中信证券研究部 张兵 何彬

    我们判断,未来移动通信业天平将逐步向中国联通(600050)倾斜,联通未来的盈利将进入较高速增长轨道,当前价值明显低估,维持“买入”的评级,维持6元的目标价。此外,对于拆分之后的新联通,我们预估其价值至少应在7.18元以上。预计公司2006－2008年每股收益分别为0.159、0.200、0.253元。

    国内移动通信企业应有更高估值。我国的电信运营业仍处于成长期,尤其对手机用户而言,其渗透率目前仅为33.9％,相比于日本、欧洲等国家已经高达80％以上的渗透率和市场规模增长见顶的现状,我们认为中国电信运营商的估值应高于其他国际运营商。

    移动与联通,谁应有更高估值？市场习惯性地认为中国移动应该享有更高估值,而我们认为中国联通应该享有更高估值。比较中国移动和中国联通未来的盈利增长潜力,更能说明问题。 如果移动通信天平向联通悄然倾斜的判断成立,那么中国移动已经走到了其利润增长率的高峰,而中国联通则还远没到达这个高峰。从成长性角度看,中国联通应该享有更高溢价。

    潜在盈利能力是报表盈利能力的一倍。我们认为,比较中国联通和中国移动盈利能力的相对差距,更能够定位中国联通的潜在盈利能力应该是多少,以及潜在盈利能力和报表体现出来的盈利差距又是多少。其一,他们处于相同的行业竞争格局和相同的行业资费下降的格局中；其二,中国联通和中国移动自2001年以来,市场份额(累计用户)相对波动不大,规模基本在同比扩张。

    那么中国联通的潜在盈利能力是多少呢？或者其稳定的净利润率水平是多少？我们从这两家公司历史的净利润变化轨迹中寻求方向性的答案：中国移动自2003－2005年以来的净利润率水平基本稳定在22％左右；同样的电信竞争格局下,中国联通的盈利能力却在2001－2003年期间迅速下降。我们认为,CDMA战略的实施是联通盈利能力快速下降的根本原因,CDMA的亏损掩盖了中国联通的真实盈利能力。

    如果2000、2001年中国联通只运营一张网,其盈利能力和移动的差值为常规的话,我们认为中国联通的潜在盈利能力或净利润率水平应该在10－11％之间。我们很容易从其GSM分类报表中寻求到问题的验证答案。2006年中期,香港会计准则下,公司GSM收入为256.37亿元,税前利润为38.82亿元,对应税后利润率为10.3%。我们认为CDMA网稳定运营后,也应当有GSM网的盈利水平。

    换句话说,由于种种原因,当前中国联通的报表反映出的盈利能力仅是其潜在盈利能力的一半。从这个角度看,中国联通的真实价值显然被低估了,其真实价值应是当前市场价格的一倍左右。

    △图表数据来源：Wind资讯

    盈利预测综合值一览 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E

    主营业务收入(百万元) 59,798.48 70,738.59 76,108.79 80,997.41 84,951.23 92,684.74

    增长率(％) 51.47 18.3 7.59 6.42 4.88 9.1

    净利润(百万元) 2,327.03 2,471.15 2,842.22 3,277.46 3,651.91 3,903.18

    增长率(％) 19.47 6.19 15.02 15.31 11.43 6.88

    每股收益 0.12 0.117 0.134 0.1546 0.1723 0.1841

    市盈率 31.75 32.56 28.43 24.64 22.11 20.7

    PEG 1.63 5.26 1.89 1.61 1.94 3.01