自2005年我们提出了强者恒强的观点后,2006年已经得到市场的充分认同,同时我率先提出的商业地产板块也得到了市场的初步认可。在此基础上我试图对2007年全年行业的一些发展趋势作出理性的判断。
房地产高地价、高房价、高入门门槛的基本格局加快形成。 从我国土地市场管理的政策取向看,从严控制土地的趋势日益明显,土地价格必将维持长期向上,而且土地转让市场也正在日益规范,因此房地产行业的进入门槛将大大增加。
综合开发模式将形成市场主流。综合目前各方面的因素看,内地房地产市场正在逐步复制香港房地产的发展模式,房地产开发主流模式将是开发商+投资商,因此强者恒强的房地产市场发展格局将加速形成。
国家下步措施可能立足于主要打击房地产投资(投机)需求。
我认为从中长期发展趋势看,发展前景依然非常乐观,短期内房地产行业的问题主要是投机氛围比较浓厚,因此管理层可能会对此进行有针对的调控。
继续关注龙头公司。从开发类的公司看,我认为行业整合速度将逐步加快,龙头公司的竞争地位将逐步加强,尽管不排除它们的股价出现较大幅度的波动,但在我国经济整体走强、人口结构变化趋势非常有利于房地产市场发展的背景下,股价波动就是投资良机。
商业地产需要给予重新认识。在人民币升值和第三产业高速发展的情况下,商业地产面临发展契机,而目前市场上对商业地产的普遍认识并不充分,因此商业地产有望提供超额收益机会。
投资策略:咬定优质资产不放松。其中优质资产既包括优质开发企业的股权,也包括优质商业地产的股权。
高地价、高房价、高入门门槛成为房地产市场发展的主要格局自上世纪90年代全面推动房改以来,在经历存量房地产需求短期大量释放后,房地产市场正在逐步发生深刻变化,即原来粗放性型的发展模式将日益受到挑战,精深细作的开发模式将会得到市场越来越多的重视。
地价将大幅上涨首先,国家严格控制土地的基本国策将推动土地价格上涨。由于我国是一个典型的人口大国,工业化程度有限,因此与其他经济发达国家不同,粮食问题是有关国家安全的大问题,这也是中央政府一直对土地问题高度关注的最根本原因。因此当各地对土地需求大增时,中央政府严格控制土地供应,必然引起土地价格的上涨。
我们政府一直认为:土地是民生之本、发展之基。在我们这个发展中的人口大国,土地问题始终是现代化进程中一个带有全局性、战略性的重大问题。必须充分认识到,严格土地管理,既是贯彻科学发展观,确保经济社会可持续发展的长远大计,也是维护当前改革发展稳定良好局面的当务之急。
第一,我国人多地少的基本国情,决定了必须实行最严格的土地管理制度。我国耕地资源稀缺,在不到世界10%的耕地上,承载着世界22%的人口,我国面临的人多地少矛盾,是极为尖锐和突出的。更为严峻的是,有限的耕地资源还在大量减少:从1996年到2003年,全国耕地从19.51亿亩减少到18.51亿亩,7年之内净减少1亿亩。现在,我国人均耕地面积仅有1.43亩,不到世界平均水平的一半;耕地后备资源也严重不足,60%以上分布在水源缺乏或者水土流失、沙化、盐碱化严重的地区,通过开发补充耕地的潜力十分有限。
目前我国耕地资源短缺的矛盾越来越突出,已经影响到经济的可持续发展。今后一个相当长的时期,我国人口将继续增加,人地矛盾将更加突出。我们既要考虑满足当代人的需要,也要为子孙后代留下生存和发展的空间。唯一的出路就是实行最严格的土地管理制度,保护和利用好每一寸土地,除此别无选择。在土地问题上,绝不能犯不可改正的历史性错误,贻祸子孙后代。
第二,确保国家粮食安全,必须严格土地管理。国以民为本,民以食为天。十三亿人口的吃饭问题,始终是我国一件头等重要的大事。保证国家粮食安全,最根本的是保护耕地。近年来,由于耕地面积连年减少,粮食播种面积不断下降,粮食总产量和人均粮食占有量连续几年减少。2003年粮食总产量降至8613亿斤,是上世纪九十年代以来的最低点。而粮食消费量逐年增加,粮食产需平衡的年度缺口不断扩大。这几年粮食年度缺口,主要是靠挖库存来弥补。今后随着人口增长和生活水平的提高,我国粮食需求将继续增加。提高粮食供给能力,保持粮食供求平衡,任务相当艰巨。粮食生产的基础是土地。我国现在耕地复种指数已经很高,很多地区水土条件不匹配,仅靠提高单产难以弥补因耕地减少损失的粮食生产能力。如果不严格土地管理,坚决遏止耕地快速减少的趋势,粮食安全的基础就会严重削弱。我们是一个有十几亿人口的大国,一旦粮食出大问题,后果不堪设想。
第三,走新型工业化、城镇化道路,必须严格土地管理。推进工业化、城镇化,不可避免地要占用一些土地。但近年来乱占滥用耕地、严重浪费土地的问题,已经到了令人触目惊心的地步。一些地方不具备条件,不经批准,盲目兴建开发区。目前全国清理出各类开发区(园区)6866个,规划面积3.86万平方公里,超过全国现有城镇建设用地总面积。一些城市建设盲目铺摊子,建宽马路、大广场,大量占用城郊良田。不少企业盲目圈占耕地,搞花园式厂区,厂房该建多层的却建单层,占地过多,有的企业甚至圈占上千亩、几千亩土地搞园区。
一些地方为了满足投资商提出的多占土地的不合理要求,压低地价、甚至以零地价招商。
这些问题导致耕地越占越多,土地利用效率越来越低。有的地方近几年来建设用地成倍增长,占地增长速度大大高于经济增长速度。有的地方在今后几年之内,就将用完除基本农田以外的全部耕地,面临无地可用的局面。照这样下去,工业化、城镇化进程将难以为继。只有管好用好土地,才能提高土地资源对经济社会发展的保障能力,既保证粮食安全,同时又保证工业化、城镇化所必须的土地供给,顺利推进现代化进程。
第四,维护社会稳定和国家长治久安,必须严格土地管理。土地不仅是最重要的农业生产资料,而且是农民最基本的生活保障。由于大量征占耕地,使很多农民失去土地。一些地方还压低补偿安置标准,不考虑失地农民的长远生计,导致部分失地农民成为种田无地、就业无岗、社保无份的三无农民,生活水平下降。如果再不严格土地管理,听任乱征滥用耕地,失地失业的农民大量增加,后果将极为严重。必须从维护人民群众的根本利益和社会稳定的大局出发,严格保护耕地,保障农民的长远生计,为改革开放和现代化建设创造良好的环境。
因此实行世界上最严格的土地管理制度是党中央、国务院确定的我国土地管理的一个基本原则,从1996年开始,中央就提出中国必须实行最严格的土地管理制度。1997年中共中央又出台了11号文件,进一步加强土地管理,这个文件构建了世界上最严格的土地管理制度的政策框架。1998年,全国人大对土地管理法进行了全面修订,建立了世界上最严格的土地管理制度的法律框架,这些年在实施土地管理法过程中,国务院又相继出台了文件,也采取了一些行动,大家可能最有感触的是2003年土地市场治理整顿,2004年国务院又出台了《深化改革严格土地管理的决定》(即28号文件),最近又出台了《关于加强土地调控有关问题的通知》。这些文件从基本脉络来说是一脉相承的,是一个继承和发展的关系。
中央政府的这种精神也已经深刻地反映到社会各种经济活动中,虽然随着市场经济的日益深化,政府对土地资源的认识也在发生变化,管理方式也在不断作出调整,但总体上在对城市土地的使用上中央一直控制得非常严格(表1)。
特别值得关注的是中央政府在土地管理方面的最新精神:党中央、国务院最近专门印发了《国务院关于加强土地调控有关问题的通知》。这是新一届中央领导集体用科学发展观统领全局、加强和改善宏观调控取得的重大成果,充分体现了党中央、国务院实行最严格的土地管理制度的坚定决心。针对当前土地管理中存在的问题,《通知》综合运用经济、法律和必要的行政手段,重点从三个方面进行了规定:
一、调整利益机制。提高被征地农民的社会保障水平,确保被征地农民原有生活水平不降低、长远生计有保障;国有土地使用权出让总价款全额纳入地方预算,实行收支两条线管理;提高新增建设用地土地有偿使用费缴纳标准;建立工业用地出让最低价标准统一公布制度,积极推进工业用地市场化配置;加大建设用地取得和保有环节的税收调节力度。这些措施综合运用并严格执行,不仅有利于理顺各级政府与用地者以及被征地农民等多方面利益关系,而且可以从经济上抑制建设用地过度扩张。
二、健全法律机制。《通知》强调:要充分发挥国家土地督察机构的监督检查作用;国土资源部门及其工作人员必须严格依法行政、严格执法;严肃惩处土地违法行为,对非法批地、非法低价出让国有土地使用权,触犯刑律的,要追究刑事责任;完善土地违法案件的查处协调机制,近期集中开展一次以惩处非法批地、未批先用、批少用多、非法低价出让国有土地使用权等行为为重点的专项行动。
三、完善责任制度。《通知》进一步明确,地方各级政府主要负责人要对本行政区域内的土地管理和耕地保护负总责,不仅要对审批的用地负责,而且要对所有实际发生的用地负责;严格实行问责制,对于辖区内发生土地违法案件造成严重后果等情形的,要追究有关地方政府负责人的领导责任;明确考核依据,将新增建设用地控制指标(包括占用农用地和未利用地)纳入土地利用年度计划;在强化地方政府责任的同时,调整审批方式,简化审批程序,赋予省级政府在省域范围内特定的调剂、统筹土地利用的权力。
其次,地价作为一直珍贵资源,具有长期上涨的内在需求。尽管日本、香港的房地产市场一度由于泡沫破裂导致房价和土地价格出现大幅下跌,但从长期看国际上各国土地价格以及以此为基础的房地产价格基本走势仍是向上的(图1),其主要原因除土地属于稀缺资源外,长期的通货膨胀压力也在一直推动土地价格整体上升,这在美国市场表现得非常充分(图2),而我国土地价格和房地产价格尽管从短期看涨速过快,但从绝对幅度看,尚属起步阶段。
最后,一些地方政府也采取各种措施来促使土地价格上涨。到目前为止,地方政府的很大一块收入都来自于卖地。以目前的天津为例,大规模的城市建设和旧城改造的资金来源都是贷款,这些贷款都是用土地出让权作的抵押,而且后续还款主要都是靠卖地。城市建设的巨大的资金缺口,使得地方政府只恨地价低。加上中央政府的禁止土地低价转让的政策,土地供需平衡完全掌握在政府手中,也就是说土地的定价权掌握在政府手中。地方政府只要控制住供应量,地价只会升不会降。
总之,中央政府对土地严格管理必然反应在土地供应水平将长期处于紧缺状态,这为土地价格长期上涨奠定了坚实的基础。
高地价决定着高房价将成为我国房地产市场基本格局由于土地成本是房地产价格得主要组成部分,二者价格表现高度相关(图3)。同时按照目前北京和上海的统计数据,土地价格成本占住宅销售价格40%-50%(表2),因此土地价格上涨必然会对房地产价格形成支撑,并推动其上涨。
从目前市场上的一些土地交易价格分析(表3),除非未来我国房地产管理体制出现重大调整,否则房地产价格将会维持在高水平。
香港综合开发模式将会逐步成为房地产市场主流经营模式目前我国房地产商由于各种资源比较匮乏,经营模式往往为开发-销售回款-用回款再开发,讲究开发规模和销售速度,深入分析这种外延扩张型发展模式主要是我国特定历史阶段造就的。
低成本的土地尽管我国的土地资源应该是非常稀缺,但在计划经济体制下,原来的土地管理模式主要是行政划拨和协议转让,以招拍挂为代表的市场化拿地占比很小(图4),开发商取得土地的成本远远没有反应出土地的实际价值,很多楼盘中土地成本占比极低。
低廉的资金由于各种原因,开发商资金取得成本也很低,例如我国这个社会的资金主要来源于银行信贷,开发商除较低比例的自有资金外(图5),主要靠银行贷款、预收帐款、应付帐款来解决资金压力问题,因此不难推测资金对开发商的压力很小。
正是由于房地产开发过程中最重要的两大资源价格过低,而人工和建材市场也非常有利于房地产商,建筑成本又可以轻易地转嫁到建筑商身上,加上我国实行的预售制度管理也极为松散,因此绝大部分开发商并没有刻意出利用土地,而是多采用一种浮夸的开发模式。
建筑商+投资商相结合的香港综合模式将成为市场主流开发模式随着市场条件的变化,我认为原有的开发模式将受到挑战,而通过香港综合开发模式将会得到越来越多的重视,在这种模式下房地产行业将呈现出一下的特点。
首先,土地储备是房地产开发企业持续发展的关键。由于我国目前的土地转让市场很不发达,特别是各地政府进行土地招拍挂转让的时间和宗地都存在很大的不确定性,而我国目前由于土地稀缺,一般住宅建筑都以高层建筑为主,因此每个房地产开发企业必须进行适量的土地储备,才能保持自身的稳定增长,而土地本身就是一种资产,持有土地储备自然就成为了一种投资行为,所以国内房地产开发商注定成为建筑商和投资商的综合体。
其次,综合开发模式的优势日益凸现。目前房地产市场即使产品销售不存在任何挑战,但房地产企业的大部分利润依然来自于土地增值,但这种土地增值很多是来自于原来不规范的土地交易市场,随着土地市场的规范化,开发商的市场判断能力将是土地储备是否成功的关键,因此纯粹的房地产开发风险将大幅提高。因此持有部分投资性房地产将具有战略意义,尤其是随着房地产开发商资本的进一步积累,将更多资金用于物业投资,有利于提高公司现金流的稳定性,并增强信用状况,这正是香港,新加坡等地区房地产行业早期所经历的发展历程。
最后强者恒强的格局将加快形成。尽管目前房地产开发企业经营状况整体向好,但随着市场环境的变化,行业整合速度必将加快。
打击投机性需求将成为政策着力点房地产市场在2007年的发展前景如何?房地产上市公司的投资机会如何?这两个问题是投资者一直非常关心的问题。我认为必须从两个层面来进行分析:基本面和政策面,因为我国房地产市场受政策的影响明显大于国际上其他国家。从总体上看,我认为房地产市场会逐步走向平稳和规范,具体讲整个房地产市场将在以下几个方面城市化和人口结构变化对房地产的长期支持不会逆转我认为对房地产市场长期走势产生根本性影响的因素主要是两个:本国整体经济的表现和人口结构的变化趋势。由于我们经济正处于一个稳定增长时期,甚至处于加速阶段,因此整体经济对房地产市场的支持不会减弱。
从人口结构变化趋势看,房地产市场的发展前景更处于一个良好的发展时期,每年我国城镇人口新增量高达2000万左右(图6),而且上世纪60年代和80年代的人口比例最高,因此存在着巨大的潜在住房消费者(图7)。
住房消费市场趋于平稳二元化的住房供应体系加速形成我在2006年6月16日的房地产行业2006年中期投资策略报告《宏观调控市场净化行业之福》中指出,促成本轮房地产市场调控的因素主要是经济过热和居民住房难,由于胡温政府致力于和谐社会的建立,因此我认为今后房地产市场将会呈现典型二元化的商品房和解决中低档收入居民住房的廉租房结构。
同时由于市场产品结构的变化,消费者的消费心理也会发生变化,数量巨大的中低收入阶层潜在的住房需求有望得到较大程度的分流,整体市场有望走向平稳。
住房消费升级将成为未来高品质住房的主要推动力由于廉租房将主要用于解决中低收入阶层的住房问题,因此如果各地廉租房能加速建设,在一定程度上会缓解市场上目前的供不应求紧张局面。同时随着土地价格的上升和部分居民的收入水平提高(图8),这些居民对高品质住宅的需求将会逐步成为住房需求的一种新趋势,成为推动品牌开发商发展的主要力量。
关注国家对高比例投资性房地产需求的调控我认为目前房地产价格高涨有合理的原因,尤其是与历史原因和社会其他方面多种因素的综合作用,将所有的问题归结到地方政府和开发商是有失公允的。
大量房地产投资性需求的存在是目前房地产市场最需要解决的问题我认为目前房地产市场最值得解决的问题是投资(投机)比例过高,按照我们的市场调查,在一线城市很多楼盘的投资(投机)比例高达30%-40%,甚至部分楼盘更高,尽管在目前市场环境下,居民投资(投机)房地产市场无可厚非,但从整体上看房地产市场过分投资(投机)肯定是管理层不愿见到的,造成目前高比例房地产投资(投机)的原因是多方面的。
首先市场流动性极其充裕奠定了基础。从历史数据分析,我国房地产投资增速与货币供应量明显正相关,本轮房地产投资的高峰在很大程度上得益于2002-2004年较高的货币增速,市场充斥着过多的货币需要出路,而房地产就是一个很好的载体。而从目前中央货币供应量的变化情况看,这种局面短期难以发生较大的改变。
房地产投资收益预期高。目前市场普遍对持有房地产的投资收益比较乐观,其主要逻辑即使我国经济经过长期稳定的高速度经济发展后,目前又存在强烈的人民币升值预期,在国内其他投资渠道匮乏的背景下,房地产被各种资金作为炒作人民币资产的主要载体。
持有成本低。在目前国内环境下,资金投资房地产的综合成本极低,不仅资金成本低,而且物业保有成本更低,甚至基本没有什么额外的保有成本,因此房地产投资(投机)者根本不用关心租金收益,只关心未来房地产价格的上涨预期。同时管理层也是第一次面临这种房价普遍上涨的局面,在各种管理制度方面也存在着漏洞:银行信贷风险控制能力不强,市场操纵现象严重,更加刺激了各种资金的投资(投机)热情。未来政府肯定将大力打击房地产投机行为为何要打击投机性行为?首先我国作为一个经济大国,制造业是立国根本,如果资金过分流入房地产领域,投资(投机)过分将降低整体经济的资源配置效率,影响产业升级。其次房地产投资(投机)比例过高,很可能加大金融风险,助推经济过热。最后房价上涨过快,必将加速拉大贫富差距,影响和谐社会的建设。
如何打击投机?我认为打击投机的关键在于降低投资收益的预期,因此打击住房投机性需求的有效措施是增加持有成本,具体可行的措施就是增加房地产投资(投机)的税赋负担,同时打击开发商投机行为的有效措施是加大土地市场清理和严格销售秩序(包括规范预售制度)。
目前市场环境下增加和减少供应都难以改变房地产调控困局。目前管理层调控房地产的主要措施多从供应方面入手,作为从整体经济角度,严控土地供应无疑具有战略意义,但减少供应毫无疑问会助推房价上升,刺激投资(投机)气氛。而在目前投资(投机)氛围比较浓厚的,住房消费需求曲线在一定程度上被扭曲,供应增加不但不能抑制房价的上升,甚至为操纵房价提供便利。
打击投机行为力度日趋明显。从目前一些政策动向综合分析,管理层也正在打击房地产市场投机行为,例如北京要求封顶才能预售;建设部建议限制大块土地出让;从严征收土地增值税;深圳拟出台条例禁止房地产开发商直接预收房款;香港《经济日报》披露中纪委正在严查北京超过300个房地产项目;特别是如果随着调控压力的加大,我预计物业税等措施可能会加快推出,这样可能会在一定程度上改变市场对房地产投资(投机)未来收益的预期。投资策略咬定优质资产不放松开发类企业强者恒强这是我自2005年以来在业内率先提出并一直在强调的观点,我的基本理由就是随着土地价格的上升,内地房地产开发企业必将复制香港市场的基本发展模式,行业进入门槛的大幅提高必将加速提高行业集中度,因此综合实力优秀的开发企业在未来将占据有利的竞争地位,其发展空间和估值水平都会随之提升。
进一步分析,房地产开发过程中最关键的环节主要有四个:拿地、规划、监理、销售。除了拿地需要雄厚的资金实力做支持外,规划和监理则需要管理经验,尤其是在今后房地产市场走向平稳的时候,优质开发企业无疑也具有相对优势。特别是在很多投资者非常关注房地产市场的销售方面,我也认为品牌开发商竞争压力小于中小企业,其理由主要是来源于我国居民特有的消费心理,尤其是对高收入阶层来说,今后住房消费升级的消费对象很可能更多地着眼于品牌开发商的产品,因此我认为即使销售速度减慢,品牌开发商更有条件应对市场波动带来的经营压力。
我的另外一个主要理由是由于目前我国房地产行业集中度很低,最大的房地产开发企业深万科、中国海外目前的市场占有率不过1%左右,即使在比较分散的美国市场,部分优秀房地产企业的市场份额也高达3%-5%;如果与未来发展格局更可能近似的香港市场比较,国内龙头开发企业的发展前景更为乐观:香港目前房地产市场大约80%的市场份额由前六大开发商占有。
商业地产超额收益机会所在自我在市场上率先推荐商业地产板块以来,商业地产板块已经有非常良好的表现,但我认为市场对商业地产板块依然认识不够充分,具体可以总结为以下几个方面:
第三产业发展必然为商业地产的发展创造良好环境按照国外的发展经验看,服务业的发展状况是商业地产发展的基础,如果第三产业的发展上升到一定程度,那么对写字楼、商铺、酒店的需求必将大幅增加。我国第三产业增加值占国内生产总值增加值的比例自上世纪80年代以来一直处于明显的上升势头,目前已经接近第二产业的占比,因此商业地产确实面临着发展良机。
我认为商业地产的盈利模式与开发类企业完全不同,其收益来源应由三部分组成:第一,现有物业的租金收益;第二物业升值的价值,商业物业在防御通货膨胀和享受资产升值(人民币升值)方面具有无可比拟的优势;第三,物业改善带来的价值收益,如果商业物业有自有产权的存在,运营商可以根据市场需求进行物业改造,从而最大程度上发挥物业的价值。因此优质商业地产的盈利模式应是三种收益之和,但目前市场只关注商业地产的租金收益,从而严重低估了优质商业地产的投资价值。正确认识商业地产的成长性时间复利才是商业地产的最大亮点目前市场对商业地产成长性的认识往往同开发类企业进行比较,我认为这种比较有不合理之处,时间复利才是商业地产成长性的关键所在,从主要国家核心商业区域的租金表现看,商业物业的成长性同样相当可观。
商业地产的优势将逐步突出首先2007年上市公司将实行新会计准则,由于投资性房地产可以采用公允价值记帐方法,在这种会计准则下,物业升值可以计入当期损益,那么商业地产的每股收益有望大幅提升,尽管这部分收益没有涉及现金流,而且相关的税收规则也没有明确,但从香港市场2005年实行新会计准则的情况看,新会计准则还是被很多公司采用,并形成正面支持因素。
其次奥运会的临近和人民币升值预期对商业地产形成利好。我认为商业地产更能享有中国经济整体走强的综合成果。
最后商业地产的调控压力小。目前引起社会上对房地产争议的领域主要集中在住宅方面,商业地产成为投资品是市场已经广泛接受的,因此房地产开发商业地产的挑战主要应该是自身管理的问题,受到政策调控压力相对有限。
商业地产的选择标准物业区位和管理水平地段、地段、还是地段。我认为优质商业地产股更应看成是一种资源股,应为这种地产往往产生于具有特别优良的地理位置,这种比较优势就是其核心竞争力主要内容。只有这种优越的地段才能保证其具有长久的盈利潜力。而且由于我国很多城市正处于快速扩张阶段,城市主要商业中心经常发生转移,因此我更看好北京的CBD、北京的金融街区域以及上海陆家嘴区域,这三个区域内的物业升值前景是相对乐观的。
管理经验是收益兑现的根本保证。我同时认为具有良好地段只是优质商业地产的必要条件,而非充分条件。任何优质商业地产应该同时具备区位优势和管理优势才能真正为股东创造出较好的价值,这点对我国原有很多国有商业物业尤其关键。
因此建议投资者重点关注金融街、中国国贸、陆家嘴、浦东金桥。
资产注入、整体上市和并购重组板块大浪淘金股权分置改革形成的全流通将使大股东和流通股东的利益趋于一致,使大股东(包括其控制下的管理层)的道德风险大大降低。
全流通将使资本市场的财富增值效率得到充分挖掘,大股东完全可能通过市值增值来达到保值增值的目的。
股权激励将导致大量公司业绩得到提升,至少在短期内会刺激管理层调动各种资源来提升业绩。
宏观调控客观上为实力雄厚的企业进入房地产市场创造了有利条件。具体上关注的重点应是公司的意愿、公司的资源和能力,但我认为对这个板块进行个股分析更为适合,因为必须关注这些公司的政策和法律风险。
建议投资者重点关注泛海建设,其必将成为突出代表。重点公司推荐 |