投资要点：

　　公司是A股唯一一家从事固体废弃物处理工程的上市公司。母公司桑德集团是环保行业龙头企业,旗下拥有2家环保工程类上市公司,发展势头强劲。

　　我国固体废物管理行业的春天才刚刚开始。

固体废物管理行业(设备、工程和运营服务)占据了美国和日本环保产业最大份额,而我国固体废物管理还处在起步阶段,相比污水处理和脱硫行业,未来有望呈现加速发展、后来居上之趋势。由于我国固体废物(包括危险废物)处理基础设施还非常落后,我们认为固体废物处理设施的工程建造商和设备提供商将首先受益于行业的发展。

　　“十一五”国家政策聚焦固体废物污染防治。未来5年,我国将推行有利于行业发展的产业政策并加大资金投入，国家将至少投资450亿新建垃圾处理基础设施,行业龙头将获得众多项目机会。

　　合加资源是我国固体废弃物处理行业先锋。公司在技术、项目经验、品牌、规模和融资实力上都处于行业领先地位,在国家第一批12个省级危废处理设施招标中拿下4个,占有这一市场最大份额,我们看好其未来在各地项目竞标中的竞争优势。

　　未来2年业绩增长明确,净利润年复合增长率至少达到44%。预计四个危废项目预计将为公司贡献4.77亿主营业务收入,公司两个BOT污水项目也将在07年初投入运营,预计未来2年合计新增2亿收入。

　　我们预计公司未来3年的EPS分别为0.378、0.464和0.54元,综合国际估值比较和公司的成长性,我们认为其合理估值水平为25倍PE,以07年每股盈利计算,公司合理股价为9.46元。我们假设公司的WACC为7.89%,永续增长率为1%,得出公司绝对估值水平为9.78元,因此我们认为公司股价短期内至少应有26%的上升空间,给予其“推荐”评级。

　　一、公司简介

　　A股唯一的固体废弃物处理工程上市公司:

　　合加资源原名国投资源、ST原宜和国投原宜等,是由原湖北原宜经济发展（集团）股份有限公司以定向募集方式改组设立的股份有限公司。1998年2月发行3500万股普通股，并于深圳交易所挂牌上市。自2000年起连续三年亏损,在2003年2月份公司股票被暂停上市.2003年5月，桑德集团与公司进行了相关资产置换,并拥有了上市公司51.65%的股权(股权分置改革后)。桑德集团逐步将荆门夏家湾水务有限公司95%的股权、公主岭市桑德水务有限公司95%的股权和集团固废工程业务注入上市公司,并将合加资源定位为以固体废弃物工程为主要业务的环保产业上市公司。

　　母公司桑德集团是环保行业龙头企业,发展势头强劲:

　　北京桑德环保集团是地处北京的民营企业,以工业污水处理起家,通过13年的时间,逐步成为专业从事环境资源领域设施投资、建设和运营的大型综合性高科技企业集团。在2005年度中国水网十大有影响力的企业排名中，桑德集团（包括合加资源）名列第6位，在由慧聪网水工业和《给水排水》杂志评选的“2005年度中国水工业十大影响力企业”中桑德集团更是名列第一。

　　桑德集团目前拥有2家上市公司,合加资源侧重于固体废弃物工程项目,今年10月份在新加坡上市的伊普国际主要承建污水处理工程项目。世界银行属下的国际金融公司(InternationalFinanceCorporation)对伊普国际进行了战略投资,拥有其10%的股份,而伊普国际的股价在上市后的1个多月时间内涨幅达到72%,市盈率由刚上市的12倍增加到23倍,我们认为这充分体现了国际资本对于桑德集团和中国环境工程产业的信心。

　　二、固体废物管理行业的春天才刚刚开始

　　2.1固体废弃物的特点及固体废物管理流程

　　固体废物,是指在生产建设、日常生活和其他活动中产生的污染环境的固态、半固态废弃物物质。按种类分城市生活垃圾、农业固体废物和工业固体废物。按危害程度又分为非危险废物、工业危险废物和生活垃圾中的危险废物。固体废物管理行业按照子工业分类包括固体废物工程的施工建造、固体废物处理设备生产和固体废物工程的运营。

　　固体废弃物具有两个特点:

　　在污染物含量上,固体废弃物是浓缩态最高的废弃物。以质量计算,固体废物的产生量远低于污水和废气的产生量,但固体废物是一种高浓缩态的废弃物,单位排放量所携带的污染物负荷远高于相同排放量的污水和废气,因此固体废物对环境污染的贡献非常显著。以上海市统计数据为例,尽管居民生活垃圾的产生量仅为生活污水的0.4%,但通过生活垃圾排除的有机碳负荷却是通过生活污水排放的有机碳负荷的3倍以上。

　　在对环境的影响上,固体废弃物对环境影响形成过程表现为迟缓性和曲折性。

　　相对于水污染和大气污染,人们对固体废弃物污染不会有那么直观的感受,整个社会对固体废物管理的重视程度会随着环境管理总体水平的逐步提高而不断增强。综合考虑固体废弃物污染的严重性和影响方式,相比目前的污水处理产业和脱硫工程行业,我们认为我国的固体废弃物处理产业将会呈现逐步加速、后来居上之态势。我国的固体废弃物处理设施目前还非常落后,不论是在固废和危险项目工程建设还是在设施的运营方面发展潜力都非常大。

　　目前全球的固体废物管理的指导性原则主要是“无害化、减量化和资源化”。减量化是指通过垃圾焚烧等方法对已经产生的固体废物进行减量,同时也包括对产生源头的控制和管理。资源化是指垃圾的分类回收,以及在处理与利用过程中通过垃圾焚烧发电、垃圾堆肥等方法实现资源的再利用。无害化则主要是指通过分流处理危险工业固体废物、卫生填满等方式使有害生活垃圾同周边环境隔离。

　　2.2美国和日本固体废物管理行业状况

　　美国环保产业经历了一个从高速增长到逐步成熟的过程,20世纪70年代至80年代末是美国环保产业的高速成长期,年复合增长率一直保持在10-15%之间,与同时期的美国其它工业相比,具有明显的优势。此后,环保产业增速逐步放缓,1990-1995年复合增长率约为4.6%,1996-2004年复合增长率降低到2.9%左右。

　　固体废物管理行业占居美国环保行业27%的市场份额,是产值最大的子行业。根据2004年的数据,美国环保行业产值达到2408亿美元,占同期GDP2.06%。

　　美国的环保产业分别为环保服务、环保设备和环境资源利用三大类,分别占环保产业总值的49%、24%和27%。环保服务方面,固体废物管理服务占到37.5%,危险废弃物管理服务占7.2%;环保设备方面,废物管理设备占16.35%的份额;环境资源利用方面,资源回收占到26.2%的份额。

　　从日本的情况来看,2000年,日本的环保产业产值为813763亿日元(汇率110日元/美元左右),固体废物管理行业占据14%的市场份额,亦是最大的子行业。其中固废设备及工程产值为7004亿日元,固废处理运营服务产值为29134亿日元。

　　2.3我国固体废物处理基础设施还非常落后,设备和工程建造商将首先受益

　　从美国和日本的情况来看,产值最大、成长性最好的是固体废物的运营管理服务行业,但是我国和美国、日本相比,还处于不同的产业阶段,美国和日本的固体废物基础设施已经非常完善,发展潜力主要在运营管理方面,而我国的固体废物(包括危废)处理基础设施还非常落后,行业的发展首先在于兴建完善的固体废弃物处理基础设施,包括垃圾焚烧厂、垃圾填埋厂和垃圾堆肥厂等,因此,在我国固废管理行业发展的起步阶段,设备和工程建造商将首先受益。

　　我国的固体废弃物和危险废弃物处理设施还非常落后,主要体现在垃圾安全处理率低和垃圾处理方式的结构不合理。

　　截至2003年底，全国660个建制市中现有各类生活垃圾处理厂(场)574座，年处理能力为7545万吨。其中主要是城市生活垃圾填埋场,减量率高并能实现废物再利用的垃圾焚烧厂和堆肥厂比例非常小。全部生活垃圾的集中处理率仅仅为50.8%,近85%的城市生活垃圾采用填埋处理,而这部分填埋厂中只有15%能够实现生活垃圾的基本无害化,5%填埋场垃圾实现较完全的无害化,其余的垃圾只是被简单的填满,仍然在继续对环境造成了污染。

　　危险废弃物方面,只有深圳、上海、天津、沈阳、杭州等极少数城市建成了危险废物集中处理设施，处置能力仅18万吨/年，但处置功能不全。全国还没有一座功能齐全的综合性危险废物处置场投入运行。2002年，工业危险废物处置率仅为24.2%。每年有300多万吨危险废物临时贮存。从1996年到2002年，全国危险废物累计贮存量达到2633.9万吨，不但占用了大量土地，而且已成为污染环境的一大隐患。在医疗废物处置方面，目前除广州、杭州、沈阳、大连等极少数城市对医疗废物实行了集中处置外，大部分地区医疗废物由各医院分散处置，处置水平和效果参差不齐。

　　与我国垃圾处理状况落后相对应的是,我国的生活垃圾总量在不断增长,我国生活垃圾清运量由1999年的1.14万吨增加到1.55万吨,增长了36%,同期集中处理率由60%降到了51%。工业固废由1999年的7.84亿吨增加到2005年的13.4亿吨,增长了71%。

　　2.4“十一五”国家政策聚焦固体废物污染防治

　　国家政策是环保产业的主要推动力,“十一五”期间,我国把固体废弃物污染防治摆在非常重要的位置,根据“十一五”环保规划,固废防治的目标是:加快危险废弃物处理设施建设，妥善处理危险废物和医疗废物;加强城市垃圾处理设施建设，加大城市垃圾处理费征收力度，到2010年城市生活垃圾无害化处理率不低于60％。

　　为了达到这一目标,国家将推行有利于行业发展的产业政策、加大资金投入:产业政策上:推行有利于环境保护的经济政策，建立健全有利于环境保护的价格、税收、信贷、贸易、土地和政府采购等政策体系。

　　1、注重运用市场机制促进环境保护。发挥价格杠杆作用，建立能够反映污染治理成本的价格和收费机制，全面实施活垃圾处理的收费政策。

　　2、鼓励社会资本和专业化公司参与或承担污水、垃圾处理等基础设施的建设和运营，提高环境投入的效率和效益。

　　3、对可再生能源发电厂和垃圾焚烧发电厂实行有利于发展的电价政策，对可再生能源发电项目的上网电量实行全额收购政策。

　　4、对污染处理设施建设运营的用地、用电、设备折旧等实行扶持政策，并给予税收优惠。按照“谁开发谁保护、谁破坏谁恢复、谁受益谁补偿、谁排污谁付费”的原则，完善生态补偿政策，建立生态补偿机制。

　　投入资金和建设规模上:

　　根据“十一五”规划,我国未来5年将投入450亿元新建垃圾处理厂。我们认为这还只是初步的估算,根据各地市的情况,新建项目应该更多。

　　根据2005年城市环境综合整治定量考核的结果,我国509个参加考核的城市中,生活垃圾无害化处理率为0的城市有130个,占城市总数的26%;地级以上城市(含)危险废弃物集中处理率为0的城市有80个。这些城市在未来5年都需要建设新的固体废物和危险废弃物处理中心。

　　以河南省为例,根据省政府的规划和要求,到2007年底之前,河南省108个县(市)中83个县(市)应建生活垃圾处理设施。同时,在06年底之前,河南省各市、县都要全面开征垃圾处理费。这意味着仅河南省在未来2-3年就要新建40-50个生活垃圾处理设施。

　　2.5必须考虑的问题:固废处理工程行业是否会重蹈脱硫工程行业的覆辙?

　　脱硫工程行业也是一个市场规模非常大的环保子行业,但是从2000年到现在,脱硫工程行业市场竞争越来越激烈,行业壁垒降低,成本上升,而单位KW机组脱硫造价由2000年的1500元/KW降到目前的200元/KW,这使得相关的上市公司如凯迪电力、龙净环保和菲达环保等毛利率水平大幅降低,出现了增收不增利的状况。最近行业龙头凯迪电力更是卖出了其拥有的脱硫工程子公司(80%股权)。因而,固废处理工程行业未来是否会遭遇类似的境遇是我们必须关注的问题。

　　从行业的下游、行业的门槛和竞争对手来分析,我们认为固体废物管理行业的发展前景要远远优于脱硫行业。首先,脱硫行业的下游是各大电厂,目前5大电厂都拥有自己的脱硫工程企业,因而脱硫工程的上市公司在项目竞标方面没有优势,而固废工程的招标方是地方政府,上市公司的品牌,融资能力等在竞标中占有较大的优势,更具有竞争力。从行业门槛和行业内竞争来看,目前脱硫行业有超过200家中小型企业,大型企业超过30家,工程设备的国产化率高,行业门槛非常低;而固体废物的处理是一个非常复杂和综合的过程,针对不同的废料有不同的处理程序,需要复杂的设备集成,因此技术和项目经验非常重要,目前国内还只有少数几家能够完成大型固体废物工程的设备集成工作。

　　三、公司固体废弃物工程业务正步入高速成长期

　　3.1合加资源:中国固体废弃物处理先锋

　　我国固体废物管理产业起步较晚，在各专业领域相对于西方发达国家来说，市场和技术都不成熟,在国家产业政策上也处于摸索阶段，目前做出了成绩,具有较强技术实力和项目经验的企业并不多。但正是在这种无序竞争阶段,我们认为具有资金、技术和品牌实力,抢先进入这一市场的合加资源具备成为行业龙头的巨大潜力。

　　目前各地的固体废物和危险废物处理工程主要是采取招标的形式,我们认为合加资源在与其它公司的竞争中拥有2点优势:固废工程领域的先发优势:合加资源是国内最早进入固体废弃物环保行业的公司之一,已经承建了规模最大的城市生活垃圾综合处理厂、北京市第一个生活垃圾治理BOT项目阿苏卫垃圾处理项目以及上海青浦、吉尔吉斯坦等项目,积累了大量的项目经验,打响了品牌,同时公司在工程项目的设备集成技术方面处于国内领先地位,这使得公司在竞标中一开始就处于有利地位。

　　上市公司的品牌、规模和融资优势:合加资源是国内固体废弃物工程方面唯一的一家上市公司,相比其它公司,在规模和融资上都具有优势,这些优势也都是地方政府在项目竞标中看重之处。

　　3.2未来2年公司承建的四个省级危险废弃物处理设施工程将投入建设

　　公司目前的工作中心放在技术含量较高的危险废弃物处理工程领域,根据《全国危险废物和医疗废物处置设施建设规划》,我国将投资建设综合性危险废物处置设施31项，投资69.8亿元；医疗废物集中处置设施300项，投资68.9亿元在第一批批准的十余个项目招标中,合加资源在技术水平、资金实力和工程运营三个指标均获得第一,并中标成为湖北危废处置中心、吉林危废处置中心、甘肃危废处置中心和内蒙古东盟危废处置中心四个项目业主,占有了这一市场的最大份额。湖北和甘肃项目在06年四季度已经开工,预计07年底建成,我们预测06年确认4000万左右收入,07年确认22645万元，吉林和甘肃项目动工时间还未明确,我们预测07年贡献3000万元收入,08年贡献23000万元收入。这些项目的土建工程和设备投入分别占总投资的50%左右,综合毛利率在35%左右。

　　我们认为公司在固体废物管理行业收益的持续增长值得期待。从短期来看,除了目前已经明确的这4大危废项目,其余还未批准的十多家危废项目公司也有拿到2-4家的实力,此外还有100多家医疗废物处理中心,各地方保守估计至少300-400家生活垃圾处理项目,公司项目竞标的空间还非常大;从长期来看,固废废物处理设施的运营是一块最大的蛋糕,美国这一方面的产值有441亿美元,日本有265亿美元,而中国在这方面还处在市场化初级阶段,专业的垃圾处理运营商还很少,但我们认为这一产业也必将如污水处理一样全面走入市场化领域,而公司凭借技术和经验优势,进入运营领域将会具有很强的竞争力。

　　四、2007市两大污水厂BOT项目亦投入运营

　　在2007年初,公司目前正在建设的2个水厂—南昌象湖污水厂和包头市南郊污水厂将投产并全年运营。南昌市象湖污水处理厂位于南昌市城南的朝阳农场地区,规划面积为22.5平方公里,服务人口40多万人,设计规模为20万吨/日,总投资为1.85亿元。据我们实地调研了解,象湖污水厂工程进展顺利,由于采用了桑德集团较先进的去污技术,使用成本要显著低于国内同类污水厂,同时,考虑到未来扩建需要,厂区还预留了10万吨的处理空间。包头市南郊污水厂总投资3.2亿元,污水项目建设包括:20万吨/日污水处理厂,其中一期工程10万吨/日,回用水处理设计规模5.5万吨/日及管网。2个污水厂都将是采取BOT的方式,从公司披露的信息来看,公司预计南昌象湖污水厂的投资回报率为9%,包头南郊污水厂回报率为8%,但目前最终的收费原则还没有定论,能否取得更大的收益要看公司与当地政府的博弈能力.考虑到由于竞争激烈,目前国内企业投资污水厂的运营回报率在8%左右,外资企业在10%左右,我们认为象湖污水厂和包头南郊污水厂的收益率未来会略低于夏家湾污水厂.

　　五、盈利预测:未来二年的净利润复合增长率至少达到44

　　%盈利假设:

　　1、表4、表5是我们对于公司固废业务和污水处理业务未来3年预测情况

　　2、我们预测公司管理费用、营业费用与主营业务收入增速一致

　　六、估值和投资建议

　　6.1绝对估值水平:每股9.78元

　　我们认为对合加资源这种未来能够保持高速成长,行业景气正处于起步阶段的公司,不应仅仅使用相对估值来进行价值判断,而应该考虑体现其长期成长性的绝对估值指标。在对公司进行绝对估值和长期成长性分析的时候,我们有2个重要的判断:1、综合产业发展规律和我国国家政策情况,我们预计我国环保行业在未来15-20年将保持高速增长,年复合增长率有望达到15%-20%。固体废弃物行业作为产值最大的一个子行业,增长率应该高于行业平均水平,我们假设未来10年该子行业产值年复合增速达到20%-25%。

　　2、环保行业主要是由政府推动的。考虑到目前我国面临严峻的环境污染问题,而且这一状况还将长期持续,因此我们认为我国的环保政策也将趋向于好的方向发展,因而环保行业将是一个周期性非常弱的行业。在此我们估计固废子行业的BETA值为1。

　　我们假设公司的WACC为7.89%,永续增长率为1%,公司的每股价值为9.78元。

　　6.2相对估值分析

　　从相对估值的角度分析,公司目前拥有水务和固体废物工程两项主要业务。美国水务板块06年的平均动态市盈率为24倍左右,而环保行业国际巨头威立雅05年的静态市盈率已经达到28倍。考虑到3点:1、合加资源已经进入了一个高速成长阶段;2、A股唯一一家固体废弃物工程上市公司的市场地位;3、环保产业的弱周期性和长期持续增长预期,我们认为市场应该给予合加资源一定的溢价,合理市盈率水平应该在25倍左右。

　　我们预测公司06,07和08年三年的EPS分别为0.225元、0.378元和0.464元,以07年的每股盈利计算,公司的合理股价为9.46元,距最新的股价7.51元还有26%的上升空间,给予“推荐”评级。

　　七、风险提示

　　公司未来的发展在很大程度上取决于母公司桑德集团的支持力度,如果桑德集团对公司的战略定位发生变化,将会极大的影响公司的长远发展。目前桑德集团已经明确了旗下两个上市公司的战略重点,同时,作为一个发展中的民营企业,上市公司的品牌和融资能力等对于桑德集团至关重要,因此我们认为集团对上市公司的定位和支持力度不会改变。

　　作为一家资产重组型公司,合加资源在主营业务的信息披露等方面还比较欠缺。我们十分看好公司自身的实力和整个固废行业的发展趋势,但是公司在公开信息方面如果能够做到更加完善,将有助于市场给予其更高的估值水平。随着公司越来越受到市场的关注,我们认为公司在这一方面也将不断改善。