关注多极化投资视角下的热点转换

　　--2007年房地产上市公司投资策略

　　摘 要

　　2007年房地产市场将持续走强。在人民币持续稳步升值、居民收入增长及消费升级、城市化进程加快、开发投资增速高企、房地产结构性供需矛盾长期存在等因素作用下，支持2007年房地产市场持续走强的因素存在。

　　房地产区域市场差异明显，上海为核心的长三角地区将可能维持高位盘整，北京与天津为核心的环渤海地区市场将取而代之成为热点区域，其他二线城市将可能持续走强。

　　在地产供需结构变化、区域市场走势分化、人民币升值、地产政策调控、会计制度变更等外因作用下，房地产上市公司的投资视角将向多极化方向演变。

　　多极化投资视角下关注住宅开发公司中的行业龙头及区域龙头公司，以及商业地产、工业地产中的资产增值公司。其中，已在全国具有品牌与竞争优势的规模优势型的行业龙头公司，区域市场走势稳健的区域优势型的区域龙头公司，业绩稳定增长或资产增值较大的商业地产公司，国家重点开发园区、资产增值较大或有资产注入的工业地产公司值得重点关注。

　　重点关注工业地产上市公司。在目前住宅开发地产公司投资价值被市场充分挖掘的情况下，未来市场对地产公司的关注热点将可能从住宅地产向商业地产、工业地产公司转移。未来业绩持续增长、资产增值明显、估值偏低的工业地产公司的投资价值将会被市场深度挖掘，其中重点关注国家重点开发园区、资产增值较大或有资产注入公司。

　　建议重点关注工业地产中的海泰发展，商业地产公司中的金融街，住宅开发公司中的万科A、华侨城、华发股份、阳光股份、栖霞建设，和涉及房地产业务的建发股份、福星科技等公司。

　　2007：地产股仍将是重要投资主题

　　总体看，未来行业景气度的持续攀升，人民币升值速度加快都将使地产上市公司成为今后市场的主要投资主题之一。在地产供需结构变化、区域市场走势分化、人民币升值、地产政策调控、会计制度变更等外因作用下，地产上市公司的投资视角将向多极化方向演变。

　　两大影响因素：

　　人民币升值、宏观调控

　　我们认为，多极化投资视角下可以关注住宅开发公司中的规模优势型、区域优势型公司，以及商业地产、工业地产中的优质公司。其中，已在全国具有品牌与竞争优势的规模优势型的行业龙头公司，区域市场走势稳健的区域优势型的区域龙头公司，业绩稳定增长或资产增值较大的商业地产公司，国家重点开发园区及资产增值较大或有资产注入的工业地产公司值得重点关注。

　　未来投资热点将从住宅开发公司向商业地产公司与工业地产公司转移。我们认为，人民币长期稳步升值、以住宅为主的地产调控仍将是把握地产上市公司投资思路的两个主要因素。在目前住宅地产公司的投资价值被市场充分挖掘的情况下，商业地产、工业地产中被低估的公司将可能成为未来的投资重点，其中业绩持续增长、资产增值明显、估值偏低的商业物业与工业地产公司的投资价值将会被市场深度挖掘。未来市场对地产公司的关注热点将可能从住宅开发向商业地产、工业地产公司转移。

　　目前地产行业按产品特性可分为住宅开发、商业地产与工业地产三类地产上市公司。前者以开发、销售住宅产品为主，后两者指以持有并出租商业物业或工业物业为主的地产公司。住宅开发地产上市公司较多，其中在全国或区域内已形成一定规模优势的优质公司是我们重点关注的公司，概括为规模优势型公司与区域优势型公司。商业地产与工业地产上市公司较少。我们通过选取样本股，从盈利能力、项目储备、管理成本、融资能力等方面对以上四类公司进行分析对比。

　　工业地产：

　　未被深入挖掘的金矿

　　工业地产公司是未被市场深入挖掘的金矿。工业地产是指工业类使用性质的土地及其上建筑物和附属物，工业类土地上建筑物通常包括工业厂房、物流仓库和工业研发楼宇等。工业地产是由市场利益和环境驱动带动的产业，具有政策主导、专业性强、区域性强、投资回报稳定的特点。工业地产上市公司大都以高新开发区为载体，从事开发区的土地一级开发、房地产项目开发、工业物业出租、园区内配套设施建设与服务、对园区内的高新公司创业投资等，如海泰发展、张江高科、苏州高新等。工业地产具有收益稳定、地价增值较大的优势，目前市场对工业地产上市公司关注度不高。

　　工业地产需求缺口较大，工业地价未来将大幅上涨。在中国进入重工业时代、世界制造中心加快向中国转移、国家推动重点工业园区建设等重要因素的作用下，国内工业地产的长期需求呈上升趋势，目前许多地区已出现工业地产供需倒挂，工业地产的投资价值正逐步显现，工业物业的租售价格趋于稳步上扬。今年9月国家发布《关于加强土地调控的有关通知》，今后工业用地的批租环节将日益市场化、规范化，工业用地的资源稀缺性将日趋明显，工业用地价格大幅上涨不可避免。

　　工业地产公司的特点是盈利水平不高，管理费用及期间费用较高，偿债能力较强，资产周转率指标高。工业地产公司主要关注三个方面：一是区域经济发展前景好及政府对开发园区扶持力度较大的公司面临较好发展机遇，重点关注未来国家重点开发建设的高科技园区，如可能参与天津滨海高新区开发建设的海泰发展；二是其控股股东大多为开发区主管部门或公司，未来对上市公司的优良资产注入将会进一步提升业绩的公司；三是由于持有并出租园区内大部分工业物业，未来将面临资产增值及盈利水平提高的公司。因此，持有大量有增值潜力工业土地的工业地产公司值得重点关注。

　　目前多数工业地产公司的估值低于商业地产与住宅地产上市公司，而如考虑资产增值因素则大多处于被市场低估状态。建议关注海泰发展、张江高科、南京高科、苏州高新等。

　　商业地产：

　　资产增值潜力大

　　商业地产公司的持有物业大都位于城市的商业、金融聚集区的黄金地段或核心位置，对周边区域具有较强的功能辐射作用，其物业是该区域的稀缺资源，资产增值潜力相当大，其中以北京、上海等地的金融、商贸区的地产公司为代表，如中国国贸、陆家嘴、浦东金桥、金融街等。相对住宅开发类地产公司，商业地产公司具有盈利水平较高、管理成本较低、偿债能力较强的经营优势，但总体资产盈利水平与资产周转水平不高。

　　商业地产公司的投资价值应从两个方面考虑：一是由于依靠出租物业收入为主，物业出租率与物业折旧政策直接影响业绩，一般业绩增长平缓，成长性较差。另外，由于初期固定资产投入较大，财务成本高，业绩短期内较难增长，而资产已进入投资回收期的公司业绩将会稳定增长。二是在人民币升值预期及新会计制度下，持有物业公司将面临资产增值及盈利水平提高的利好。可关注资产增值幅度较大的上市公司。

　　目前商业地产公司的平均估值水平高于工业地产与住宅地产上市公司，随着地产行业平均估值水平的抬高，商业地产估值将会进一步提升。建议关注金融街、中国国贸、陆家嘴、浦东金桥等商业地产公司。

　　住宅开发：

　　关注行业及区域龙头

　　规模优势型公司的优势在于较快资产周转、低成本融资、较高资金管理水平，区域优势型公司的优势在于较高项目盈利水平、较低营业成本。通过比较发现，规模优势型公司的整体期间费用率较低，资产负债率等偿债指标与资产周转率等营运指标较好，区域优势型公司的毛利率等盈利指标、营业费用率相对较好。我们认为，规模优势型公司的竞争优势主要在于规模化扩张及项目开发进度较快带来的资产快速周转，低成本融资、低管理成本带来的较低综合营运成本，资金管理水平较高带来的较强偿债能力；区域优势型公司的竞争优势主要在于项目盈利水平较高，项目区域化经营带来的较低营业成本。

　　住宅开发类地产公司未来仍将面临政策调控风险，但仍可以关注住宅开发公司中的行业龙头及区域龙头。规模优势型公司由于项目分散在不同区域，将会平滑政策调控风险未来的业绩不稳定性，而所处区域未来走势稳健的区域优势型公司抵御政策调控风险能力更强。建议关注已在全国市场形成一定品牌与规模优势的规模优势型公司，以及在区域地产市场中居龙头地位的区域优势型公司，如万科Ａ、华侨城A、阳光股份、栖霞建设、华发股份等。

　　行业景气持续向好可期

　　我们认为，支持2007年房地产市场持续走强主要有五方面的因素。

　　首先，人民币持续稳步升值预期对房地产行业构成长期利好，人民币升值预期下的住房潜在投资需求将会长期存在，房地产投资需求将可能快速增长，从而成为支持房价长期走强的主要动力。

　　第二，居民收入增长及消费升级成为地产市场走强的重要支撑。近年来我国城镇居民人均可支配收入始终保持稳步增长，消费升级引导住房消费需求提升。目前居民的购房需求还没有充分释放出来，加之房改房上市存在制度性障碍，二手房交易制度安排缺位等原因，这些将推动房地产市场长期走强。

　　第三，开发投资增速高企将维持地产行业高景气。在宏观经济调控下，预计固定资产投资增速将可能有所减缓，但由于地产行业的高盈利性及资金流动性过剩，地产行业的开发投资将会持续增长，固定投资增速高企将维持行业高景气度。

　　第四，城市化进程加快实现了住房内在价值的增值。近年来国内城市基础设施建设力度不断加大，交通、绿化、商业环境、居住配套设施的完善提高了居住的舒适度、方便度与生活质量，未来城市化进程加快将使住房内在价值同步提升，住房价格的上涨在一定程度上反映了其使用价值增值部分。

　　第五，房地产结构性供需矛盾推动房价维持高位。虽然今年出台的《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》中着重强调要加大未来中低价及小套型住宅的供给量，但是短期内房地产市场无效供给过多或有效供给不足导致的结构性供需矛盾依然无法缓解，经济适用型和中低价住房的需求缺口依然较大，这已成为房价维持高位的一个主要原因。

　　我们认为，2007年房地产行业将持续向好，行业景气度将会在高位震荡后小幅走高，房地产销售价格将会持续上涨。房地产区域市场差异明显，上海为核心的长三角地区将可能维持高位盘整，北京与天津为核心的环渤海地区市场将取而代之成为热点区域，其他二线城市将可能出现持续走强。

　　重点上市公司投资评级

　　建议重点关注工业地产中的海泰发展，商业地产公司中的金融街，住宅开发公司中的万科A、华侨城A、华发股份、阳光股份、栖霞建设，和涉及房地产业务的建发股份、福星科技等公司。

　　海泰发展（600082）

　　公司主业为工业地产，通过专业化的孵化服务带动工业地产与产业投资，并形成了独具特色优势的工业地产运营模式－海泰模式，公司已建成全国最大的孵化器群。公司的竞争优势在于基于孵化服务的专业化工业地产开发模式，目前在环渤海区域确立了工业地产市场的主导地位，并成为该区域的专业化工业地产龙头企业。公司大股东海泰控股将主导滨海高新区的开发建设，公司将承担未来滨海高新区的开发建设，成为滨海高新区开发的最大受益者。预计公司2006年、2007年、2008年的EPS分别为0.20元/股、0.34元/股、0.65元/股，公司股票未来6－12个月内的目标价为11元，给予强烈推荐投资评级。

　　建发股份（600153）

　　公司的投资价值主要表现在：首先，公司相互补充的业务结构，使其更具有业绩稳定增长以及长期经营的抗风险优势。其次，公司属资产重估增值明显的资源型公司，保守估计RNVA值达到11.40元/股。第三，公司收益稳定且具有高股息率。近几年每股收益0.50元/股左右，且保持年均87%的高派息率和6%的高股息率，远高于行业与市场平均水平。预计公司2006年、2007年、2008年的EPS分别为0.64元/股、0.83元/股、1.04元/股。公司股票未来6－12个月内的目标价为12.10元，给予推荐评级。

　　金融街（000402）

　　公司具有明显的政府背景优势、区域经济优势、特有经营模式、客户资源优势。公司今后将主要发展以写字楼为主的商业物业，今后公司持有的北京金融街为主的商业物业的比重将会增大，将以受益于人民币升值及会计制度调整下的重估增值。公司今后三年业绩将稳定增长，公司2006年、2007年、2008年EPS为0.57、0.78、1.11元；公司未来6－12个月内的合理价位在19.5元左右。维持强烈推荐投资评级。

　　华发股份（600325）

　　公司是珠海地区地产龙头，具有品牌优势及产品定价权，产品定位为大盘中高档住宅。珠海地理位置独特、地方经济发展面临多项利好，该地区房地产市场走势稳健。公司土地储备丰富（可建筑面积约250万平米），项目未来盈利能力强，预计2006年、2007年、2008年EPS为0.56、0.80、1.06元。RNAV估值为13.68元左右。公司未来6－12个月内的合理价位在17.60元左右。维持强烈推荐投资评级。

　　阳光股份（000608）

　　产品定位于北京中高档住宅，市场前景较好，现有项目阳光上东盈利能力较强。新加坡GIC入主公司后，公司将在资本与规模、项目储备、战略转型、产品定位上实现突破。未来公司将会走特色发展之路，即采取定制化模式开发商业物业，并向住宅兼容商业方向战略转型。预计2006年、2007年、2008年EPS为0.43、0.56、0.71元；RNAV估值为5.85元；公司未来6－12个月内的合理价位在14.00元左右，维持强烈推荐投资评级。

　　栖霞建设（600533）

　　公司是江苏省区域性地产行业龙头，具有明显的区域竞争优势和品牌优势。目前，江苏地区房地产市场走势平稳。公司的管理层稳健，建筑专业水平较高，管理规范，产品质量与口碑在当地较好。未来业绩增长可持续，预计公司2006年、2007年、2008年EPS为0.57、0.80、1.02元；公司未来6－12个月内的合理价位在16.00元左右。维持强烈推荐投资评级。

　　万科A（000002）

　　公司是住宅开发中的行业龙头公司。公司的竞争优势在于：规模化快速扩张以及项目开发节奏较快带来的资产快速周转，行业优势及品牌效应带来的低成本融资能力，规模效应带来的较低管理成本与营运成本，以及资金管理水平较高带来的较强偿债能力。公司的土地储备、品牌优势、管理水平等均居行业首位。通过市场化扩张与股权收购方式，公司目前的项目储备已达到近2000万平米，进一步稳固了公司在住宅地产中的行业龙头地位，其抵御行业调控的能力更强。考虑增发因素，预计公司未来2006年、2007年、2008年EPS为0.43、0.57、0.74元。公司未来6－12个月内的合理价位在17.10元左右。提高投资评级至强烈推荐。

　　华侨城A（000069）

　　公司的地产业务采取主题公园（生态旅游）＋地产开发的经营模式，公司基于主题公园及旅游休闲区的开发建设与经营，在此基础上开发高档住宅产品。由于其特有开发模式，拥有与当地政府谈判能力使其取得土地成本低，产品品质较高使售价较高且目标客户对价格敏感度较低，受住宅政策调控较小。其独特经营模式目前其他公司无法模仿，在目标市场中尚无竞争对手。如公司未来将集团优质地产资产注入上市公司，盈利能力将会大幅提升。预计公司未来三年2006年、2007年、2008年EPS为0.63、0.86、1.17元。公司未来6－12个月内的合理价位在28.40元左右。维持强烈推荐投资评级。

　　福星科技（000926）

　　公司主营业务涉及金属制品及地产两项业务，金属制品业务未来将保持小幅稳步增长。公司是武汉地区地产行业龙头公司，具有区域竞争优势、政府资源优势、项目盈利优势。现有项目水岸星城、汉口春天盈利前景看好，未来有望继续在武汉当地持续拿地，公司将会把地产业务做大做强，成为未来业绩增长的主要推动力。预计公司2006年、2007年、2008年增发摊薄后EPS分别为1.01元、1.35元、1.77元，公司未来6－12个月内的合理价位在16.5元左右。维持推荐投资评级。

　　投资评级说明

　　报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深证成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：

　　强烈推荐：相对大盘涨幅大于15

　　%推荐：相对大盘涨幅在5%～15%之间

　　观望：相对大盘涨幅在-5%～5%之间

　　回避：相对大盘涨幅小于-5%