徐平生：经济师，毕业于中国人民银行研究生部，现就职于国家信息中心经济预测部财金研究室，主要致力于中国宏观经济景气监测预警研究和我国资本市场跟踪分析，对近三年我国股市总体运行态势作出了较准确的分析预测。

　　根据不同的环境和基础条件，全球金融体系主要有两种模式：一种是以日本和德国为代表的银行主导模式，一种是主要以英国和美国为代表的市场主导模式。改革开放初期，我国主要借鉴了日本的银行主导模式融资体系，银行成为社会资金融通的中心，初期取得了较好的效果，对我国社会经济发展产生了极大的推动作用。但随着时间的推移，银行主导的融资模式已越来越不适应环境的变化，国有银行的市场化改革随之应运而生。当前，从管理层的政策导向看，我国企业融资从银行主导型向市场主导型融资结构演变的趋势非常显著，随着相关制度措施的实施、完善，我国企业融资结构将从当前间接融资为主格局快速向直接、间接融资并重，直至以直接融资为主的格局转变。

　　因此，未来我国金融体系将加速向美国的金融模式演变，将在今后10至20年的时间基本完成美国金融体系上百年的演变历程，直接融资为主的融资体系将初步形成。短期来看，未来五年内，我国股市将迎来融资高峰，公司债券市场将在平稳较快发展中为随后的爆炸性发展奠定制度基础和市场运行规则。

　　股市融资将现高峰

　　现代社会，股票融资实现的资金迅速集聚功能固然重要，但股票的价值发现与实现、股权的公正、快速转移等功能则更具意义。随着我国A股市场股权分置改革的顺利完成、我国股票市场基本制度的进一步完善，大力扩大我国股市规模、提高我国证券化率（股市市值/年GDP）水平已显巨大的紧迫性。我国股票供给和需求能力的大幅提高，则为我国股市大扩容提供了现实条件，未来五年我国股市将迎来融资高峰，进入大扩容时代。

　　首先，目前我国的证券化率极低，资本证券化的发展空间巨大。截至2006年11月底，尽管我国沪深两市中上市公司市价总值大幅上升达7万亿元人民币，但我国证券化率尚不到35%，距离英美等发达国家100%至200%的证券化率水平还有很大的差距，更是远远低于中国香港市场700%以上的证券化率水平。从这个意义上说，我国股市还有着极大的扩张空间。

　　其次，我国有着巨大的上市资源，其上市融资流通的愿望也较为迫切。随着我国经济的持续快速发展，我国企业面临良好的发展机遇，但是我国相当部分企业都面临资产负债率高企、业务发展所需资金来源匮乏的严峻挑战，而通过股市融资一方面可以直接快速获得巨额资金，另一方面通过股市融资降低资产负债率也提高了其负债能力。一项摸底调查显示，未来3年内我国拟在A股市场IPO融资超过10亿元的大型公司达150家，意向融资总额超过1万亿元人民币。

　　第三，我国A股市场具备了承受急速扩容的能力。随着我国居民财富的迅速增加，居民财富多样化投资意愿越来越强，而股票投资将是未来我国居民储蓄分流的关键市场。随着牛市赚钱效应的扩散，未来几年居民储蓄将加速流入股市。当前，我国居民储蓄存款接近16万亿人民币，由2006年10月和11月份的数据显示，居民储蓄存款正加速流入资本市场。数据显示，今年截至11月底，我国新募集基金84只，规模达3301亿元，同比增长了262%；基金管理公司数量已到58家，基金数量294只，证券投资基金资产总规模达6312亿元。其中，2006年10月份以来，新成立的开放式偏股基金规模就超过1000亿份。另外，保险公司、社保基金、证券公司、企业年金及QFII等机构投资者的资金供给也将呈加速态势。

　　我们预计，2007年，我国A股市场IPO融资将可达2400亿元，增发（公开增发及非公开的定向增发）、配股和可转换债券及市场创新形式的再融资将在1200亿元左右，全年总融资额可达3600亿元以上；H股等境外市场融资可达1000亿元人民币左右，两者合计股市总融资将超过2006年，达4600亿元以上。其后四年，我国企业的股市融资总额将持续保持较高水平，每年将在5000亿元左右。

　　企业债券规模将加速扩大

　　未来5年，我国企业债券发行规模、每年新增余额将稳步提高，是我国直接融资比重持续提高的关键因素。

　　首先，短期融资券发行规模和余额将稳步提高。随着短期融资券发行便利、成本低廉等优点越来越被广大企业接受，短期融资券规模将稳步提高，每年新增余额估计在1500亿元左右。

　　其次，企业债规模将加速扩大。随着股权分置改革的顺利完成和《证券法》、《公司法》等法规制度的进一步修改完善，我国股市已经走向了快速健康的发展轨道，管理层的精力将主要转移到推动企业债市场的发展上来，温家宝总理在2006年《政府工作报告》中首次指出要大力发展债券市场明确指明了我国企业债券市场的未来发展方向。未来两年内，新的《企业债券管理条例》、《破产法》等重要法规制度将会陆续出台，长期以来制约我国企业债市场发展的主要障碍将不复存在。我们预计，2007年我国企业债发行规模将在1000亿元左右，在2008年后未来4年内，每年新增规模将分别可达2000亿元、3000亿元、4000亿元和5000亿元。按照这个发展速度，2011年末企业债市场总规模也将仅为15000亿元左右。

　　综合来看，未来5年，我国企业债券总规模将分别增加2500亿元、3500亿元、4500亿元、5500亿元和6500亿元。

　　考虑到股市扩容和企业债券规模加速扩大的挤压作用，我们预计未来5年我国银行每年新增贷款将保持在2.7万亿元左右。

　　按照这种变化趋势，未来5年，我国银行信贷融资比重将逐步下降到70%，企业债券融资比重将快速提高到17%，股市融资比重将较为平稳，保持在13%左右。

　　经过未来5年左右的发展后，我国融资结构将进入一个新的发展阶段，企业债券融资比重将迅速提高，在一定时期后将超过50%成为企业的主导融资途径；银行信贷地位将下降，位居企业债券之后；股市融资整体作用将大大下降，但仍将对创新型企业的发展壮大发挥不可替代的作用。

　　这样的演变趋势是符合美国企业融资结构演变规律的。经过长期的演进和发展，美国金融市场体系日趋成熟，企业行为较为理性化，企业融资一般遵循内源融资优于债务融资、债务融资优于股权融资的先后顺序，而债务融资中债券融资又处于优先地位。20世纪80年代以前，美国企业股权融资还占有一定地位，80年代开始，随着上市公司盈利能力的积累、股权激励政策的实施，以及出于防范敌意收购等目的，大量美国公司开始回购股票，大多数年份里股权融资已成为美国非金融公司的资金负来源。

　　表1：2007年至2011年我国银行信贷、企业债券、股市融资变化预测

　　年份 2007 2008 2009 2010 2011

　　总量 银行信贷 27000 27000 27000 27000 27000

　　（亿元）

　　　 合计 34100 35500 36500 37500 38500

　　比重 银行信贷 79 76 74 72 70

　　（%）

　　　 合计 100 100 100 100 100

　　表2：美国企业1979年至1992年融资结构比较 （%）

　　年份 内源融资 外源融资 其中

　　新增债务融资 新增股权融资

　　1979 79 21 18 3

　　1980 65 35 31 4

　　1981 66 34 37 -3

　　1982 80 20 18 2

　　1983 74 26 20 6

　　1984 71 29 45 -16

　　1985 83 17 36 -19

　　1986 77 23 41 -18

　　1987 79 21 37 -16

　　1988 80 20 46 -26

　　1989 79 21 45 -24

　　1990 77 23 36 -13

　　1991 97 3 -1 4

　　1992 86 14 9 5

　　资料来源：方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》第86页，北京大学出版社1999.4。

(责任编辑：崔宇)