编者按：恒生投资管理公司投资总监谢礼文说，A股市场仍然具有很大的潜力，“中国地产股才刚起步、才刚起步。”

　　12月6日中午13点03分，上证指数暴跌75点时，有人说出了一句话：“2007年是缺少安全边界的一年。

”

　　几天前，在第四届中国投资基金论坛上，广发基金投资总监朱平提出了这个令人不安的观点，他说自己开始困惑：“2007年将是（买方）痛苦的一年。”

　　回想2006年6月，股改进入尾声时，兴业证券研发中心总经理孙国雄对记者说：“中国股市从来没有像今天这样安全过。”那时，上证指数只有1600点，不到半年，一切突然变了。

　　当上证指数仅用一年时间，就从1000点的底部重新站立在五年前2100点的高点时，未来何去何从，是萦绕在每个市场参与者心头的疑问。

　　估值迷雾

　　朱平的痛苦并非凭空想象，2000点之上，中国股市的许多投资者们开始和他一样面临疑惑。

　　12月1日上市的招商轮船（601872.SH），发行价为3.71元，开盘价到了5.51元，当日收盘6.37元，涨幅高达71.6％。这才只是开端，在随后的三个交易日里，招商轮船涨到了8.48元。

　　招商轮船上半年的每股收益是0.15元，假设下半年每股收益翻番，全年每股收益达到0.45元，则现在的股价也逼近20倍市盈率。

　　如果说招商轮船的价格还在可理解范围之内的话，另一只次新股北辰实业（601588.SH）则彻底打破人们的常识，从11月9日到12月6日，20个交易日内，北辰实业的股价从3.78元涨到了8.91元，涨幅达136％，其三季度每股收益为0.076元，全年以0.1元计算，市盈率达到了80倍。

　　如果说，此前在银行股上涨过程中，研究机构们还能够以PB（市净率）估值代替PE（市盈率）估值，为招商银行、中国银行等股票的上涨寻找理由的话，那么，在80倍的市盈率面前，一切都显得苍白无力。

　　“我们发现一个现象，一些研究报告，11月份与10月份最大的区别，就是调高了估值，比如将一家公司的估值从20倍PE提高到25倍，其他的什么都没变。”海通证券研究所副所长吴淑琨说。“市场的狂热正在影响分析师。”

　　由此，不难理解为什么泰达荷银基金管理公司投资总监刘青山会说：“博傻游戏现在开始了。”

　　在刘青山看来，这场博傻游戏是这样开始的：新基金在建仓期，不必再考虑股价的合理性，而是尽快完成资产配置，尤其是配置热点股票，因为只要后面还有新发行的基金，那么这些后来者也必须进行相应资产配置。由此，股价上涨开始成为一场“击鼓传花”的游戏。

　　统计显示，11月认购结束的15只偏股型基金，合计募集了730.52亿份。这样的月度规模大大超过此前的高点——今年6月份464亿份的募集份额，并刷新了迄今为止偏股型基金月度募集资金量的最高值，源源不断流入股市的资金，使“击鼓传花”得以继续。

　　山顶还是山脚？

　　当然，也不是所有人都像朱平这样悲观。南方基金投资总监王宏远就认为：“现在还只是山脚。”

　　在王宏远看来，在2003年，海外投资者就已经分享了经济高速增长的好处，而国内则在经历所有新兴市场的系统性风险释放的过程，所以牛市来临，晚了两年，但却是必然的。股改消除了最大的疑虑，而人民币升值也成为内外投资者的共识。

　　“今年6月份以前，不管A股还是H股，都是行情发动的过程，而现在百亿基金的形成，总体是一种资产的布局。”长期牛市已经形成。中间的任何调整都是牛市过程中的调整。

　　作为国内最具代表性的两家买方机构——规模最大的南方基金和投资风格最激进的广发基金——出现这么大的分歧，这让很多市场人士感到不解。

　　那么，我们现在到底是在山顶还是山脚？

　　在国信证券经济研究所副所长蒋国云看来，现在既不是山顶，也不是山脚，而是走了不到1/2的路程。

　　“从1000点到2100点，这是一个理性回归。”蒋国云说。目前的2100点当中，有200点是新股发行计入指数造成的虚增，加上股改对价因素虚增200点，目前的2100点只相当于五年前的1500点。

　　“现在上市公司的业绩与2001年不可同日而语，这五年来上市公司业绩增长超过100％，因此，1500点相当于五年前800－1000点的市盈率水平。”

　　在蒋国云看来，牛市将经历三个阶段：第一个阶段是恢复性中的成长股泡沫，然后是一次泡沫修正；紧随其后是价值股出现泡沫，进而进行一次修正；最后是成长股和价值股均出现泡沫，随后的大跌意味着牛市的结束。

　　“现在是一些成长股出现泡沫，像钢铁股、有色金属等价值股还在10倍左右PE，属于正常范围。”

　　“我们现在可能就在一个山顶上，尽管这个山顶可能不是那个山顶。”吴淑琨说，如果说5000点是最高峰，那么现在我们可能已经站在了2100点的山顶，但是，要爬上最高峰，得先从现在山顶上下来，再往上爬。

　　吴淑琨认为，即将推出的股指期货，使得机构继续持有现货的动力很强，一旦股指期货推出后，持有现货的机构完全可以通过做空股指期货来锁定前期收益。

　　假设一家机构持有10亿市值的股票，在股指期货推出前，推高股价获得20％的收益，一旦股指期货推出，则可以买入相应的空方合约，一旦买入合约，若指数涨，则期货亏钱但股票赚钱，若指数跌，则股票亏钱但期货赚钱，前期的收益均能锁定。

　　更致命的是，这些机构持有足够的筹码之后，一旦发现上涨动力不足，一方面可以抛出股票套现收益，同时做空股指期货，两方面都将获得收益。

　　“这就是为什么现在大资金追捧大盘股的原因，因为他们最终将旱涝保收。”吴淑琨说。

　　股市将因太贵而崩盘？

　　正如人类无法摆脱自身人性的弱点一样，任何一个证券市场都不能跳出股市泡沫孕育——膨胀——破裂——沉寂的生死轮回。

　　一家证券公司投资经理说：“股市泡沫形成完全是各类资金受逐利本能驱使疯狂涌入的结果。”该投资经理指出，目前证券公司营业部个人投资者排队开户和近期新基金发行持续高烧就是市场表现狂热的佐证。

　　有关数据资料显示，从11月1日到20日，沪深两市新增基金开户数超过10万户，为去年同期的46倍；迄今为止，今年新成立的87只基金累计募集资金达到了3289.706 亿元；已经成立的21只券商集合理财(相关:证券 财经)产品累计募资近300亿元，较半年前翻了一倍多。

　　目前，正在抢着建仓的超过800亿的股票型基金平均持仓比例为81.8％，股票型指数基金平均持股比例更是高达91.6％，总体仓位比例稳步上升。

　　此外，QFII规模的不断扩大也是市场指数持续飙升的重要力量，年内新批准QFII 18家、外汇额度30亿美元，累计获批外汇额度86.45亿美元。截至今年10月底，QFII的证券类资产为799亿元，占其总资产的比例为91%。

　　招商证券策略研究员赵建兴认为， 中国股市金融资产非理性泡沫的滋生与膨胀不可避免。他指出，泡沫产生的根源，一是经济长期繁荣与股市长期繁荣之间有望形成一种正反馈效应：经济繁荣推动股市繁荣，由此形成的大量融资将进一步支持经济快速增长；二是低通胀、低利率、高流动性的货币环境近期内难以改变，人民币升值速度的加快将继续诱发国际资金大量流入；三是大规模扩容的完成是使A股市场从理性泡沫阶段进入非理性泡沫阶段的必要条件；四是A股市场的高换手率足以支持非理性泡沫的产生和发展；五是随着长期牛市的持续，A股投资者的情绪将逐步变得高度自信并可能最终走向狂热。

　　“中国股市现在太小，而钱太多，我只知道，如果有一天，16万亿储蓄中的8万亿都流入到股市中来，那可能是最坏的结果，股市可能会因为太贵而崩盘。”朱平说，“但是，如何不让太多的钱进来，将会发生什么，我不知道。”

　　朱平说，未来股市崩盘，可能缘于两个原因：第一，太贵而崩盘；第二，经济基本面出现重大问题，比如公司利润下滑等。

　　在朱平忧虑的背后，更多的钱正在想尽办法挤进来。恒生投资管理公司投资总监谢礼文说，A股市场仍然具有很大的潜力。未来一段时间内，总市值翻一番，未来中国A股市值达2万亿美元的估计仍然过于保守。

　　“现在，中国地产股才刚起步、才刚起步。”谢礼文很确定地告诉记者，转身匆匆离去。

(责任编辑：陈晓芬)