沿用中期策略报告观点，我们把食品饮料公司分为三类，分别冠以成长、改善与并购三项投资主题。第一类公司如茅台、张裕、泸州老窖、伊利、双汇、第一食品等，看好其持续成长性，策略是买入并持有。第二类公司如五粮液、伊力特、古越龙山等，看好其改善空间，首推五粮液；第三类公司如燕京、青啤、光明乳业等，我们主要看其资产的并购价值，属交易性机会。

　　公司经营是均衡各方利益的艺术，关键看公司高管如何把握利益天平。其一，如果利益天平多偏向股东一方，我们就说这家公司更好；其二是证券市场是个放大器，它可以将一点点差异放大三十倍；其三，换个角度看，做得不好的公司实际也潜藏着巨大投资机会，如果什么时候它的高管有意将利益天平往股东方面多偏一点了，改善空间就非常可观了（此指内涵改善）。

　　我们给食品饮料公司按产品、团队、销售额三项分别五分制打分。合计分值高的公司看成长性，合计分值低的公司看改善空间（改善分值低的项，此为外在改善）。

　　食品饮料公司正处于黄金发展期，高端品获益于消费升级，大众品受益于品牌集中。消费升级给高端品市场带来的是全面开花的板块式大行情，如高端白酒板块；品牌集中给大众品市场带来的主要投资机会则集中在个别行业龙头身上，如乳业龙头伊利、蒙牛。整个白酒板块定位是否高估了呢？从估值角度看答案无疑是肯定的，不过这种高估也有其道理。我们曾在中期策略报告中指出，茅台3年4倍，即由06年40元翻到三年后的160元，三年业绩翻一番、估值水平翻一番（PE由25倍翻到50倍），如果茅台能进入这一状态，其它同业个股群起相应也属必然。其中道理我们未来将具文来解释。

　　投资策略

　　食品饮料业图谱第二卷在分析各公司的经营优劣后，得出图8的分类。我们把食品饮料公司分为三类，分别冠以成长、改善与并购三项投资主题。

　　第一类公司如茅台、张裕、泸州老窖、伊利、双汇等，它们对营销学4P原则贯彻比较到位，我们看好其持续成长性，我们认为它们未来三年有能力做到业绩年复合增长率达到30%水平（业绩放不放要分别讨论），策略是B&H--买入并持有，其中茅台、张裕、泸州老窖不仅业绩增长快，而且管理团队优秀，我们认为是食品饮料板块必配品种；伊利业绩增长还大大慢于销售额增长，股权激励完成之后，就看管理层如何均衡自己与股东的利益；双汇非常稳当，每年至少20%的业绩增长也是非常不错；第一食品如果收购冠生园和酒成功，能锦上添花。

　　第二类公司如五粮液、伊力特、古越龙山等，我们认为它们过去有些策略不对路，不过现在可看好其改善空间，建议机构投资者学习巴菲特，敦促公司解决治理问题、并调整营销策略，消除使其估值低的因素，五粮液的改善已见成效，如其高端酒保持快速增长，其股票市值应与茅台相比肩。

　　第三类公司如燕京、青啤、光明乳业等，我们主要看其资产的并购价值，属交易性机会，建议有条件的投资者才可参与。

　　1、茅台、五粮液：市值差异就在于其高管对利益天平的把握再就是总有人问我，相比五粮液，为什么你更看好茅台呢？我想标准答案应该是：两家公司都是非常好质地的公司，关键看公司高管如何把握利益天平，如果利益天平多偏向股东一方，我们就说这家公司更好，反之则不好，谁能令各方面都满意则是上佳公司，此其一，其二是证券市场是个放大器，它可以将一点点差异放大三十倍，所以市值上有点差距很正常，就是应该给优秀公司溢价，其三，换个角度看，做得不好的公司实际也潜藏着巨大投资机会，如果什么时候它的高管有意将利益天平往股东方面多偏一点了，改善空间就非常可观了。五粮液就是正经历着这一改善，它是我们改善类中的首推品种。

　　2、伊利：康庄大道前还有两道坎伊利股份的股权激励眼看就要大功告成，管理层与股东利益将转为一致，我们也希冀按PS法好好推荐一下该公司的股票，不过却有两道难题摆在我们面前：

　　一是按照新会计准则－股份支付条款，管理层所获期权要按授权日当天的公允价值计入管理费用（工资薪酬费用）里，在行权期间逐步摊销。逻辑可以这样理解：好比在行权日，公司按市价向激励对方定向增发了一定股票，而激励对象仅按先前约定的较低行权价支付价款，差额部分是公司给予激励对象的工资薪酬奖励。具体对于伊利来说，如果每份期权公允价值（由权证定价公式计算，大体可按正股价格－13.33元行权价估算）为8～10元，5000万份激励，意味有4～5亿元待摊管理费用，8年间每年摊5000～6250万元，考虑到薪酬超限、无法规避所得税，每年摊薄后的EPS将受此影响减少0.074～0.093元，这是不小的数字。一方面这对股东不利，会影响部分投资者心态与股价的市场表现；另一方面给公司管理层造成经营压力，如果这项费用被划归经常性损益的话（目前是否经常性损益还没有定论），伊利股份将需要在其承诺的2007年完成至少17%经常性利润增长基础上再增加部分利润以覆盖该项管理费用。另外需要说明，该管理费用其实是个虚值，不影响现金流与资本结构，因此这一问题需辨证看待。

　　二是行权时行权者要按权证价值缴纳高额个人所得税，加重行权者的资金负担。美国没有这种税，他们是在激励股票售出时缴纳20%的资本利得税，将纳税延迟，我国法律规定的是累进税率，最高税率高达45%（2005年4月财政部、国家税务总局下发关于个人股票期权所得征收个人所得税问题（财税[2005]35号）的通知，首次对股票期权所得征收个人所得税问题进行明确规定），当然对于成长型公司来说，应用中国税法有可能缴纳的税金更少，但首端纳税的话，行权者不仅需要借款行权，还要同时借款纳税。解决的办法肯定是激励对象滚动行权（卖旧股行新权），但行权期间到底应该让股价趴着走（激励对象少缴税），还是让股价一路上涨（在发展中解决问题）？伊利高管需要与股东好好磋商。

　　我们认为自2003年人均GDP过1000美元大关到预计2010年人均GDP达3000美元（考虑人民币升值因素），是食品饮料公司的黄金发展期，高端品获益于消费升级，大众品受益于品牌集中。消费升级给高端品市场带来的是全面开花的板块式大行情，如高端白酒板块；品牌集中给大众品市场带来的主要投资机会则集中在个别行业龙头身上，如乳业龙头伊利、蒙牛。

　　明年重点题材是所得税两税并轨，受惠行业的业绩提升幅度大约是10.4~11.9%，按照目前食品饮料板块的上涨速度，实际已经把这一题材考虑进股价了。那么整个白酒板块定位是否高估了呢？从估值角度看答案无疑是肯定的，不过这种高估也有其道理。我们曾在中期策略报告中指出，茅台3年4倍，即由06年40元翻到三年后的160元，三年业绩翻一番、估值水平翻一番（PE由25倍翻到50倍），如果茅台能进入这一状态，其它同业个股群起相应也属必然。其中道理我们未来将具文来解释。朱卫华招商证券