事件描述

　　近期汽车板块整体走势强于大盘，我们前期报告中对大中型客车、重卡等子行业分析较多，并相继推出了深度报告，目前仍然维持前期报告中“看好”评级，在此我们将主要对轿车子行业进行讨论，我们随后将推出轿车行业深度报告，敬请留意。

　　事件评论

　　1、关于消费需求问题

　　1）、借鉴国际经验，我国轿车消费需求将进入新一轮增长周期与国际成熟汽车市场比较，如日本、韩国等，日本、韩国轿车进入家庭也经历了3个阶段：高速增长期，快速增长期，平稳增长期。我国轿车发展大致也将经历这几个阶段，01年我国轿车开始进入家庭，02年、03年消费需求增速达到高点，从04年开始增速出现回落，06年轿车增速又开始提高，未来几年轿车需求将进入新一轮增长周期。

　　2）、从国际经验看，我国目前有50多个城市已经具备轿车进入家庭的条件从各国经济发展的经验看，当一个国家或地区人均GDP超过1000美元达到3000美元时，将进入汽车消费的快速发展期。统计数据显示，目前我国有50多个城市人均GDP在3000美元之上，已经具备轿车进入家庭的条件。

　　3）、新增需求和更新需求导致轿车消费需求升级从轿车保有量预测，保有量增长包括新增需求和更新需求。01年-05年轿车消费需求主要来源于新增汽车需求，更新需求非常少；从06年开始，消费需求将表现为以新增需求为主，更新需求为次。此轮消费周期与前次周期将有明显不同之处，主要表现为：

　　新增需求：

　　消费群体发生转移：前次轿车行业消费增长主要消费群体是高收入阶层，年龄在35-45岁；此轮消费增长消费群体是中高收入阶层，年龄在20-35岁；消费区域发生转移：前次轿车行业消费增长主要区域是北京、上海等一线城市，而此次消费增长将主要又二、三线城市拉动，05年乘用车排名前列的城市出现了成都、杭州、天津、重庆、苏州等二、三线城市，二、三线城市将逐渐成为新一轮轿车消费的主要区域。

　　更新需求：中国私人消费者开始进入换车时期由于收入提高、车价降低、车型丰富，消费者换车周期缩短。两年前，二手车市场旧车的平均交易年限大概为6年左右，现在已缩短为4-5年；从换车周期看，06年开始，我国进入了首次“换车高峰”期。

　　结论：我国轿车消费已由公款购车、集团采购为主，转向私人消费为主，中国人均GDP已超过1700美元，部分城市、地区人均GDP超过3000美元，已步入汽车社会的大门，在前次轿车消费高峰后，新一轮消费周期已经出现，由于地区收入差距决定了汽车进入家庭会经历长期持久的释放过程，预计未来虽不会出现前次消费周期所体现的高增长速度，但行业年均增速仍能保持在20%左右，行业进入快速增长期。

　　2、关于行业供给问题

　　1）、产能利用率提高：从06年各主流厂商产能利用率数据看，上海通用、长安福特、广州本田、北京现代、一汽丰田、天津夏利、奇瑞汽车等产能利用率均同比大幅提高，平均产能利用率在75%左右。在消费需求上升，国家控制产能前提下，预计07年主流整车厂产能利润率仍能维持在70%左右，该指标与国际比较仍处于合理水平。我们认为，轿车行业是周期性行业，周期性行业特性导致行业肯定会存在波动，未来几年轿车行业产能利用率波动肯定是存在的，虽然不能保证每年都能提高，但我们认为像04年、05年那样55%左右的产能利用率出现的概率非常小。我们对未来几年的判断是：轿车行业由于周期性特性，虽会出现波动，但周期波动幅度会趋缓，最差也不会差于04年、05年产能利用率水平。

　　2）、库存基本处于合理水平：行业库存基本处于合理水平，主流企业库存也基本处于合理水平。

　　3）、行业格局，相对稳定：我们认为轿车行业格局虽然与大中型客车、重卡等子行业比较，集中度较低，尚未出现垄断竞争局面，但行业格局处于相对稳定状态，国外主流轿车厂商基本上均与国内企业建立了合资或合作关系，全球轿车市场格局基本上在国内市场得到重演，未来不确定性主要是国内自主品牌的崛起，国内自主品牌谁能成为主流企业尚存在不确定性。我们认为中国具有巨大的潜在汽车消费市场，未来一定能出现像日本丰田、韩国现代等拥有自主品牌的伟大企业。

　　3、价格问题

　　轿车价格下降未来仍是常态，但降幅趋缓。从国外看，轿车价格下降也是很正常的现象，只要价格不出现像04、05年那样10%左右的大幅降价，价格下降在5%左右都应该看作是正常现象。

　　4、行业盈利问题

　　从前面轿车行业需求、供给、价格等判断，我们认为07年行业盈利仍会稳定增长。

　　5、行业周期性问题

　　轿车行业是周期性行业，我们认为未来几年行业周期性波动幅度趋缓，理由：

　　1）、产能利用率指标与周期性关系相关度较高，未来几年在消费需求增长、国家控制整车厂商产能前提下，产能利用率指标虽会出现波动，但不会低于前期最低水平。

　　2）、我们认为07年我国宏观经济形势仍会向好，GDP仍会保持稳定增长，在经济大周期处在持续高速的增长状态时，微观行业的周期本身也相应被弱化。

　　6、估值问题

　　1）、从国际经验看，当轿车公司盈利从扭亏转向经营向好时，其估值水平从对大市有折扣到有溢价；目前轿车公司也存在这样的问题，从06年开始盈利开始好转，估值上应该给予溢价；2）、消费需求的新一轮增长周期到来推升龙头公司价值重估；3）、对于拥有自主品牌轿车的公司应该给予估值溢价；4）、目前大盘整体估值水平在不断提高，轿车行业目前整体PE仍处于合理估值范围，对于未来成长性明确的公司应该给予成长溢价。

　　结论：轿车行业内具有自主品牌、成长性明确的龙头公司应该给予高于行业平均估值的溢价水平，给予20倍PE估值。

　　7、重点公司推荐

　　上海汽车：预计06年、07年EPS分别为0.36元和0.53元，整体上市后公司变成整车上市公司，整体上市提升估值水平，目前股价仍被低估。未来公司股价上涨主要催化剂：上海大众盈利增长超预期；上汽汽车自主品牌销售超预期；韩国双龙汽车扭亏为盈程度超预期。我们看好上海通用、上海大众未来盈利能力和上汽汽车自主品牌前景，韩国双龙07年预期能够扭亏，整体上市后新公司更彰显行业龙头地位，维持推荐评级。

　　长安汽车：我们预计长安铃木未来业绩平稳增长，公司微客业务在07年新品推出后具有逐渐转好的趋势，长安福特目前正处于上升期，未来随着新品的放量，长安福特对公司盈利贡献将进一步增加，若07年南京二厂开办费一次性摊销将影响其对公司的贡献，但我们认为这仅是新项目投产期的暂时现象，08年在发动机投产以及开办费计提完后，08年长安福特业绩值得期待。从估值上看，公司目前估值便宜，预计06年、07年公司EPS分别为0.45元和0.52元（南京长安一次性摊销开办费，若追溯调整，则07年业绩高于我们目前的预测），估值水平明显偏低，而且公司未来业绩成长性明确，维持推荐评级。

(责任编辑：吴飞)