长江证券研究所程 雪婷

    报告要点

    ●公司战略投资体现了稳健性特点,目前服装业、房地产业、纺织业构成了公司收入和利润的三大支柱。

    ●公司战略体现两个明显的特征：垂直非一体化和地域性多样化。垂直非一体化既降低了交易成本,又避免了管理成本的增加。地域性多样化战略避免了产业结构单一的风险,同时保证了管理者对投资项目的掌握能力。

    ●公司战略成功的内在原因在于管理层对外部市场环境和所投资项目的熟悉,不断适应市场的战略投资是雅戈尔(行情,论坛)近几年业绩提升、资产内在价值高的重要原因。

    ●我们预计公司2006、2007、2008年EPS分别为0.41、0.5、0.55元。根据国内外市场的比较,以及PE、PB估值,我们认为公司短期合理价位为9.8元,长期合理价位为11.13元。给予“推荐”的投资评级。

    雅戈尔(行情,论坛)(600177)上市后的募集资金主要投资于服装业,扩大其品牌服装(西服、衬衫)的产能,同时扩建营销网络。之后开始投资于纺织、房地产、公共设施、金融等业务,实行纵向垂直化和横向多样化战略。目前确立了以纺织服装为主业,房地产和国际贸易为两翼的经营格局。

    雅戈尔(行情,论坛)的战略演化主要表现在两个方面：垂直非一体化、地域性多样化。

    主业垂直非一体化

    公司原型青春服装厂只是服装生产企业,后来公司不断向上游发展实现了垂直化,这是公司为适应行业环境变化而调整自身战略的结果。在八十年代市场供不应求的时候,公司除为国内大型服装厂做贴牌外,自己开始进行批发销售业务,这是公司了解市场的开始。九十年代初由于行业进入门槛低导致供过于求时,公司开始进行初级的品牌营销,这时的营销获得了成功,使公司得到了最初的资本积累。当时公司的销售远大于产量,在遇到产能瓶颈时,公司开始利用自有资金和上市募集资金建设服装城以扩大产能。扩大产能的同时也开始增强自有品牌的销售,即建立以自营专卖店为主的营销渠道,同时为消化过剩的产能为国外企业做OEM。这样公司迅速与国际市场接轨,为满足国际市场客户对面料质量的要求,公司在国内找不到合适的合作伙伴的情况下,自己建造纺织城生产高档服装面料,一方面能满足客户对质量(色牢度、强力度、经纬密度、环保绿色)的要求、保证交货期,另一方面节约面料的进口成本。

    多样化经营呈现地域性特点

    九十年代初服装产业已经出现供过于求、市场竞争激烈的现象,为转移业务单一的风险,雅戈尔(行情,论坛)开始多样化经营。公司最初只是投资于证券和公共设施,随后因公共设施投资周期过长,见效过慢而放弃。与此同时,公司看到国内房地产市场的启动,将资金投资于房地产市场。随后公司又参股宁波商业银行等金融企业。

    公司战略的多样化有个显著的特征,即具有地域性。其投资的公共设施、房地产项目、宁波商业银行等都位于宁波市,与公司总部处于同一个城市。多样化战略因为涉及到与服装完全无关的领域,因此存在经营管理上的风险,但雅戈尔(行情,论坛)多样化战略最大的特点是地域性,即所投资项目都处于宁波市,而对本地企业的掌握和了解可以通过多种渠道进行,因此避免了管理风险。

    适应性战略带来效益持续增长

    无论是垂直化战略还是多样化战略,由于其适应市场和善于管理,都为公司带来了可观的收益。公司主营业务利润近十年来增长了88倍,年复合增长率达到56.8%。公司无论是沿产业链前伸的垂直化战略,还是对房地产投资的横向发展战略都为公司带来了新的利润增长点,成为公司业绩的重要支撑。

    此外,多样化经营中的长期投资项目,已经上市和即将上市的公司也将成为雅戈尔(行情,论坛)未来业绩的增长来源。目前已经上市的公司有中信证券(行情,论坛)和宜科科技(行情,论坛),按照当前的股价,公司所持股权已经大幅溢价。此外还有广博股份、中基外贸和宁波市商业银行三家公司目前正准备上市。这些长期投资会成为公司未来业绩的增长点。

    估值与投资评级

    PE估值：我们预计公司2006、2007、2008年EPS分别为0.41、0.5、0.55元。鉴于国内服装类公司的PE均值为16.41,因此纺织服装部分为3.94元。按房地产可比较上市公司22.55倍PE值计算,地产部分估值为5.86元。因此按PE估值方法,雅戈尔(行情,论坛)合理价位是9.8元。

    PB估值：从净资产收益率来看,雅戈尔(行情,论坛)远高于国内服装类公司平均水平。我们给予雅戈尔(行情,论坛)4倍的市净率。公司目前每股净资产为2.47元,因此公司长期合理股价为9.88元。

    由于从2007年一季报开始,上市公司将按照新会计准则出具财务报表。按照新会计准则,公司所持有的中信证券(行情,论坛)和宜科科技(行情,论坛)的股权将按照公允价值计入,如果公司短期内出售股权,则直接进入当期损益。按照目前市场价格,公司对中信证券(行情,论坛)持股的溢价达到29亿元,这样将增加公司每股净资产1.11元,即便是按较保守的3.11倍PB值计算,公司合理价位将达到11.13元。

    因此我们认为,公司目前合理价位为9.8元,而长期合理价位在11.13元。给予“推荐”的投资评级。