图中，我们可以清楚地看到公司的销售收入比较稳定，但是净利润波动远远大于销售收入的波动幅度，甚至在2004年出现了亏损，主要原因就是1、原料、能源价格上涨挤压了公司的利润2、国家整顿医药市场，降低药品价格，各地招标采购力度加大，产品价格持续走低，公司的利润持续下滑。

　　2006年上半年实现主营业务收入人民币86163万元,比去年同期下降1.15%，主营业务利润为人民币15480万元，较上年同期上升0.20%，与去年同期基本持平。

　　3、偿债能力分析

　　公司的资产负债率不高，一直维持在60%左右，资金流动性比较好，偿债能力强。2006年9月30日，集团流动比率为122%，速动比率为96%，处于行业当中的较高水平，这一点值得重点关注。

　　四、前景展望

　　1、新华制药公司原料药的优势明显，竞争实力强劲，未来前景看好

　　（1）新华制药的原料药产品大部分规模居中国第一位，其产能在世界同类品种中也具有举足轻重的地位（2）新华制药所有在产药品均通过ＧＭＰ认证，多个产品通过美国ＦＤＡ检查和欧洲ＣＯＳ认证，其企业内控质量标准均高于国家标准要求（3）由于多年的国际市场发展实践，新华牌在国际原料药市场树立了良好的信誉，新华牌产品覆盖了世界60多个国家和地区，未来经营前景看好。

　　2、公司拥有太平洋保险、天同证券和交通银行的股权。随着交通银行H股成功发行，未来将择机登陆A股市场，一旦交行成功上市有望为公司带来高额的投资收益

　　五、业绩预测

　　对公司的业绩预测是建立在以下假设之下

　　假设公司的销售量在2006年的基础上增长15%，

　　原料药价格未来几年价格保持平稳

　　公司不发生大笔的资本支出

　　公司的财务原则处理不发生大的变化

　　六、投资建议

　　公司发布公告预计2006年业绩将比去年同期增加200%,主要原因是公司加强费用控制和风险管理，营业费用降低，长期投资减值准备较上一年度大幅度降低由于公司的销售并没有太大的起色，我们预计公司2007、2008年的业绩不会有太大波动，随着国家宏观调控的逐步到位，2007、2008年将会有10-15%的增长，2007年、2008年的EPS将分别达到0.08元、0.10元，与当前的市场估值基本相符，我们给与中性的投资评级。