在本报告里，我们详细分析了在本轮行业运行中出现的新的行业特点，认为在水泥和玻璃行业在行业从底谷逐渐回升过程中，行业集中度将逐步增加，从而形成全球性的建材行业的巨头公司。

　　06年行业的运行情况证实了我们年初策略报告中对行业周期的判断。水泥行业复苏的观点目前已广泛为市场所接受。目前正处在行业从底部向行业景气高峰回升的途中。而玻璃行业将在明年看到明显的行业复苏迹象，目前4季度的运行情况已经显示出复苏的苗头。

　　企业的国际竞争力与行业的国际竞争力极不相称。经过20余年的市场化进程，我国建材行业无论是从产量还是质量上都已经具备了领先于发达国家的水平。但是到目前为止，我国的建材企业与国际建材巨头相比，在产量和管理上都还存在相当大的差距。我们认为这主要是因为我国建材行业集中度过低导致的“大行业，小企业”的现状。

　　在本轮行业复苏的过程中行业集中度将大幅度提升。水泥行业在本轮行业复苏的过程中，利润迅速向大企业集中，再加之国家出台的一系列倾向于大企业的政策。这会导致之后的水泥行业产能扩张向大企业集中，因此未来大企业的市场集中度将迅速增加。对于玻璃行业，我们认为将来平板玻璃行业的集中度将由玻璃企业在下游玻璃深加工能力决定，而深加工玻璃的市场集中度要明显高于浮法产品。

　　行业集中度的提高将催生全球建材巨头。随着行业集中度的提高，我国建材企业在全球建材领域中的地位将与行业的地位进一步吻合。在5年内，我国的建材领域企业将成为全球的领先企业。

　　投资策略：我们依然遵循“行业谷底选择行业龙头”的周期类行业的总体投资策略。认为在目前行业前景未来2-3年类持续向好的情况下，依然是建材类股票建仓的较好时机。对于选股而言我们认为应该选择将来具有国际龙头潜力的公司积极建仓。重点推荐海螺水泥、中材国际、南玻A、福耀玻璃，建议关注华新水泥，冀东水泥。

　　一、07年投资策略是我们前期观点的延续

　　我们在06年的年度策略报告中，对建材的两个主要行业的周期，目前在周期中所处的位置，未来行业利润的发展趋势作了详细的分析，揭示了这两个行业内竞争的主要特点以及公司在竞争中胜出的核心竞争力所在。

　　其中主要观点有：

　　我国水泥行业周期为8－9年，05年是这个周期的谷底，目前正处于行业利润的恢复期。预计水泥行业的盈利情况将稳定上升。

　　我国玻璃行业的周期为3-4年，05年起，玻璃行业进入这一轮周期的下降通道中。我们预计06年将是这个周期的谷底。

　　贯彻“行业谷底选择行业龙头”的建材行业投资策略，在06年对建材行业龙头进行布局将在未来两年获得丰厚的回报。

　　水泥行业的竞争特点为区域价格控制和成本控制，目前我国水泥行业区域市场划分的格局已经初步形成，但还没有形成对区域市场价格具有绝对控制力的企业。因此未来投资的主要思路在可能性形成区域控制和成本控制能力突出的区域水泥龙头。

　　玻璃行业的竞争特点为产品差异化。因此投资的策略在于选择目前在行业内产品处于高端，在行业谷底时仍能保持较好盈利能力的企业。

　　从目前06年两个子行业运行的情况来看，我们对行业周期的判断基本上与行业运行状况一致。

　　截至10月，06年水泥全行业实现利润82.93亿元。同比增长136%，特别是在1季度实现了全行业的扭亏，说明行业的供求关系在经历了05年的行业性谷底以后已经在逐渐的恢复过程中。而且需要强调的是这种利润的增长是在全行业毛利率相对05年同期水平并没有明显回升的情况下实现的，因此至少到目前为止，我们还不用担心行业利润的回升会导致水泥行业产能的再一次大幅度增加，从而导致下一次水泥行业全行业的利润下滑。这一点我们将在本文中进一步阐述。

　　截至10月，06年玻璃全行业亏损10.23亿元，同比下降218%，这也证实了我们之前对玻璃行业今年是周期大谷底的判断。而且可以看到，06年盈利将是98年以来玻璃行业最低的一年。在玻璃行业全面亏损的情况下，目前大部分玻璃企业的现金流严重短缺，导致原计划新建的大多数玻璃生产线搁浅。因此我们预计玻璃行业明年的盈利水平将比今年有明显的好转。

　　对于今年在行业周期运行中出现的新情况，我们认为有两点趋势值得投资者加以密切关注：

　　一、宏观调控对行业周期运行方向的影响以及影响的程度。我们分析以后的结论是目前水泥和玻璃行业都处在从行业周期性谷底的恢复过程中，本次宏观调控但是不会对行业从谷底恢复的行业性趋势产生影响，但会对从谷底恢复的进度和时间产生一定的延迟性的影响，但由于需求仍能保持相对稳定的增长，而供给增长近两年相对等到较为明显的减弱，因此这种影响的程度相对较小。而且在这种全行业毛利率保持稳定情况下的行业整体利润的复苏将有利于龙头企业市场份额的扩大。

　　二、本次行业复苏的过程中，龙头公司市场份额扩大的趋势值得留意。我们认为随着我国建材行业集中度的提高，目前在国内领先的龙头建材公司有希望在本轮行业周期复苏的过程中成为世界级的建材巨头。

　　我们本次的策略报告将着重围绕以上两点行业周期运行过程中出现的新特点进行详细论述。

　　二、行业仍处在景气度回升的通道中

　　2.1宏观调控引起的建材产品需求波动正在逐渐减小

　　目前市场上对建材板块走势最明显的担心是宏观调控将对建材产品的需求产生明显的影响，导致产品需求大幅度下降，从而影响到行业利润。

　　我们研究了从90年以来的历史数据，发现实际上宏观调控所引起的建材产品需求的波动在逐渐减小。无论是从水泥还是玻璃的产量来看，从97-89年以来的经济上升周期中产量的波动幅度在明显的减小。水泥产量增速的波峰由92年的21%下降到04年的15%，波谷由97年的3%，提高到05年的8%；平板玻璃产量增速的波峰由96年的22%下降到04、05年的17%。

　　我们认为出现这种现象的原因主要有两个：一、央行以及政府对宏观调控节奏的把握日益成熟。由于央行及政府在宏观经济政策实施效果时滞的把握和宏观经济政策力度的把握上在从99年以来的这一轮经济周期中体现得比上一轮经济周期成熟得多，从而显著减小了由于宏观政策导致的经济显著波动；二、市场对资源进行配置的基础性作用逐渐得到发挥。由于市场经济体系的逐渐完善，关键是民营和私有企业在经济中所占比重的迅速增加，使市场机制中参与的主体——企业的经济效益导向性的不断加强。在此基础上，以价格为导向的市场体系的基础性资源配置作用不断增加，从而在一定程度上避免了过度的重复投资，减小了宏观经济的大幅度波动。

　　2.2目前的宏观调控对建筑工程没有造成实质性影响

　　我们关注宏观调控对建材行业的影响主要参考两个方面的指标：房地产未来的投资形势以及建筑信贷情况。

　　我们认为最能代表未来房地产投资走向的是商品房开发土地面积和商品房本年施工面积。从商品房本年施工面积来看，到9月份为止，保持了稳定发展的态势。每月增速都保持在18%以上。而新开发土地面积虽然在经历了年初的大幅度上升后有所回落，但相对05年以来的低点仍是高位运行，而且9月份新开工面积增速还出现了回升的迹象。说明目前的宏观调控对未来房地产投资增速有限。

　　而且建筑行业贷款在8月份以前都呈现持续增长的态势，9月份的信贷额度与8月份基本持平。目前建筑业贷款总体水平明显高于04年和05年的水平，所以我们基于此认为建材产品的需求至少在07年上半年还不会出现明显的下降迹象。

　　2.3建材行业的利润波动主要是由供给引起的而非需求

　　从玻璃和水泥两个典型的建材行业利润历史波动情况来看，行业利润的明显下滑是在行业产能大幅度增加以后的1-2年内。

　　水泥行业的上一轮周期的利润高点出现在1993年。当年，我国水泥行业实现利润110亿元，创造了历史最好纪录。众多地方在利益驱动之下争相大上水泥项目，95年成为上一个周期中固定资产投资最多的一年，当年熟料价格很快出现下滑，导致96年成为行业利润下滑最快的一年。而且当年水泥出现全行业亏损。

　　玻璃行业的情况与水泥行业基本一致。97、98年和01、02年分别是玻璃行业上两个州期的投资高峰期。这次投资高峰以后，伴随而来的就是99年和02年玻璃行业利润的周期低谷。

　　因此，从产能扩张与行业利润的关系来看，建材行业的利润波动和行业产能扩张的相关性要比需求的相关性更强。

　　2.4 06年建材行业的新增产能在明显下降

　　据中国建材协会统计，上半年投产的新型干法水泥生产先31条，新增熟料生产能力3494万吨。下半年预计投产熟料生产线30条，新增生产能力3500万吨。根据目前的在建规划，07年投产的熟料生产线数量和新增熟料产能将继续下降。

　　而且这些产能是根据目前企业上报到建材协会的规划制定的，由于资金和建设用地等问题，有部分生产线的建设目前属于搁置状态，因此实际投产的产能完全可能小于该统计。

　　这也是04年下半年以来，实际投产的产能明显低于建材协会预计的主要原因。

　　从上半年投建和目前在建的项目看。新建生产线的规模和投建的区域正在发生着明显的变化。直观的表象是投产生产线的规模逐渐由5000T/D的熟料生产线向2500T/D为主的生产线转移。其直接原因是新建熟料生产线投建的区域由东南部地区向西部地区的逐渐转移。由于西部地区受到市场区域和运输条件的限制，新建生产线的规模普遍偏小，所以我们认为从区域市场环境来看，东部和中部地区的水泥行业市场将在今年下半年乃至明年逐步得到好转。

　　如前所述，这一轮玻璃行业的周期中新增产能在04、05年达到高峰，分别新建生产线24和23条，新增产能6803万重箱和7200万重箱，分别占到当年玻璃产量的21%和20%。今年上半年由于玻璃行业利润率水平大幅度下降，全行业处于亏损状态。托建的产能也明显减少。上半年投产7生产线，新增产能1939万重箱。据我们了解的情况行业中目前大部分新建产能的计划都处于搁置状态。我们预计今年下半年投产的新线应该在4-5条左右，新增产能1200万重箱。

　　我们预计从玻璃行业陷入低谷的06年起，未来两年内玻璃行业的新建产能将大幅度减少。下一个玻璃生产线投产的高峰将从08年下半年开始。

　　因此我们对建材两个主要子行业——水泥和玻璃行业下半年和明年行业利润走势的主要观点是：

　　1．目前进行的宏观调控并不会对建材产品的需求产生重大的影响。目前我们还是坚持06年初对水泥和玻璃需求量增速分别在9%和13%的判断；2．由于新增产能下降的速度较快，两个行业分别从05年和06年下半年开始的复苏趋势不会受到影响。而宏观调控可能会影响复苏的进度。但这又有利于行业低谷中的行业结构调整。这对行业中的优势企业明显是有利的。

　　2.5对4季度水泥价格大幅度上涨的看法

　　今年4季度进入华东和华中地区水泥销售旺季，这两个地区的水泥价格出现出乎预料的价格暴涨。

　　华中地区水泥价格上涨时间略早，9月份开始一直持续到11月中下旬，不同地区均价上涨幅度在20-40元不等。

　　华东地区从10月份开始涨价，10月份开始一直持续到11月下旬，不同地区均价上涨幅度在20-60元不等。

　　我们认为本次水泥价格上涨有其根本原因和直接原因。

　　根本原因是该地区水泥供求关系从05年下半年起逐步好转。供给增长明显小于需求增长。从统计数据可以看出，我国今年的水泥需求增长速度在15%以上，新增水泥需求1.59亿吨，而新增水泥产能为0.9亿吨，产能增幅为7%。

　　直接原因是今年的暖冬天气造成的，特别是进入9月份以后，全国普遍出现缺雨的现象。长达2个月的缺雨，又加上进入年底华中和华东地区的重点工程进入建设高峰期，抢工期完成全年预算。两方面原因结合在一起，导致了进入4季度以后，部分地区水泥供求关系出现短时间的不平衡，价格持续增长。

　　对于水泥价格的后续判断，我们从根本原因和直接原因两个因素出发来进行分析。

　　首先，对于明年的水泥行业的供求关系，我们认为从目前熟料生产线的建设情况来看，明年的供求关系还将得到持续的好转。从目前我们掌握的数据来看，明年水泥新增的产量为0.69亿吨，增幅为5%，需求量的增幅应该在10%左右，绝对量增加1.15亿吨。

　　其次，天气因素是不可持续的。我们预计随着降雨的增加和春节的到来，这两个地区的水泥价格最晚将在07年1月底出现明显的回落。

　　对于之后水泥行业的后续走势我们分两种情景来考虑。

　　情景一：水泥价格如期回落。如果水泥价格出现我们预期之中的如期回落，以海螺为例，进入淡季以后，产品均价回落幅度在8-10元左右，则水泥行业07-08年还将保持今年前3季度的良好走势，行业长期看好。

　　情景二：水泥价格万一超出我们的预期，一直保持高位到明年4月份，我们担心之后水泥产能可能出现在一次的大量增长。07年这种增长还不会明显的体现出来，08年水泥行业可能进入下一次的下滑通道中。如果出现这种情况，则需要我们重点关注明年1季度和2季度新开工建设的熟料生产线产能。

　　三、全球性的建材巨头呼之欲出

　　3.1我国建材工业在全球领域举足轻重

　　我们认为经过20多年来，国内基础设施建设的高速发展，国内的建材工业也得到了长足的进步。就建材工业整体而言，无论是产品的数量还是质量上，我国的建材行业在全球建材行业中都已经具备了举足轻重的影响力。

　　3.1.1我国建材销量在全球占据绝对领先地位

　　从两大主要建材产品，玻璃和水泥的产量来看，我国在建材产品的消费上已经在全球居于绝对的领先地位。

　　我国水泥产量在05年就已经达到了10亿吨以上，占到全球水泥产量的50%以上。而且随着我国经济的进一步发展，我国水泥需求量的增速明显高于全球其他地区，即使水泥产量增速最低的2005年，增速也在9%以上，而全球水泥需求量的增速仅为3-4%。而且我们认为中国GDP在未来5年里还将保持7%以上的增速，据此推算水泥需求还将保持10%以上的增长速度。

　　玻璃行业的情况与水泥行业十分相似。我国玻璃的产量占到全球平板玻璃消费量的33%。而仅次于我国的玻璃消费区域是欧洲和北美。需要说明的是，玻璃是随着人均GDP增加消费量逐渐增加的较为高档的建材产品。因此随着我国经济总量的人均消费水平的提升，我国玻璃的消费数量还将继续增加。未来我国玻璃产品的消费量将也有可能占到全球50%以上的水平。

　　我国历年来，玻璃产量的增速都在12%以上，全球平均4%左右的水平，目前这一增长态势仍有望得到保持。

　　3.1.2我国建材行业的发展水平迅速向发达国家靠近

　　虽然在绝对数量上，我国的水泥和玻璃产品已经大大超过了许多发达国家的水平，但是在建材工业发展的技术水平上，与国外相比我国还并不具备绝对的领先优势。但是经过20多年的快速发展，我国的建材工业水平正迅速向发达国家接近。

　　就水泥工业而言，由于水泥是一个标准化的产品，因此对水泥产品质量的比较出了比较熟料的强度以外，主要比较的就是熟料生产的单位能耗和劳动生产率。从表1可以看出，我们国家熟料的强度在2000年以后有了长足的发展，由原来的58mPa迅速提高到62mPa,向国际一般水平的65mPa迅速靠近，在吨熟料能耗方面，更是与国际一般水平基本持平，甚至略好。我们可以看到吨熟料热耗，水泥综合电耗指以及窑系统年运转率上，我们都明显好于发达国家一般水平。只是在人均劳动生产率上我们比发达国家略低。

　　以上这些指标都说明我国在2000年新型干法水泥生产线比例大幅度提升以后，水泥生产工艺的水平已经发展到了一个新的高度。虽然目前较国际先进水平还存在少量的差距，但是就水泥工业的整体水平而言，我国已经具备了与国际水平进行竞争的实力。

　　我们认为这是海外水泥巨头加快对我国水泥企业进行购并的主要原因之一。其意图除了通过购并加快对水泥行业市场的整合以外，也体现了对我国水泥生产工艺水平的承认，表明了我国水泥行业的竞争力水平。

　　就玻璃行业而言，我们着重考虑玻璃深加工情况的比较，主要原因是玻璃深加工水平标志着玻璃行业工艺水平的高低。就玻璃行业的产业链而言，产品处于最低端的是最初的浮法玻璃原片产品。这个层次的玻璃产品与水泥类似，产品差异化相对较小，品牌效应并不突出。但是随着人民生活水平的提高，对玻璃产品的附加功能要求明显增加，对玻璃品质的要求也明显提高。因此深加工玻璃产品的技术含量和产品差异化水平相对普通平板玻璃较高。玻璃产品的深加工比率也暗示着一个国家玻璃生产工艺水平的高低。

　　从图16可以看出，我国玻璃深加工率相对发达国家明显偏低。2000年以前，玻璃深加工率仅保持在5%左右的水平。随着人民消费习惯的提升，玻璃深加工率有所提高，目前在10%左右的水平但是相对发达国家60%以上的玻璃深加工率还存在着较大的差距。

　　目前节能建筑的推广将加速玻璃深加工率的快速提高。05年7月1日，建设部推行了《节能建筑管理条例》。由于玻璃能耗占到建筑能耗的50%以上，因此对玻璃产品的规范将是建筑节能的关键。

　　而我国在大部分建筑玻璃产品，特别是几乎所有的民用建筑中所用的玻璃产品中，全部运用的是普通浮法白玻，没有经过任何深加工处理。因此，不利于民用建筑的节能。随着节能标准的推广，一种玻璃深加工产品——LOWE中空玻璃将在建筑，特别是民用建筑中得到空前广泛运用。这也将成为我国玻璃产品深加工的主要发展方向。

　　05年我国LOWE玻璃的市场需求大约为1000万平方米。根据我们的预计，未来五年里LOWE玻璃的市场容量增长速度将达到60%以上。到2010年，我国LOWE玻璃的市场需求将达到1.5亿m2以上。

　　3.1.3建材工程类公司向全球证明了

　　我们的技术实力建材产品生产线的设计施工能力实际上决定了一个国家建材产品的生产能力。而我国在建材产品生产线的设计施工方面已经具备了和国际厂商一决高下的能力。

　　中材国际是我国水泥工程设计的龙头，占到国内水泥生产线总包市场90%以上的份额。

　　05年起，公司海外市场拓展取得了长足的进步。03-05年，国际水泥工程市场份额迅速提高，由03年的7%迅速提高到05年的27%左右。说明我国水泥工程建设的实力逐渐被世界认同。

　　凯盛国际是我国玻璃生产线设计建设的龙头企业，在我国玻璃生产线设计的市场份额达到了60%以上。02年起，公司也开始拓展国外市场，并一举在多个国家和地区获得了玻璃生产线设计和设备制造的订单，成为玻璃生产线制造行业的“中材国际”。04年，凯盛国际凭借在国际市场的突出表现，进入了国际ENR排名前200位。

　　中材国际和凯盛国际在国际市场上的成功已经说明了我国水泥和玻璃生产工艺方面的水平已经和国际水平接轨。

　　3.2行业集中度的提高将催生世界级建材企业

　　3.2.1“大行业小企业”的原因在于集中度偏低

　　虽然我国的建材行业在全球处于领先地位，但是我国的水泥企业在全球的竞争力却明显偏弱。其根本原因在于我国建材行业集中度过低。从图19可以看出我国水泥行业即使从区域来看市场集中度也是非常低的，前三名的市场集中度仅为发达国家的1/3到1/2。

　　集中度偏低对我国建材企业的扩张的影响存在于两个方面：一、产量规模相对明显偏小。我国目前水泥产量最大海螺集团，在全球的排名也不过是第5位。这与我国水泥产量在全球占据半壁江山的地位极不相称。

　　二、由于市场份额较小，举头不具备在区域市场内价格的控制力。我国水泥产品即使相对全球最低的亚太市场也有50%左右的降幅，这种差距主要就是因为我国的水泥厂家不具备水泥价格的控制能力,影响了我国水泥企业的收入规模和利润水平。如图20，我国水泥价格相对全球其他区域中最低的亚太地区的水泥价格也仅为60%左右，这是市场集中度偏低的直接体现。

　　3.2.2本轮周期的复苏过程中建材行业集中度迅速提高

　　我们认为在本轮周期的复苏过程中，与前几次行业周期复苏出现最大的不同就是行业集中度将出现大幅度的上升。

　　以水泥为例，05年上半年出现行业最低点以后，下半年出现行业复苏的迹象。但是以企业数计算的行业亏损比例并没有因为行业利润的回升而明显回升。直到06年3季度，全行业亏损的比例还在40%左右。这说明行业利润在向大企业进一步集中。

　　在水泥行业亏损比例仍然较高，地方政府对新建水泥生产线严格控制的情况下，华东和华中地区近两年新增的生产线几乎全部是龙头企业建设的，这样我国水泥行业的增提集中度大幅度增加。我们认为只要水泥行业还保持05年下半年和今年前三季度的状态，水泥行业的集中度还将保持持续提高的态势。

　　我们认为玻璃行业的市场集中度将在本次行业回暖中也迅速提高。主要是基于以下理由：首先，06年玻璃行业大幅度亏损已经淘汰了相当一部分过剩的竞争力不足的产能；其次，我们认为LOWE玻璃的广泛运用将会改变玻璃行业集中度分散的局面。因为从长期来看，浮法玻璃将都必须经过深加工环节，而目前大部分在玻璃深加工行业占优势地位的玻璃企业都有自己生产浮法玻璃的实力，依靠产业一体化实现利润最大化。因此在深加工环节的市场控制力将决定未来浮法玻璃行业的竞争格局。而目前在深加工领域最有希望的LOWE产品的市场格局中集中度非常高。因此随着LOWE产品的广泛运用，浮法玻璃产品的集中度也将会有大幅度的提高。

　　3.2.3重点扶持企业政策的推行将进一步催生全球性建材巨头

　　目前，国家针对建材行业集中度较低的情况，推出了一系列的政策，试图改变目前的现状，提高我国建材企业的竞争力。

　　从限制小规模水泥和玻璃生产线建设到加大小水泥小玻璃的淘汰力度，都是着眼于这个出发点。

　　以发改委牵头的八部委还准备在近期推出水泥企业重点扶植名单，进入扶植名单的企业在水泥生产新新建的土地、环保和信贷审批上将给予一定幅度的优惠政策。这将进一步促进建材行业的快速整合。