海通证券研究所独家提供搜狐证券行业跟踪报告 韩振国博士搜狐博客

　　主要观点：年内大盘气势如虹，煤炭股表现差强人意，这种强烈的反差必定有市场所普遍认可的根据在。煤炭价格今后涨幅趋缓，成本刚性上涨，煤炭销售毛利率下降导致业绩增幅放缓，这是市场年内减持煤炭股的最主要的理由。我们认为，（1）市场低估了政府在关闭小煤矿上的力度，因此低估了资源整合对煤炭供给的紧缩影响。2008年以后的煤化工发展会造就新的煤炭需求，推动煤炭价格稳步上涨。（2）市场夸大了未来由煤炭企业承担的成本，忽视了煤炭企业在资源价格改革背景下转移成本的能力和空间。（3）资源价格改革必定引起对煤炭资源价值的重估，我们发现，即便是考虑成本增加的可能，如兰花科创（600123）、国阳新能（600348）、潞安环能（601699）以及西山煤电（000983）等主要上市公司，不仅具有较强的增长潜力（因此是相对“低”的动态市盈率），更有高于现有市值的重估价值，后者给我们提供了投资的价值底线也是投资的安全边际！这些主要上市公司正是我们强烈推荐买入的品种。

　　大盘气势如虹，煤炭略动纹丝，走势巨大落差可能孕育投资机会。煤炭股在2006年年中都有过一个程度不等的上涨，之后回调，并在低位持续徘徊，即便是经过近期连续较大幅度上涨，不少煤炭上市公司的股价，比如西山煤电（000983）、兖州煤业（600188）等并没有超过年中的高点。同期大盘则有40％以上的涨幅。煤炭股走势确乎另类！走势巨大落差可能孕育重大投资机会。

　　主要是成本增加的不确定性前景影响市场投资煤炭的积极性。统计表明，2006年前三个季度，机构减持煤炭股的行为非常明显。我们认为，主要原因可能有二，其一，市场认为煤炭需求增速放缓，煤炭产能释放过快，价格难再往日快速上涨风光，或者，价格由于成本的增加会继续上涨，但煤炭销售的毛利率却会有所下降。其二，行将继续推进的资源价格改革会加大煤炭生产成本，影响企业未来业绩增幅。但成本增加究竟几何，说法不一，且大相径庭，没有权威机构对此加以认定，它因此是悬在投资者头上的“达摩克利斯”之剑。

　　生产成本增加不至于让煤炭企业难以为继！今后渐续推进的资源价格改革确实会增加煤炭企业成本，说法不同，低的50元/吨，高的70-80元/吨。如果成本增加50元/吨，2007年除了兰花科创（600123）尚有盈利以外，其他主要煤炭上市公司几无利润！就此，一个简单的推论是，成本增加后煤炭企业生产安全但却难以为继，这一政策断不可能推行！如果今后煤炭企业生产成本增加较多，必将部分转嫁到下游，煤炭价格因此将呈现一个稳定上涨态势！

　　未来煤炭成本增加远低于50元/吨。未来煤炭企业成本增加主要包括（1）资源成本，（2）环境成本，（3）安全成本，（4）劳动力成本以及（5）可持续发展成本（??这一成本可能是山西特有的项目）。资源成本（包括资源税、资源补偿费以及矿业权价款）以及安全成本，主要煤炭上市公司再增加的空间已经不大，煤炭企业之前有环境方面的成本支出，估计增加小于10元/吨，可持续发展成本增加25元/吨（包括转产基金5元/吨和可持续发展基金20元/吨），劳动力成本会略有增加。如此，煤炭企业，尤其是山西煤炭上市公司的成本增加在30元/吨左右。我们预计，实际的增加还会更少！

　　煤炭成本增加中将有部分通过煤炭价格上涨方式转嫁，2007年煤炭销售的毛利率只会略有下降。资源价格改革不仅从供给方，也会从需求方着手。近期煤炭行业政策主要是“供给侧管理”，“填实”成本，抬高门槛，调控供给，客观上增加了煤炭企业的生产成本。“十一五”末资源使用消耗降低20％的目标是需求管理政策，预计今后会推出系统的可操作的政策。成本增加将强制小煤矿退出市场，煤炭生产的集中度不断提高，煤炭企业讨价还价能力会不断提高，煤炭成本增加将部分通过价格上涨得以转嫁。如果这些政策在2007年推出，煤炭销售毛利率将略有下降。不过，现在看来，这些政策推出遇到的阻力着实不小！

　　煤炭价格上涨在2008年将主要由于需求推动。2007年煤炭价格上涨主要还是成本推动。我们认为，2006年末以及今后还将持续强力推进资源整合“运动；煤炭行业被作为关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，今后将会采取措施确保这个行业健康发展；2008年前后“煤变油”的实现将增加煤化工潜在的煤炭需求，并打通资源价格之间已有的壁垒。2008年，供给增幅放缓，需求增幅保持稳定，价格空间打开，煤炭价格上涨由成本和需求双因素推动，但更多由于需求推动。煤炭销售的毛利率将因此获得提升并将在以后保持稳定增长。

　　资源价格改革给市场提供了重估资源价值的契机。资源价格改革使得煤炭资源从“无价”到“有价”，股权分置改革使得国有股得以流转，为资源价值从账面走到现实且“有价有市”提供了一个重要基础。改革也使得国内煤炭股的资源价值进而投资价值充分并且真实地表现出来。从重置价值（资源价值＋净资产价值）的角度看，西山煤电（00983）、国阳新能（600348）、大同煤业（601001）、潞安环能（601699）等煤炭上市公司的价值都被明显低估。煤炭股的重置价值是投资的值底线。

　　重视资源价值，增持煤炭行业。在重估资源价值之后，我们仍可以看到煤炭行业主要上市公司的增长潜力。对主要煤炭上市公司2007年的煤炭成本进行“填实”模拟，我们看到，兰花科创（600123）、国阳新能（600348）、潞安环能（601699）以及西山煤电（000983）等主要上市公司，无论横比国内还是国外其他同类上市公司，其投资价值都比较明显。放在整个股票市场上，煤炭板块依然可以预见的稳定增长，尤其在2008年以后的稳定增长，以及当下相对比较低的动态市盈率，都凸显了其相对的投资价值。

　　敬请关注海通证券随后将要推出的较为详尽的行业跟踪报告

(责任编辑：吴飞)