行业背景

　　ERP是软件中产品化程度最高的产品之一，市场空间也比较开阔，2006年管理软件的市场规模预计为72亿元人民币左右。我国管理软件市场的竞争主体主要包括三类企业。第一类是跨国公司，如SAP、Oracle、SIEBEL、仁科等国际知名厂商，所瞄准的市场主要为中高端市场。

第二类是中国本地的依靠财务电算化软件或系统集成起家的厂商，如用友、金蝶、浪潮、佳和等公司，也是我国管理软件公司的第一梯队。第三类是本土公司中依托于特定行业成长起来的企业，如依托宝钢的宝信软件、依托于一汽集团的启明软件等。上市公司中，有国内上市的用友软件、香港上市的金蝶国际、速达软件、东软股份曾控股的金算盘的主要业务为管理软件及财务软件。

　　根据CCID的统计，目前用友软件的市场占有率遥遥领先，根据ＣＣＩＤ的统计，用友软件的管理软件在我国市场占有率第1名，2005年的占有率为20.4%，金蝶居第2名，为11.7%，SAP占8.4%。

　　商业模式比较

　　在商业模式方面，国内外的厂家有比较明显的区别。SAP、Oracle等的软件研发生产与产品的销售、咨询是分开的。厂家主要负责软件产品的研发生产，而销售及安装则交给公司的遍布全球的合作伙伴完成，国外的很多管理咨询公司如汉普等同时也是管理软件的代理商。

　　国内的管理软件企业的商业模式则以自己负责销售实施为主。用友3个系列的产品中，针对小企业的用友通产品由于个性化需求部分比例较小，基本上都可以通过代理商进行销售。而针对中型企业的Ｕ8系列的分销比重还是不够高，自2005年开始，公司在有意识的提高代销比重。高端产品ＮＣ系列更是基本靠自己销售与服务，所以其销售费用和管理费用居高不下。我们认为未来公司能否成功地吸引一批有能力的代理商代理公司的产品是未来公司能否实现集约型发展的关键。

　　优秀的软件公司的营收模式应该是：最主要的收入来自于产品许可证收入，也包括部分培训收入，以及支持与维护服务的收入；大量的集成/咨询/实施的工作都交由合作伙伴去完成；而支出主要集中在研发，以及对合作伙伴在产品推广/技术支持方面的投入。

　　费用率及分销比例是两大观察点

　　我们认为用友软件作为一家以单纯的软件销售规模突破10亿元的企业，在国内的软件同行中是非常了不容易的。但是用友软件在这2年的发展中是遇到了一个瓶颈：即如何做到增收还增利。用友软件要突破过去增收不增利的困境，实现集约化的发展，需要有2个前提：一是软件的成熟度进一步提高，表现在软件的模块化，通用化程度进一步提高，ERP实施的营业成本进一步得到控制；二是由于公司产品的成熟度提升，公司的ERP产品更适合通过渠道、经销商进行代理销售和实施。

　　目前我们估计公司通过代理渠道实现的销售占总销售的比重为20%左右，我们认为比例的提高并不是个完全靠主观意愿可以达成的，还和产品的成熟度、以及产品给代理商的毛利空间是有关的。未来如果该比例提升到50%，我们认为将具有非常积极的意义；此外，公司的费用率的控制也将是我们未来观察公司的业务实现转型成功的一个重要的观察点。

　　估值

　　以目前用友软件25.92元的交易价格来计算，我们估计2006年公司的PE为38倍左右，说明市场对于公司业绩的改善空间已经有良好的预期。考虑到2006年的业绩已经包含了3700万元非经常性损益，约占全年业绩的25%，我们认为07年实现大的增长的前提是在分销及费用控制方面取得突破，鉴于这个前提还有待继续观察，我们现给予的投资评级为“推荐”。

(责任编辑：吴飞)