【来源：中金公司】

　　在基本面支持依然强劲的背景下，预计未来货币供应增速持续反弹将进一步推高股市  >>>>点击查看中金报告全文

　　中金公司研究部 分析员：郦彬 邱劲

　　要点  >>>>点击查看中金报告全文

　　股市回顾与展望11月A股市场加速上升，市场整体上涨14%，主要呈现以下特征：

　　（1）三季度报进一步确立了整体盈利回升趋势，大盘蓝筹股持续成为股市上涨的主要动力，银行、房地产、钢铁、石化、食品饮料等大市值行业涨幅居前，而小盘股、估值偏高的个股涨幅较小；>>>了解更多相关投资指导，请进入搜狐证券频道

　　（2）A股市场和香港H股市场联动明显：由于贸易顺差创出历史新高以及国际美元汇率加速下跌，近期人民币升值步伐明显加快；

　　（3）散户参与股市投资热情高涨，大量储蓄资金分流为客户保证金和基金投资流入了股票市场。  >>>>点击查看中金报告全文

　　中金组合（推荐11只，审慎推荐3只）：

　　银行：招商银行、浦发银行

　　房地产：万科A、招商地产、金地集团

　　技术硬件及设备：中兴通讯

　　食品饮料：青岛啤酒

　　传媒：歌华有线

　　零售：大商股份、华联综超、广州友谊

　　汽车及零部件：金龙汽车

　　农业：通威股份、九发股份、国投中鲁

　　虽然股市有不少见顶的迹象，但在对盈利增长的可持续性以及估值情况做了深入分析后，我们认为起码在短期内，股市有进一步上涨的空间。首先，中国股市将继续受益于长期基本面逐步改善的支持，人口结构的变化将直接导致劳动生产效率的提升，企业盈利增长将会进入一个持续稳定增长时期；相对于债券收益率来看，股票投资回报吸引力仍处于高位，股票价格仍处于合理范围。

　　在基本面支持依然强劲的背景下，预计未来货币供应增速持续反弹将进一步推高股市。

　　主要理由是：随着金融改革的展开，银行信贷扩张能力提升带来货币乘数提高已成为货币供应量增长的长期动力；而由于人民币升值预期没有充分释放，美元贬值以及外汇储备的大幅增加有可能在短期加速货币供应速度。

　　投资建议：  >>>>点击查看中金报告全文

　　12月份，从行业配置的角度，我们重点推荐：交通基础设施（机场、高速公路、港口、铁路）板块明年业绩超出预期的可能性较大，一旦业绩反转趋势确立，股价将会出现补涨。另外，我们依然重申以下投资建议：

　　（1）金融、房地产、石油等大市值板块以及食品饮料及农副产品加工、零售、传媒等消费板块中的龙头企业是可以长期持有的战略性资产配置品种，在估值处于基本合理的情况下，盈利稳定增长和未来市场充裕的流动性仍有望进一步推高股价。

　　（2）钢铁、建材、物流装备、航空、电力、化工（主要集中在炼油、煤化工、有机硅等子行业）、造纸包装、医药等板块未来盈利反转趋势已经确立；随着明年需求增长持续以及产能扩张继续得以控制，盈利将加速增长；估值上也仍有提升的空间。

　　二，货币供应以及宏观调控对股市影响研究  >>>>点击查看中金报告全文

　　货币供应增速反弹进一步推高股市

　　股市表现回顾

　　至11月底，A股市场全年累计涨幅也已近90%；除去股改收益带来的指数上涨，股市整体涨幅也达到60%以上，A股市场有望成为今年全球涨幅最大的股市之一。与10月份相比，11月A股市场加速上升，市场整体上涨14%，主要呈现以下特征：（1）三季度报进一步确立了整体盈利回升趋势，大盘蓝筹股持续成为股市上涨的主要动力，银行、房地产、钢铁、石化、食品饮料等大市值行业涨幅居前，而小盘股、估值偏高的个股涨幅较小，11月份有808家公司股票上涨，543家下跌；（2）A股市场和香港H股市场联动明显：由于贸易顺差创出历史新高以及国际美元汇率加速下跌，近期人民币升值步伐明显加快；（3）散户参与股市投资热情高涨，大量储蓄资金分流为客户保证金和基金投资流入了股票市场。

　　由于两地股市出现了较强的联动性，11月份A/H折折价率略有缩小，折价率从11月初的6%缩小为11月底的2%（图1）。但值得注意的是，香港中国A50指数基金交易价格与净值比较，已经从小幅溢价转为6%的折价率。溢价的缩小一方面反映了近期海外H股发行密集，QFII额度增加，投资者可选择的直接投资对象大幅增加；另一方面也显示了对于海外投资者而言，A股市场股价不再是被明显低估了。

　　散户参与股市投资热情高涨往往作为股市见顶的信号。据央行统计，10月份储蓄存款减少76亿元，是2001年6月份以来月度储蓄存款首次下降。而10月份证券公司客户保证金余额为6042亿元，比上月增加2161亿元，同比增长182.9%，A股平均日新开户数持续增加，达到近15000户的水平。今年1-10月偏股型基金新发行规模为1806亿元，月平均180亿元；而11月份单月新发行规模大幅增长创出新高，达到640亿元。

　　从估值水平变化上来看，除了个别行业（航空、建材等）由于业绩增长超预期使得估值水平反而有所下降，许多行业市盈率还是有明显的上升。以中金重点研究股票池为例，年初至今市值涨幅已有72%，平均动态市盈率上升16%。

　　基本面因素依然支持股市表现  >>>>点击查看中金报告全文

　　虽然股市有不少见顶的迹象，但在对盈利增长的可持续性以及估值情况做了深入分析后，我们认为起码在短期内，股市仍有增长空间。

　　在今年的策略报告中我们多次强调，今年股市上涨反映了以下两个重要基本面的支持：

　　1．企业盈利增速反转。上市公司盈利增长在经过2005年的调整后在今年逐步恢复。

　　虽然过去5年投资占GDP比重逐年增加，个别行业（如：建材、钢铁、电解铝等）

　　在不同时间段内曾出现供过于求情况，但投资者普遍担心的整体产能过剩（既通货紧缩）的情况并未出现。此外，中金宏观组近期对今年企业（尤其是制造业）盈利增长的动力做了深入分析，发现包括劳动生产率在内的经济活动效率的提高完全抵消了要素（原材料、工资、土地）价格上涨的压力，企业盈利增长超过销售额增长幅度。

　　展望未来，除非国内或出口需求增速出现大幅回落，或者效率的提高不足以抵消生产要素的通胀压力，企业盈利依然可以保持稳定增长。根据中金宏观组的测算，未来10年内，人口结构变化趋势将直接导致劳动生产效率的提高，从而有效地推动中国经济持续增长，并推动产业结构升级和消费结构升级。历史上，A股上市公司在整体经济的代表性较差，又以周期性大宗商品制造业为主，整体盈利表现出异常强的波动性。随着宏观经济调控手段不断市场化，A股市场上市公司在国民经济的代表性不断提高，上市公司整体盈利将越来越多地反映整体经济的盈利增长趋势。

　　2．资金成本（无风险利率）处于历史低位。相对于债券资产，股票投资回报的相对吸引力仍然显著。由于过去5年固定资产投资保持高速度增长，产能的增加基本与需求增长同步，投资者对未来通胀的预期温和，市场长期国债利率经历了2004年大幅上涨并在2005年重新回落以后，一直保持在较低的水平。与此相反，由于上市公司业绩的不断上升，股票现金分红收益率一直处于较高的水平。  >>>>点击查看中金报告全文

　　基于对中金重点研究股票组合2006年和2007年的分红收益预测，股票分红收益率（未来12个月）仍有2.7%（略高于同期沪深300指数分红受益率约2.3%），虽然比当前长期国债利息3%要低，但是-0.3%的幅度仍远远低于上个股价周期顶部（2004年3月）的水平。另外，与当前美国股市相比优势也很明显：美国S&P500指数的分红收益率约为2.1%，而美国的长期国债利率却高达5%，两者相差-2.9%。也就是说，如果中国股票分红和债券的收益率关系要达到美国的水平，即便考虑到中国股市的风险溢价略高，当前估值水平依然没有超出合理范围。

　　货币供应量增速反弹进一步推高股价除了受益于上述长期基本面逐步改善的支持外，未来半年资本市场的流动性变化趋势将对股票市场产生直接影响。

　　从去年年底开始，国内货币供应量增速出现了明显反弹，主要有两个原因。第一个原因是近期贸易顺差创新高，带来外汇储备的大幅增加增大了基础货币扩张的压力。但是，由于央行采取了持续的冲销操作，实际上今年以来基础货币的增长还是保持了相对的平稳。因此，外汇储备的增加不构成今年货币供应量反弹的主要原因。

　　货币乘数近年来持续上升是今年流动性增加的第二个原因。随着金融改革的展开，国有银行资本充足率迅速提高，同时不断有新的金融产品推向市场，银行信贷扩张能力较以往有了大幅度的提升。因此，从今年的情况来看，货币乘数提高是广义货币供应量增长的主要动力。

　　根据中金宏观组判断，未来人民币升值预期将加速。为了增加人民银行对国内货币政策的调控能力，以及减少长期投机人民币升值热钱的流入，国家有必要尽快增加汇率的浮动范围。因此，在国家调整浮动范围之前，只要汇率没有实现完全市场化，人民币升值预期没有充分释放，外汇储备的大幅增加有可能在短期加速货币供应速度。在基本面支持依然强劲的背景下，充裕的市场流动性将进一步推高股价。从历史上看，如图所示，A股市场的表现和国内货币供应增速变化表现出了很强的相关性。

　　风险因素分析、行业配置建议及重点推荐组合  >>>>点击查看中金报告全文

　　风险因素

　　1．中国及全球经济增速放缓

　　今年股市优越的表现主要来自于全球经济预期以及上市公司的业绩不断上调，而这一趋势在去年年底就提前反映在OECD领先指标和国内贷款增速呈上升趋势。但是，展望未来3到6个月，全球经济增速可能出现放缓。近期OECD领先指标呈明显下降趋势，尽管短期出现了一定反弹，但是这种处于指标下行周期的暂时性反弹并没有表明全球经济已经消除下行的风险。

　　从中国经济来看，10月份的新增贷款和固定资产投资增速出现明显放缓，表明中国偏于紧缩的宏观调控政策正在逐渐发挥成效，宏观经济在短期（3到6个月）可能存在超调（增速显著放缓）的风险。但在同时，投资者对股市的乐观程度却有了大幅度提升。因此，尽管整体宏观环境长期稳步增长的趋势更为确定，但是明年企业盈利增速上调的空间似乎没有去年明显。

　　2．宏观调控风险

　　由于央行已经意识到了过剩的流动性容易引发投资过热和推升资产价格泡沫的危害性，也已经通过加大央票发行力度、升息和提高法定存款准备金率等一系列货币政策手段来回笼流动性。由于升息对实体经济危害较大，而央行发行票据的成本也越来越大（央票利率已远高于法定准备金利率），央行上调存款准备金率使得短期货币市场利率在近期一度高达4%，使得短期投机资金大规模流入股市的成本也在不断上升。

　　投资建议  >>>>点击查看中金报告全文

　　中金重点推荐组合表现回顾下半年以来，中金稳健性组合累计涨幅42%，前瞻性组合累计涨幅35%；而同期沪深300指数仅上涨23%，超额收益非常显著。下半年中金前瞻性组合中钢铁、航空、建材、炼油、电力等业绩明显反转的行业成为超额收益主要贡献者。

　　展望未来，我们仍然需要寻找明年业绩有可能见底反转的行业投资机会。

　　关注交通基础设施板块的见底反转投资机会

　　我们预计明年交通基础设施板块的盈利增长将会明显加快（从今年的10%上升到07年的20%以上），主要理由是：今年以来，港口、高速公路、机场等基建投资增速明显回落，而经济高速增长带动的物流需求仍在不断增加，此消彼长，预计行业毛利率（收费价格）明后年呈稳步提高的趋势；部分公司资产注入和整体上市的逐步实施有望带来业绩的爆发式增长。盈利增速的提升必然将抬高板块整体估值水平。而公司股价尚没有反映这些预期因素：与DCF方法计算得到的NAV相比较，当前股价普遍有10%的折让（表3），股价仍有较大的上涨空间，而下跌风险却极为有限。因此，12月份我们将交通基础设施（机场、高速公路、港口、铁路）板块中重点推荐个股加入到前瞻性组合中.

　　行业配置建议  >>>>点击查看中金报告全文

　　12月份，从行业配置的角度，我们重点推荐：交通基础设施（机场、高速公路、港口、铁路）板块明年业绩超出预期的可能性较大，一旦业绩反转趋势确立，股价将会出现补涨，建议投资者加大对其中重点推荐公司的配置比重。

　　另外，我们依然重申以下投资建议：

　　（1）金融、房地产、石油等大市值板块以及食品饮料及农副产品加工、零售、传媒等消费板块中的龙头企业是可以长期持有的战略性资产配置品种，在估值处于基本合理的情况下，盈利稳定增长将继续带来股价的上升；未来市场充裕的流动性仍有望进一步推高股价。

　　即便在宏观调控风险上升的背景下，银行、房地产等行业中的大企业防御性也更好。

　　例如，政府提高存款准备金率和紧缩信贷导致资金成本上升，大银行拥有的资金优势使其放贷受影响较小，而且可以作为银行间市场上的资金拆出方而受益。政府对房地产调控时，房地产龙头企业反而可以通过降低获地成本、金融资源优势等方面受益。

　　（2）钢铁、建材、物流装备、航空、电力、化工（主要集中在炼油、煤化工、有机硅等子行业）、造纸包装、医药等板块未来盈利反转趋势已经确立；随着明年需求增长持续以及产能扩张继续得以控制，盈利将加速增长；估值上仍有提升的空间。

　　盈利预测趋势  >>>>点击查看中金报告全文

　　从自下而上的盈利预测分析也可以验证我们前面对上市公司长期基本面的判断。预计今年全年中金重点研究的169家公司净利润同比增长将达到28%，而07年和08年分别为24%和18%，连续三年都能保持20%左右的盈利增长速度；其中，剔除大宗商品行业后分别为31%、24%和25%；剔除银行板块后分别为25%、23%和14%。

　　具体行业，银行、房地产、食品饮料及农副产品加工、零售、传媒等行业未来三年盈利均能保持20%左右的稳定增长。与今年相比，明年盈利增长有望出现明显加速的行业则包括交通基础设施（机场、高速公路、港口、铁路）、航空、电力、炼油、化工（主要集中在炼油、煤化工、有机硅等子行业）、医药、造纸包装等，主要受益于需求的持续增长以及产能投资得以控制。

　　从估值上来看，尽管较11月初有所上升，07年我们重点覆盖的169家公司平均动态市盈率水平仅为16倍，剔除大宗商品行业后为20倍。与国际可比公司相比，估值基本上尚处于相对合理的水平。

　　重点推荐组合

　　调整我们的具体个股投资建议依然分为两个股票组合：稳健性组合和前瞻性组合。稳健性组合的股票为业绩有望持续增长，短期股价风险相对较小的公司；前瞻性组合的股票为业绩有望在未来6-12月获得显著提升，但短期股价风险较大的公司。

　　本期稳健性组合和前瞻性组合变化，主要按照投资策略思路，就个股在两个组合之间的归属进行了重新调整。除此之外，前瞻性组合中新调入个股为：天津港、深赤湾、S东航、星新材料、新安股份、洪都航空、火箭股份。以上调整主要基于未来业绩增长性、估值水平以及评级调整的考虑。  >>>>点击查看中金报告全文