投资要点:

　　12月1日公告的向国资委申请北京生研所向中生集团无偿划转所持有56.27%天坛生物股份，天坛生物在集团中即将从“孙”公司向“子”公司身份转变，其地位也悄然发生变化；中生集团期望通过这个上市公司的壳资源来整合集团各研究所经营性资产的想法逐渐明朗。

　　生物医药行业景气带动生物制药企业快速成长；中生集团及旗下天坛生物，是行业中实验室技术与产业化结合的较好的企业，预防制品计免与有价疫苗产品相结合满足广泛的免疫需求，持续的研发能力将良性的推动企业快速稳健成长，我们预期未来5年仍有望保持20%左右的主营收入增长。

　　天坛生物自身资产成长性良好，新疫苗品种投入市场、血制品原料充足供应及原有产品因需求自然增长带来的惯性成长推动公司主营业务发展；我们预期未来三年公司主营业务仍将保持20%左右增速增长，同时将持续维持较高的毛利率水平。当前销售模式引致的应收帐款变为坏账概率后验概率均值为5%；公司以8%的比率计提坏账准备较为稳健，报表利润合理反映真实经营情况。

　　风险提示：

　　在国资委推动的央企重组的背景下，中生集团经营和研究资产逐步注入将逐步实现，将给公司带来可观的溢价；但资产整合的仍无具体时间表，收益兑现仍存在风险。

　　整合的资产购买价格将决定溢价的大小，资产整合购买价值可能有别于历史交易的定价思路，而提高购买市盈率倍数。

　　1.天坛生物在集团体系内地位悄然发生变化天坛生物地位发生变化

　　中国生物技术集团公司（下称中生集团）为国务院国有资产监督管理委员会管理的国有重要骨干企业，现下辖中国科学器材进出口总公司、中国医疗卫生器材进出口公司及北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研究所。在近万名职工中，科技人员达到4000多名；是集科研开发、生产、经营为一体的全国最大的生物技术企业集团。中生集团计划疫苗和有价疫苗分别占国内90%、60％市场份额，血液制品占据40％市场份额，基本处于市场寡头垄断地位。

　　旗下各研究所均有着较深厚的历史沉淀。在建国初，为适应各地区工农业发展及人民免疫需求，国家开始筹建、建设各地生研所，隶属于国家卫生部，后又由省卫生厅代管，各生研所担任起全国计划免疫指导中心角色；90年代后，各生研所划归中国生物制品总公司管理（2003年8月6日经国家工商行政管理总局核准更名为中国生物技术集团公司），隶属关系维系至今。旗下六大生研所几经隶属变迁，积累了丰富的文化及运营经验，规模也不断壮大。

　　1990年代中期，集团出现一个宝贵的上市机会，在种种优势支持下，北京生研所获得了上市入场券，旗下优质经营性资产北京天坛生物制品股份有限公司于1998年上市（股票代码600161），是当前集团体系内唯一一家上市公司。主要经营预防制品（疫苗）、血制品。从当前主营业务规模上看，上海生研所居于首位，长春生研所经营规模较小，而上市公司天坛生物规模仅是居中的位置。

　　今年，天坛生物上市公司收购长春生研所有限公司51%的经营性资产，之后12月1日公告的向国资委申请北京生研所向中生集团无偿划转所持有56.27%天坛生物股份，天坛生物在集团中即将从“孙”公司向“子”公司身份转变，其地位也悄然发生变化；在我们看来，中生集团期望通过这个上市公司的壳来整合集团各研究所经营性资产的想法逐渐明朗，实质性的动作也现端倪。我们预期，这次股权划转申请有望在明年年初完成，届时中生集团将完成战略性调整的第一步。

　　虽然整个资产整合过程道路依然漫长，时间表也未确立，但我们认为在中生集团整合思路逐渐明朗的背景下，这一过程将有序展开，天坛生物也将因预期的逐步兑现而前景更为宽广。

　　2.公司处于医药行业中最朝阳的生物医药子行业

　　2006年，生物制药子行业表现出较好的行业景气度，今年前三个月销售收入增长率、总利润增长率分别为26.2%、20.2%，增长较快，盈利能力依然较好。

　　一方面，生物医药行业正受行业政策大力扶持。2006年2月国务院出台的《国家中长期科学和技术发展纲要（2006～2020年）》中明确指出未来15年，中国要在生物技术领域部署一批前沿技术，包括靶标发现、动植物品种与药物分子设计、基因操作和蛋白质工程、基于干细胞的人体组织工程和新一代工业生物技术（包括生物催化和生物转化）等。这一部署无疑为我国生物制药领域注入了一针强心剂。随后，在9月初发改委《指导意见》中明确把现代医药生物技术列为“十一五”医药行业发展的六大主要任务之一。这些利好将持续刺激行业景气。

　　另一方面行业优质公司基本未受众多行业政策负面影响，而2005年下半年开始的血制品原料市场规范治理，恰恰给优质的血制品企业给与了提高盈利的机会，天坛生物也因相关产品毛利率上升而收益。

　　有学者指出，与发达国家相比，我国生物实验室技术差距不大，但在产业化方面与世界的差距正在逐渐加大。国内生物技术企业研发、创新能力依然薄弱，产业化能力较弱。对于中生集团及旗下天坛生物，我们认为恰恰是行业中实验室技术与产业化结合的较好的企业，预防制品计免与有价疫苗产品相结合满足广泛的免疫需求，持续的研发能力将良性的推动企业快速稳健成长，我们预期未来5年仍有望保持20%左右的主营收入增长。

　　3.天坛生物自身资产运营情况

　　主营业务分析

　　在生物医药行业持续景气的背景下，公司今年取得了较好的业绩。三季度季报显示，公司今年1-9月累计实现主营业务收入30099.80万元，比上年同期26441.99万元增加3657.81万元，增长13.83%；实现净利润8908.75万元，比上年同期6085.72万元增加了2823.03万元，增长46.39%。公司期间费用占主营业务利润比率依然比较平稳，与往年相当；全年预期维持在27%-28%水平。四季度是疫苗接种的高峰期，将拉升主营增长速度，我们预期今年全年主营业务增长17%，净利润同比增长63%。

　　主营业务盈利性及成长性预期

　　公司业绩增长主要来源于预防制品与血制品产品销售，分别约占主营业务收入的八成和两成，对公司业绩增长贡献较大的产品包括重组（酵母）乙型肝炎疫苗、vero细胞乙脑疫苗、麻疹、风疹二联减毒活疫苗、麻腮风三联疫苗及人血白蛋白等血液制品。公司主导产品在国内市场占有50%—70%的市场份额，具有强势的市场议价能力，有望持续维持较高销售毛利率。预期在未来两年，新产品水痘疫苗、流行性感冒裂解疫苗、vero狂犬病疫苗将引入生产，将通过收购并改制山东莘县和山西忻州等5家单采血浆站充分满足公司血制品原料的需求，另外原有主营业务也将随着市场需求的自然扩展保持惯性增长，我们预期未来三年公司主营业务仍将保持20%左右的增速增长。

　　公司会计制度较为稳健，主营质量较好

　　公司报表公布的会计规则显示，公司对应收款项（包括应收账款和其他应收款）采用备抵法核算坏账损失，期末按余额百分比法和个别认定法计提坏账准备，应收款项的计提比例为8%，单项应收款项逾期3年以上，且有确凿证据证明不能收回的应收款项全额计提坏账准备。

　　我们对应收帐款的后验概率进行分析，1年以内转1-2年、1-2年转2-3年、2-3年转3年以上的后验转移概率均值为23.3%、31.1%、70.91%，可以得到当前销售模式引致的应收帐款变为坏账概率后验概率均值为5%，公司以8%的比率计提坏账准备较为稳健。

　　收购长春生研所有限公司51%股权有望增厚2007年业绩

　　公司以1.1628亿元收购长春生物制品研究所持有的长春生物制品研究所有限公司(下称：长春有限)51%股权事项的已成定局。长春有限主要生产水痘减毒活疫苗、麻疹减毒活疫苗等疫苗类产品，预期今年净利润4000多万；天坛生物入主后会有积极的销售措施，将有效推动业绩增长，我们预期2007年实现净利润6000万、6600万元，进入合并报表后2007、2008年每股收益为0.094元、0.103元，将持续增厚2007年之后报表业绩。

　　4.风险因素分析：

　　长期来看，在国资委推动的央企重组的背景下，中生集团经营和研究性资产逐步注入将有望实现，将给公司带来可观的溢价；但资产整合的仍无具体时间表，收益兑现仍存在风险。

　　资产整合的购买价格将决定溢价的大小，资产整合购买价值可能有别于历史交易的定价思路，而提高购买市盈率倍数。

　　5.估值和投资建议：

　　5.1相对估值

　　由于天坛生物的业绩主要由预防制品和血制品构成，所以我们选择了生物医药子行业内的相对可比的上市公司进行了比较，以期对天坛生物进行客观的定价。从下表可以看出天坛生物业绩增长预期相比于华兰生物（主营血制品）、科华生物（诊断试剂）生物制药企业增长相当；当前生物子行业的2007年动态市盈率范围为25-40倍，国外生物制药行业市盈率为18-35倍，鉴于天坛生物研发能力及成长性，我们给与天坛生物现有资产32倍2007年动态市盈率，不考虑整合集团资产6个月估值为16.1元。

　　5.3投资建议：

　　天坛生物价值不仅仅是其现有优质资产的价值，更为重要的是以天坛生物为壳逐步整合中生集团六大研究所资产的价值，通过申请股权无偿划转事件，我们可以清晰看到集团的资产整合思路。如果仅考虑天坛生物自身业绩，当前估价已经“合理”，但考虑中生集团资产注入预期，天坛生物价值仍有较大低估；我们更为看重公司整合前景，综合考虑资产整合溢价，我们给于天坛生物六个月估价为24元，维持推荐评级。