投资要点：

　　公司主要从事肉牛饲养、饲料加工、肉牛屠宰加工等业务，是我国最大的牛肉养殖加工基地之一，是经国家九部委联合认定的农业产业化国家重点龙头企业。公司的高档牛肉产品主要销往国内各大城市的高级宾馆、饭店，如钓鱼台国宾馆、人民大会堂、麦当劳等，中低档牛肉则主要销往国内各大食品加工厂；同时公司也出口活牛到香港等地；公司还有牛奶以及牛肉加工业务。

　　公司2005年由于收到口蹄疫疫情的冲击，使得牛肉的消费增长趋势减缓，影响公司产品销量的增长，导致公司收入同比大幅下降。今年疫情解除，销售情况有所好转，前三季度收入同比增长10％，利润同比增长25％。由于牛肉价格上涨，而饲料成本上涨没有反映到当期成本，再加上公司从五月起享受农业龙头免税待遇，公司毛利率从去年同期的10.33％上升到今年三季度的11.12％。

　　短期公司面临一定压力。成本方面，今年玉米，大麦等饲料原料价格大幅上涨，带动秸秆等其他原料上涨，饲料成本增加，由于公司有一定饲料库存，成本压力可能在明年显现；同时，由于牛源紧张，今年活牛收购价格也出现一定程度的上涨，人力成本也有上涨的压力。收入方面，牛肉价格虽然有一定幅度的上涨，但是幅度并不如市场所预期那样大，对公司收入影响较小；活牛销售出口很少，今年出口8000头的目标已经不可能实现。

　　作为养牛业龙头公司，国家政策的扶持、人们收入水平提高、人们对食品安全的日益重视以及公司产品良好的品牌和口碑，都对公司构成长期利好。我们认为明年可能的利好包括：牛肉价格的上升、牛肉加工业务保持良好势头、活牛出口业务恢复、有机奶产品的超常规增长以及大股东可能的资产注入。

　　我们预计公司2006年、2007年、2008年EPS分别为0.075元、0.171元和0.2元。根据相对估值和绝对估值法，我们短期给予公司3.9元的目标价位以及“推荐”的投资评级。我们没有考虑可能给公司带来爆发性增长的有机奶业务，因此我们的预测可能过于保守。

　　我们于12月11日实地拜访了河北福成五丰食品股份有限公司，就我们感兴趣的一些问题与公司证券事务代表、公司副总经理杨文昶先生进行了深入的沟通。

　　一、公司简介

　　公司是经国家九部委联合认定的农业产业化国家重点龙头企业，主要从事肉牛饲养、饲料加工、肉牛屠宰加工等业务。公司目前在北京市顺义区、内蒙古宁城县等地区分别建立了肉牛饲养基地，主要饲养西门塔尔、海福特、夏洛来等优种杂交肉牛。公司采用国际先进的设备和工艺生产，高档牛肉产品主要销往国内各大城市的高级宾馆、饭店，如钓鱼台国宾馆、人民大会堂等，中低档牛肉主要销往国内各大食品加工厂。公司肉牛制品除向国内销售外，还出口香港、澳门及中东国家和地区。

　　近几年公司利用募集资金，还增加了奶牛养育、牛奶生产、有机奶生产与加工以及牛肉加工项目。目前公司有用4万头牛养殖场，2万头存栏，8万头出栏，8万头屠宰，4000吨低温冷库，奶牛3000头的生产能力。

　　二、我国养牛业发展潜力巨大

　　2.1我国养牛业还处在较低的发展水平

　　畜牧业是国民经济的一个重要组成部分，在一些经济发达国家，畜牧业和种植业的比重往往不分上下。目前，我国畜牧业在农业经济中所占比重还很低，因此，只有加快畜牧业前进步伐才能满足国民经济不断发展的需要。从世界范围来看，养牛业无论是在数量上，还是从产值上讲，都居畜牧业首位，有些国家养牛业的产值占畜牧业产值的70%。牛肉是人们食品的主要组成部分，如美国牛肉在肉食中占43%。肉牛产业的发展已是全球大势所趋。

　　由于历史以及饮食传统的原因，我国的养牛业在畜牧业中的地位远不如养猪业。从下图可以看出，我国人均消费猪肉2004年接近37公斤，而且增速很快；而牛肉的消费量只有区区不到5公斤，而且增速非常缓慢。这说明我国养牛业还有很大潜力可挖。

　　对比世界上的一些牛肉生产大国，我国的牛肉消费更是连人家的零头都比不上。新西兰年人均消费量达到了180公斤，是我国平均水平的36倍。

　　2.2我国养牛业增速

　　快于世界增速从世界范围看，全球牛肉产量处于平稳增长态势，2005年全球牛肉产量为6400万吨，增长0.92％。我国牛肉产量在改革开放后增长速度一直远远快于世界平均增长速度，上世纪九十年代基本保持20％以上的增速，近几年有所放缓，但是也有5％左右。2005年我国牛肉产量为715万吨。

　　因为我国连续几十年的快速增长，我国的牛肉产量占世界牛肉产量的比例也越来越大。从六十年代初的0.28％到2005年的11.29％只用了五十多年时间。随着我国牛肉产量继续保持快速增长，我国牛肉产量在世界上的地位还会继续上升。

　　2.3我国牛肉具有成本和品质的优势

　　从下图可以看出，我国牛肉的生产者价格低于世界平均水平，远低于牛肉生产大国美国的成本。因此，我国生产的牛肉在成本上有一定的优势，我国自己生产的牛肉完全有能力应对外国进口牛肉的冲击。

　　我国的周边国家及地区是牛羊肉的主要进口国和地区，随着肉品质量的提高和市场营销网络的不断健全，我国牛羊肉产品对东南亚、中东和俄罗斯等周边国家及地区的出口潜力增大。

　　三、公司长期发展前景看好

　　3.1牛肉价格长期呈现上涨趋势

　　由于人们收入水平提高以及粮食人均占有量缓慢减少，肉类食品的价格呈现长期上涨的趋势。从01年至今，基本上是以每年一公斤涨1元的幅度往上攀升，今年已经站上18元一公斤的平台。特别是今年下半年以来，猪肉价格上涨了接近20％，而牛肉价格仅上涨一元。按照历史经验，食品价格上涨具有联动性，我们认为明年牛肉还有上涨的空间。

　　3.2未来养牛业必然趋向工业化、规模化生产

　　我国肉牛产业起步较晚，是建立在耕牛养殖基础上的新兴产业，并一直沿袭着传统的小生产方式，以千家万户饲养母牛、自繁自育为主。由于养殖耕牛只重使役，不讲效益，加上母牛繁殖周期长，一头母牛一年才能产一头犊牛，“饲养一年为使唤，生个犊牛算白捡”，便成为根深蒂固的传统养牛观念。

　　我们认为如下因素将促进养牛业向工业化、规模化发展：

　　第一、农户散养犊牛来源长期将出现减少的趋势。由于历史因素，我国农户大部分养牛是为了做役用，犊牛只是一种副产品销售。而且犊牛价格一直不能弥补母牛和犊牛的饲养成本。尽管这几年肉牛价格涨幅较大，但除部分被同时上涨的饲料价格抵消以外，主要体现在了大育肥牛身上，犊牛价格涨幅较小，母牛繁殖无利可图的状况并无多大改善。加之，随着农业机械化的快速发展，近年来牛的使役作用急剧下降。这样一来，饲养母牛既没了用处，又不赚钱，养牛户自然减少，母牛不断被杀。以千家万户的母牛繁殖为基础、实则以廉价出卖农民劳动成果为前提的传统养牛业，即将走到尽头；农区养牛业开始进入由兼业生产向专业生产、由分散饲养向规模饲养、由粗放经营向集约经营时期。今后农户散养犊牛数量将不断减少，价格也会上升，促使大养殖场自养牛肉从而提高行业集中度。

　　第二、我国肉牛饲养管理和屠宰加工水平都较低，牛肉单产、质量等重要指标均落后于国际水平，既影响了牛肉出口，也制约了整体效益的提高。加入WTO之后要想应对国外养牛大国和强国的冲击，唯一的途径就是发展规模化和工业化的养牛业，这样才能够控制成本，提高加工水平，延长产业链，最终提高我国牛肉的竞争力。

　　第三、牛肉质量的控制也只有工业化的企业才能做到。众所周知，近几年来口蹄疫等动物疫情频繁发生，一般的农户是没有办法对肉牛的质量以及病情进行预防和检测的。而规模化的养殖场则有专门的人员对牛群进行监控，一旦发现疫情可以及时处理，避免有问题的牛肉进入市场。

　　3.3对食品安全的容易重视对于公司的品牌产品长期有利

　　近年来，我国农产品安全面临比较严峻的形势。由致病微生物污染引起的食源性疾病，境污染对食品安全造成的威胁，农药、兽药不合理使用引起的农畜产品有毒有害物质超标，以及在经营和流通环节不法商贩的违法经营等，使食品安全问题逐渐暴露。各地多次出现假药“假酒”、“毒米”、“毒油”、“毒粉丝”、“劣质奶粉”等食品的质量问题而发生中毒、死亡的事件。同时，国际市场针对我国食品安全的事件越来越多被拒收、扣留、退货、索赔和终止合同的现象屡有发生、部分传统大宗出口创汇产品被迫退出国际市场，农产品是人类赖以生存和发展的物质基础，其安全问题是关系到人民健康和国计民生的重大问题。因此，解决农产品安全性的问题已迫在眉睫。

　　我国的食品生产加工企业多、小、散、乱。我国100多万家食品生产单位约70%是不足10人的家庭小作坊，大多不具备生产合格食品的必备条件。近期国家质检总局的一项调查显示：在米、面、油、酱、醋五种基本食品的加工厂中，79.2％为10人以下的小作坊，15.6％无营业执照，25％无标生产，64％不进行检验。比如世界公认的食品安全卫生质量保证体系HACCP“危害分析与关健控制点”，涵盖了从原料采集与生产、加工、包装到运输等食品供应的全过程。我国目前只有2.4％的食品企业实行了HACCP认证。

　　根据商务部2005年的调查数据，城市消费者高度关注食品安全问题，大部分消费者愿意为保障食品安全支付少量的额外费用。据调查，城市消费者中，最关注食品安全的占71.8%，不关注食品安全的仅占0.6%；购买食品时首选质量的占30%，选择质量和价格并重的占61.7%；80%以上的消费者认为超市食品安全状况好于批发市场和农贸市场，50%左右的高收入和中等收入阶层只到超市购买食品。

　　公司不仅获得了HACCP和ISO质量认证，在牛肉市场上具有良好的品牌和口碑。公司已成为麦当劳、燕莎萨拉伯尔、钓鱼台、人民大会堂以及首都机场航空配餐的牛肉供应商。这些机构更关注食品的档次和质量安全，比如麦当劳每年会定期派人到公司实地检查。

　　随着国家监管力度的加大，将推动屠宰及肉类加工企业向规范化、规模化方向发展；随着消费者食品安全意识的增强以及支付能力的增加，将使品牌消费成为发展趋势，为公司的长期发展提供了空间。

　　3.4消费升级必定带动对牛肉的消费

　　随着我国经济快速增长，居民收入不断增加，人们的消费结构会出现缓慢的变化。一方面，我国耕地面积有限，随着城市化建设推进，耕地面积不断减少，在种植技术没有获得大的突破的情况下，人均占有的粮食也会不断减少，这样就迫使人们增加对肉类食品的消费；另一方面，随着支付能力的提高，人们不再仅仅满足于解决温饱，而对营养、口味以及食品的安全性不断提出更高的要求，这样也必然增加对肉类的消费。

　　同时，我们也注意到，在公司的核心市场北京，常住人口也越来越多，公司凭借多年来的品牌优势以及地域优势，可以充分分享这块不断增大的蛋糕。

　　3.5公司有多个潜在的利润增长点

　　公司未来几年有多个潜在的利润增长点，主要包括：

　　牛肉加工项目达产。今年8月份，公司新建设的肉类制品加工项目投产，投产后实现销售收入1,351.87万元，而且毛利率达到21.1％。该肉制品项目单班产能设计为每天30吨，如果不出意外，明年应该可以完全达产。随着产能利用率上升，该项目的收入和毛利率有望进一步提高。

　　活牛出口业务明年有望恢复。活牛出口业务一般由商务部确定每年的配额，正常大概是5万头，然后分配到各个省份。公司所在的河北省一般能拿到8000头左右，这一部分基本上由公司占有；同时，公司还可以由公司第三大股东内蒙贸发通过内蒙出口活牛，最高的2004年出口达到13064头。

　　去年由于发生了口蹄疫，公司的活牛出口仅上半年3466头。由于疫情解除后，饲养场要经过为期六个月的消毒、隔离后才能饲养肉牛，因此2005年下半年育肥牛销售及出口全部停止，使得育肥牛销售收入大幅度下滑。

　　今年由于出口配额没有恢复，公司前三季度仅出口1371头，收入也大幅下滑。我们预计明年活牛出口配额应该可以恢复，公司可出口一万头以上。

　　有机奶项目可能爆发性增长。

　　有机奶是按有机标准生产，并经第三方严格认证的“最健康，最天然”的奶制品。其生产加工过程严禁使用化肥、农药、激素、生长调节剂、饲料添加剂、食品添加剂等人工合成的化学物品，其包装、贮藏、运输也都严格遵照有机食品的相关标准。此外，厂家还必须建立完善的质量跟踪审查体系。

　　英国科学家表示有机牛奶富含维生素和人体所必需的脂肪酸，有机牛奶除不含抗生素外，还富含人体所必需的脂肪酸，例如可促进儿童脑发育的欧米伽-3。

　　有机牛奶的价格是普通牛奶的二倍，但是消费者对有机牛奶的需求正在飞速增长。实际上，在西方的发达国家，饲养有机奶牛、生产有机奶的现象已经非常普遍。在这些国家，随着消费者对自身健康问题的日益关注，纯天然、无污染、高品质的有机奶已经成为新的奶制品消费热点；相应地，有机奶产业的发展也是蒸蒸日上。

　　但在国内，由于生产有机奶认证严格、工艺复杂、投入巨大，长期以来，一直没有乳品企业涉足其中。这种落后状况不仅使我国消费者一直无缘健康的有机奶产品，而且使我国乳品企业在进军国际市场时阻力重重。目前只有伊利集团已经于今年4月份，率先获取了我国有机奶认证权威机构国家环保总局有机食品认证中心（OFDC）颁发的有机奶牛精饲料加工和有机奶粉加工等两项认证。一旦有机奶市场打开，公司将大受裨益。

　　3.6大股东可能注入优质资产

　　公司大股东福成集团旗下拥有诸多资产。以公司持股90％的三河福成房地产开发有限公司为例，该公司在燕郊开发区拥有大片地产。由于燕郊开发区距离北京市中心只有30公里，该地的房地产收到市内居民的热捧，据最新的消息，该公司开发的楼盘每平米已经卖到4000元。如果大股东注入资产，将可能为公司带来客观的利润。

　　3.7政策支持

　　公司是经国家九部委联合认定的农业产业化国家重点龙头企业。公司从事养殖业和农林产品初加工业取得的所得之前按应税所得的22.5%交纳企业所得税，自2006年5月10日起对公司从事养殖业和农林产品初加工业取得的所得免征企业所得税。

　　四、几个不利因素

　　4.1饲料价格上涨

　　公司自配饲料，原料以玉米、秸秆、豆粕、酒糟以及大麦为主，近期农产品特别是玉米价格上涨较快，将给公司带来成本压力。虽然由于公司有一定库存，玉米价格上涨不会马上反映到成本中去，但是明年年初将得到体现。如果饲料原料价格继续上涨，公司面临成本压力不可小视。

　　4.2活牛收购价格上涨

　　有专家指出：牛源不足是制约中国肉牛产业发展的一个瓶颈。牛源不足的根本原因就是：农民在饲养基础母牛时得不到应得利润。如：周岁小牛可达300公斤体重，售价在2400-2500元，而母牛和犊牛一年的饲料费约2500元左右。而购买母牛和将母牛饲养到配种体重的成本根本得不到回报。所以说：农民舍饲基础母牛是赔钱的。放牧饲养也是利润微薄。也正是如此，在经济较发达的地区农民宁愿外出打工、靠卖苦力赚钱，也不愿在家养牛。有一部分农民也在养牛，但这些牛是以使役为主，而非以卖犊牛为主。这样，达到屠宰要求的牛数量锐减，屠宰厂为了满足自己的生存也将宰不择牛，如此恶性循环，牛源数量就更少了。

　　这可能也是最近几年公司收购架子牛和成年牛价格不断上升的原因之一。虽然公司将加大自养牛的规模，但一旦出现需求急剧增加只能外购成年牛，同时架子牛采购也是必不可少的。

　　4.3活牛出口业务受阻

　　公司活牛出口业务曾经给公司带来丰厚利润，2004年出口活牛13,064头，实现销售额13,855万元。而今年1-9月销售活牛2,832头，其中出口活牛1,371头，实现主营业务收入1,866.34万元，较上年同期减少73.27%。

　　尽管我们乐观预期公司明年活牛出口形势，但可能受到不可控的外部因素影响。

　　4.4口蹄疫疫情风险仍然存在

　　口蹄疫疫情随时可能对公司形成冲击。2005年由于消费者对于疫情认识不足，造成一定恐慌情绪，使得牛肉的消费增长趋势减缓，影响公司产品销量的增长；疫情涉及公司同群肉牛3,128头，其中512头进行扑杀，另外2,616头急宰并进行熟化处理，致使销售时无法区别牛肉的档次，全部按低档肉销售，也在一定程度上影响了公司销售额。2005年销售育肥牛12,058头，比2004年减少12,189头，其中出口育肥牛3,466头，比2004年减少9,598头，销售育肥牛实现销售6,973.45万元，比2004年下降49.67%。由于疫情解除后，饲养场要经过为期六个月的消毒、隔离后才能饲养肉牛，因此2005下半年育肥牛销售及出口全部停止，使得育肥牛销售收入比上年同期大幅度下滑。

　　由于我国没有针对活畜的保险，疫情来了，涉及的肉牛只能活埋。因此，疫情对公司的负面影响很大。

　　4.5市场对奥运因素可能期望过高

　　目前市场上投资者普遍对公司2008年的销售抱有很大期望。经我们调研了解，奥运因素对公司影响不会太大。由于成为奥运食品提供商首先要赞助100万，然后还要免费提供几十万的食品，公司认为并不划算。公司可能会因为消费者数量增加而获益，但是不会有太大影响。

　　五、盈利预测与投资评级

　　盈利关键假设：

　　1、国内没有重大疫情发生。

　　2、原料价格不会大幅波动。

　　3、活牛出口配额明年恢复。

　　4、由于不确定性较大，没有考虑资产注入以及有机奶项目盈利。

　　国内A股市场相似公司的2007年PE平均是24倍，不考虑公司未来几年良好的成长性，我们保守给予公司24倍市盈率，得出公司合理价值为4.1元，较目前股价尚有20％的上升空间。

　　绝对估值法显示，在WACC=8.2%，永续增长率＝2％的假设下，公司每股价值为3.94元。结合相对估值法和绝对估值法，我们短期给予公司目标价3.9元，给予公司“推荐”的投资评级。由于没有考虑有机奶项目盈利以及可能的资产注入，我们认为我们的盈利预测相当保守。我们会根据公司情况变化调整公司盈利预测。当然，我们仍然请投资者密切关注前文所述的潜在的风险。

(责任编辑：吴飞)