“中国式扩容”如何演绎结构性牛市

　　07年市场由爆发性牛市转向结构性牛市是毫无疑问的，问题是这种结构性牛市是如何演绎和展开的。对于这个问题，我们将不得不从市场扩容谈起。自今年下半年来看，国航、中行、工行等大盘蓝筹的上市，使得中国的资本市场的供给结构发生了翻天覆地的变化。我们前面已经论述大蓝筹的回归对市场的意义。我们姑且称中国市场本轮急风暴雨式的扩容为“中国式扩容”。本节我们将重点阐述“中国式扩容”是如何演绎结构性牛市的。中国式扩容的特征及其市场影响 中国式扩容的特征：大蓝筹优先上市、优先回归之所以称此次中国A股市场的大规模扩容为中国式扩容，完全是因为此次扩容具有很大的独特性。虽然整体上，此次扩容的内在逻辑与中国经济结构变迁相一致，但是由于过往几年熊市所带来的扩容停顿，以及独特的A-H股安排，使得今明两年的A股扩容将是突变性的。中国资本市场在五年熊市中供给结构并没有跟上中国经济增长的结构性变迁。从上市公司的行业分布来看，在制造业领域，更多的公司分布在上游的原材料采掘和加工行业，而中游和下游的制造业行业的比例偏小，突出表现为大机械行业占比很低；在非制造业领域，上市公司整体数量和规模都处于不相称的状态，其中金融和地产做支柱行业，其市值占比竟然没有商业零售高。这种状况导致A股市场的周期性行业偏多，一旦宏观经济出现起伏，股市波动会加剧。根据我们对中国经济增长长期趋势的研究，我们越发相信随着中国经济增长方式的逐步转变，先进制造、消费服务和非贸易品行业将成为支撑中国经济的脊梁，而这些行业内优质公司的不断上市将是对市场供给结构的有效改善。

　　概括起来，当前“中国市扩容”有以下三大特征：

    第一、扩容与实体经济的结构变迁是一致的；

    第二、扩容带有很大的突变性和参照性；

    第三、扩容主体集中在非周期行业，这会降低A股市场的波动性。 中国式扩容的影响：快速提高A股与海外市场之间联动性从市场影响来看，我们认为中国式扩容将极大程度上提高A股与海外市场之间的联动性。这种联动性的增强是以两地同时上市的大盘蓝筹股作为纽带的，而由于港股和美股之间在货币政策和经济增长之间天然的联动性，进一步导致中国市场越来越受到国际市场的影响。今年A股市场结构最大的变化在于大型银行的上市，这使得A股的市场结构出现了翻天覆地的变化，金融行业的总市值占比已经迅速超过采掘业成为各行业之首。这种“银行股独大”的现象与港股的市场结构几乎如出一辙，而港股之所以跟随美股，最主要的原因在于美联储的利率决策某种程度决定了香港金融地产股的走势。我们认为，虽然国内金融行业更多的是受国内宏观调控政策的影响，但是多数大型银行股的两地上市还是会增强A股和港股之间的联动性，这在某种程度上也体现为美国股市与中国股市之间联动性的增强。通过Granger因果性检验，我们也发现港股与美股之间互为Granger因果关系，而港股和A股之间仅存在单向的联动，恒生指数是上证指数的Granger原因。

　　扩容背景下结构性牛市的几点特征

　　回顾了日本六七十年代的扩容历史后，我们可以发现“中国式扩容”的内在逻辑与日本当时是非常一致的，其对07年市场趋势的影响主要集中在以下三个方面：其一，金融地产和装备制造将成为未来十年扩容的主体行业；其二，大蓝筹的陆续回归将加剧蓝筹内部的分化；其三，股指期货的推出将凸现蓝筹的博弈价值。金融地产和装备制造将是未来十年扩容的主体行业日本扩容的历史经验，让我们更进一步的坚定看好未来中国的金融地产和装备制造行业，毫无疑问，这两大领域将是未来十年中国资本市场扩容的主体行业，其长期投资价值也不容质疑。我们在《中国的脊梁：先进制造与现代服务》报告中，已经详细论述了在生产要素价格重估与经济结构变迁背景下，金融地产和装备制造业行业最具有长期主题投资价值。

　　大蓝筹的陆续回归将加剧蓝筹股的内部分化

　　随着越来越多的大蓝筹上市，市场也会出现审美疲劳，从而会对大蓝筹的概念进行重新定义。在这种情况下，大蓝筹内部面临分化，原先出于基础配置的资金可能将注意力由现有大蓝筹转向新发大蓝筹，从而新上市的大盘股会对现有的大盘股产生一定的挤出效应。

　　按照现有数据预计，2007年中石油、中海油、中国人寿、中国平安以及其他大盘蓝筹股将陆续回归，这些大盘蓝筹股整体资产质量较现有A股大盘蓝筹股好，它们的A股IPO将会使现有的一些大盘蓝筹股受到一定程度的挤压。例如，中石油、中海油的回归，将导致对中国石化的影响，中国人寿、中国平安的回归，将导致对现有金融类股的冲击。中石油计划发行100亿股A股，若以现在港股价格计9港元计，则发行后将占到沪深300权重的7%，而中石化以最新收盘价计算占沪深300市值的2.25%，明显将受到中石油的影响。中国平安按香港最新收盘价28.7计，若发行11.5亿股，则市值将超过330亿，权重占比达到2.7%，排到目前沪深300指数的招商银行和民生银行之后。而中国人寿若按港股市价计，在A股市值也将达到268.8亿，权重达到2.26%，也将超过中石化。

    若这些新的大盘蓝筹股全部上市，则现有市场格局将重新分配，排名前20名的股票权重具体测算如下：由于市场上稳定增长的大型企业具有相对稀缺性，市场目前对大盘蓝筹的定义始终是非常模糊的，有些公司是“因大而蓝筹”，有些是“因蓝筹而大”，这一点源于市场到底是追逐行业的长期价值还是企业的长期价值。我们认为，行业的长期价值将是企业稳定增长的基础，而对于不具长期发展空间的行业，其蓝筹价值则更多的是其企业的规模价值，我们认为这两种蓝筹的价值都值得重视，第一种更为重要，第二种也不能忽视。对于中国的高速增长时代来讲，稳定增长仍是高速增长，所以，对于部分具有较大未来增长空间的行业，比如银行股我们认为应该给予成长溢价，而对于成熟行业中的龙头品种，我们认为可以给予规模溢价。两者综合而言，具有长期主题投资价值的行业的龙头公司将成为市场中真正具有稀缺性的大盘蓝筹，譬如金融保险行业的中国人寿。

    股指期货的推出将凸现大盘蓝筹的博弈价值

    股指期货的推出对市场特别是大盘蓝筹的影响是深远的。一方面，由于股指期货存在价格发现功能，沪深300股指期货上市后，沪深市场信息传递功能将进一步完善，市场效率得到改善，股指期货将能通过价格发现功能影响现货市场的价格。股指期货的标的沪深300指数成份股中权重大、基本面较好、流动性高的大盘蓝筹股将受到更多的关注，并作为基础仓位被更多的机构投资者长期持有。另一方面，更为突出的是，股指期货的推出将凸现大盘蓝筹的博弈价值。市场可能围绕大盘蓝筹展开一轮新的博弈。沪深300指数是我国证券市场推出的第一个股指期货，其推出将对大盘蓝筹股产生重大影响，这点充分体现在成份股溢价上。根据对9个市场的研究发现，大多数市场在股指期货推出之前，股指都会出现一定幅度的上扬，而推动股指上扬的动力来自少数大盘蓝筹股、权重股。由于这些权重股是一种稀缺的具有战略意义的资源，我们认为这些股票不能简单的按传统方法来估值，必须考虑给予一定的市场溢价。请阅读最后一页评级说明和重要声明 投资策略报告18股指期货或将加剧市场的震荡幅度通过研究其他国家股指期货对市场的影响，我们发现从各国的统计数来看，股指期货对市场短期冲击明显，波动率状况有比较明显的变化。此外，股指期货推出后市场可能会出现两种截然不同的走势，即如果前期股指涨幅过大，股指期货推出后股指深跌的可能性就较大，但如果前期涨幅较小，股指期货推出后市场做空动能不足，股指反而会在小幅调整后出现大幅上涨。

　　从海外市场看股指期货对市场的短期冲击 我们以海外9个市场的数据为基础，用240日波动率和20日波动率对相应的股指做了相关分析，并区分股指期货推出前后各120日和20日两种情况。以德国DAX指数120日分析区间为例，在股指期货推出前，股指与240日波动率和20日波动率的相关性分别为0.7723，0.4905，而在股指期货推出后，其与240日和20日波动率的相关性分别为-0.5650，-0.4569，相关方向正好相反。同时，其他几个指数的情况也类似，相关性均明显减弱或呈反方向运动。凡是符合这种现象的，表12中均用颜色标注出来。 多数市场20日波动率与股指呈现出负相关现象说明，在股指期货推出后半年以内，股指期货的助涨效果不明显，而助跌效果明显。解释这种现象的理由是，在股指期货上市半年以内，其作为一个全新的金融工具将会受到市场各方追捧，空方仍然占据主力，在股指回调的过程中，空方缓慢吸筹，同时做空股指期货，期间股指上扬幅度不会很大，空方避免遭受过大的损失而强制平仓，当空头建仓结束，则股指开始急剧回落，空头完全可以在股指期货上获取丰厚利润。指数期货推出后股指的两种走势从海外市场统计数据来看，股指期货推出后市场可能会出现两种截然不同的走势。

    第一种是，虽然前期现货市场经历了大涨，但股指期货推出当日或随后几日做空动能不足，股指深幅下跌的可能性很小，这是因为市场预期股指将大跌，所以做空的投资者并没有足够的交易对手建立空头仓位，在随后几日内股指出现上扬，空方就可以找到更多的交易对手来聚集足够的能量，然后在抛出现货的同时，享受股指急速下跌的快感，典型者如美国和德国，图中第6个点为股指期货上市当日。这是牛市中空头设下的陷阱。

    第二种市场情况是空方和多方拉锯一段时间后股指出现大幅上扬，典型者如法国。由于前期股指上升幅度较小，做空动能不足，因此多空双方开始拉锯战，最终还是因做空动能不足，股指大幅上扬，展开一轮逼空行情，多方在此种市况下将大获全胜，如下图法国CAC40指数的随后走势。由这两种情况可以看出，若前1个星期或者前1个月股指涨幅过大，则股指期货上市后一段时间内，空方有足够的现货做空，可引起股指大幅回落，但若前期涨势不明显，整个市场又处于牛市阶段，则股指期货上市一段时间后，会引起股指大幅上扬。其他几个国家的股指变动趋势也符合这两种情况。

(责任编辑：张雪琴)