2006 年飙升的股市行情让几乎每个人兴奋,足以一扫五年多来的阴霾。站在又 一次即将辞旧迎新的时点,作为一个理性的投资人,我们认为有必要厘清一下市场 上升的动力。
从我们的分析数据可以清楚地看到,盈利增长、股改对价与估值回归——三大因素几乎均衡地构成了2006 年行情上升的动力。 从05 年末至06 年12 月1 日,上证指数上涨了81%、沪深300上涨了86%。
为了更好地找出实质推动股价上涨的因素,我们在分析大盘时剔除了本年IPO股票的影响,在此情况下,两市总市值增长了61.6%。由于股改后复牌第一天的股价表 现不计入指数,所以,股改对价并未完全反映到指数中。就我们的统计结果,市场 总体股改对价水平约在10 送3.12 股,即流通股东平均有31.2%的市值增加。为此, 2006 年流通股东的实际市值增长约为112%。
在推动市值增长的估值水平和企业盈利这两个因素中。2006 年,企业盈利增长 发挥了更为突出的作用,所有企业盈利总计增长了相当惊人的31.8%(2006 年预 测/2005 年实际数),而P/E 估值上升了22.6%,由18.40 倍升至22.56 倍。在流 三大因素均衡推动上升行情.通股东实际市值增长贡献中,盈利增长、股改对价、估值上升分别贡献了28.4%、 27.9%和20.2%,大致相当。
随着股改基本结束,对价红利将成为历 史,就目前的市场总体估值水平看,估值上升仍有一定的空间,但动力将有所下降, 尽管如此,我们对2007 依然充满信心,我们相信上市公司基本面的表现足以成为 市场进一步上升的支柱动力,与此同时,我们也深感研究任务将愈加艰巨——要获 得良好的回报或者超额受益需要我们在更高层次进行更深入、更加细致的分析与研 究。
审视经济基本面,我们认为,宏观经济的持续增长以及种种变革因素将构造创 造市场价值增量的核心成分,各种有助于创造价值的变革因素以及优秀企业进入我 们的重点关注范围。 均衡平稳地增长的宏观经济构成持续增长的基础 随着大型企业纷纷登陆A 股市场,中国股票市场与宏观经济的相关性在显著增 强,宏观经济表现将决定着股市走势的方向以及股票表现的格局。
对于宏观经济,我们依然维持前期的看法:将以更为均衡、平稳的方式增长, 各经济部门的关系向更为协调的方向发展。因此,我们预计将难以看到某个大类经 济部门以突飞猛进的发式发展,对应于股票市场,可能难现大面积以行业为特征的、 类似2003 年“五朵金花”式的突出行情,更可能是各行各业“百花齐放”式的行 情图景。作为国民经济中优质企业的代表性群体——上市公司必将充分收益于宏观 经济稳定增长的大背景。 变革因素创造更多价值 我们也注意到,中国依然是一个处于种种变革中的新兴市场经济体,在管理体 制、政策管理方式、市场规则建设等许多方面都存在着各种变革的可能或正在变革 之中。经验告诉我们,变革一定意味着某种价值的改变或释放,在这中间,我们更 为关注变革中的价值创造或收益者。已经作为国民经济主要参与者的上市公司必将 受到这种种变革的深刻影响。 变革中的价值创造与发现 一个均衡平稳的经济总量增长目标对我们过往的发展模式提出了更高的要求。 对2001~2005 年的宏观经济分析结果表明,过去5 年中投资规模、出口增长的既 有经济拉动模式逼近其极限的可能性正在加大;或者说要达到各因素的均衡增长、 实现一个准确适时的调控目标将面临越来越大的难度。
我们归纳的主要原因则包括以下三个方面:
来自于宏观数据的分析结果:固定资产投资及出口增速不在高涨,并有小幅下 滑的趋势;而消费在短期内能够成为增长新动力依然难以令人乐观。
经济增长的多变性日益增强,政府角色逐渐与复杂多变的环境不相协调:符合 现代企业的产权结构与法人治理结构尚未建立,产权改革仍待深化;自1998 年来各大集团的拆分与注入竞争的尝试已取得了阶段性成果,但无法成为继续 推动企业绩效改善的主要动力;繁杂的行业准入限制政策仍然制约着相关产业 发展的活跃,而市场化的行业引导、监管与法律建设则依然需继续加强。
已成为困扰增长与收益率改善的主要外生性硬约束短期内无法获得改善:持续 对美元升值的人民币;“人口红利”的逐渐消失;高企的能源价格与“商品牛 市”下的原材料成本压力;高能耗与环境的严重污染。 我们相信,基于上述三个方面的变革将对行业及相关上市公司各个方面产生极 为深远的影响,并将深刻改变我们对基本面的看法与估值判断。
总体而言,以公司个体作为划分变革类型的边界,我们将主要变革方向归于如 下的两大类型: ① 外部变革因素:即来自于如政府监管、行业立法、产业发展战略规划、 新会计准则实施等方面的变革因素; ② 内生变革因素:如公司治理结构改善、管理层股权激励、及全流通市场 推动大股东与流通股股东价值取向趋于一致等变革因素。 更具体而言,我们认为上述变革将主要表现在以下三个层次: (1)企业制度建设与治理结构改善; (2)产品技术、制造过程及模式演进; (3)配套法律法规建设。
旧有经济发展模式 逼近作用极限 以企业作为划分两 大变革类型的边界 变革与价值创造FINAL Dec-2006 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 6/24 我们使用下图以表示以上所陈述的各种变革及其层次: 图2、我们看好的行业及公司变革路径与主要理由 资料来源:联合证券研究所 外部变革因素——政府参与经济的角色调整 政府对参与经济的深度、广度与管理形式改革将在“十一五”期间继续深化, 我们认为这种角色的转变将构成未来外部因素变革的核心。具体而言,我们认为以 下三个领域正在发生的变化将对相关行业及上市公司产生深入而持久的影响:
完成国有企业产权改革,建立现代企业董事会制度;充分发挥资本市场在资金 筹措及外部监管方面的优势,通过大企业集团经营性资产的整体上市实现国有 资产的保值增值;
总体上减少对行业营运与产品业务发展的直接行政干预,加强在重大项目建设 上的主导地位,同时对部分将重点发展或优先发展产业给予政策及税收优惠。
调整产业政策与政策性行业限制进入法规,开放如医疗卫生产品采购等限制性 领域,构造一个更具活力与效率的市场。此外,新会计准则实施后也将对企业行为产生重大而深远的影响。政府参与经济的角色调整影响三大领域 国有资产整体上市:更多优质蓝筹企业将起航 基于制度经济学与管理学界关于“产权—行为—绩效”的系列研究结果,一个更为单纯的产权结构与完善的“委托—代理”关系将有助于企业绩效提升;而改革 国有企业产权关系、建立企业法人治理结构也始终是历届政府的主要政策取向。因 此,作为对上述改革的深化,我们认为国有控股上市公司的大股东资产实现整合上 市将是今后产权改革的主要方向。
我们相信,未来国有上市公司控股股东其他资产通过现有融资渠道实现整体上 市将构成国有资产改革的重要内容,类似于年初以来国防军工产业的资产整合将扩 散到更多的行业。通过资产的公众化,我们认为以下问题将可望得以消除,并进而提升相关上市公司的估值水平: (1)此前基于产品或工序环节的上市公司业务讲得到完善并具有更高的可观 测性,困扰企业的关联交易定价等问题得以解决; (2)董事会的成立将有效提高决策效率与决策的透明性; (3)置于外部监管下的公司营运可望获得效率的改善; (4)企业主要经营管理人员可望逐渐由政府干部或官员转向制造业经营人, 并以此降低如“内部人控制”等管理问题带来的风险。 (责任编辑:张雪琴) |