渤海投资 周延

　　2006年以来，监管体系和市场的微观结构的改善、非流通股股东的股改对价补偿以及中国宏观经济环境的积极变化，使得证券市场处于有利的结构性变化之中，我们坚信，A股市场格局正在发生根本性的深刻变革，未来很可能进入新一轮快速增长期。

　　趋势篇

　　目前为止，2006年中国A股市场沪市涨幅将近到90%，深市涨幅已经超过100%，两市合计市值突破7万亿，成为全世界涨幅最大的股票市场。在走势上形成牛市的基础上，中国证券市场的制度完善和整体格局也出现了根本性的转折。

　　股改圆满走近尾声

　　困扰中国证券市场多年的历史遗留问题，包括股权分置改革、上市公司清欠和证券业综合治理等深层次改革虽然都在2005年已破题，但这三项工作的重点突破和主要开展进程都在2006年，构成2006年证券监管部门工作的重中之重。这三项工作有一个共同的时间限期目标，就是要在2006年年底前基本完成股权分置改革、基本完成上市公司清欠目标、基本结束证券公司综合治理的特殊阶段。

　　截止10月31日，共有312家上市公司完成了清欠工作，50家上市公司部分完成清欠工作，合计清欠金额218.02亿元，占所需清偿资金总额的44.77%；有17家上市公司以股抵债或以资抵债方案已获股东大会通过，进入清欠程序，金额合计17.87亿元；尚有100家公司仍存在资金占用问题，占用余额高达268.92亿元。

　　2007年行情展望

　　历史高点近在咫尺。周二A股市场继续强势上涨，沪深两市成交额合计840亿元，超越2002年“6.24”行情创下的817亿元，创历史新高，上海综指盘中冲高2195.53点，距离2001年所创造的历史高点2245点近在咫尺；深证成指盘中冲高6005.53点，离1997年5月创下的历史高点也不遥远。在见证历史高点的同时，我们需要更冷静地认识A股市场，从而一方面不至于盲目乐观，另一方面也不至于用“后视镜开车”而换上恐高症。

　　我们认为目前的A股市场依然处于大发展进程的初级阶段，目前的市场同上一次创造历史高点时的市场已经不能同日而语。我们依然对A股市场保持理性的乐观，中国股市正处于黄金发展时代的初期，路还很长。主要原因在于以下几个方面：

　　第一，国力的增长。2006年中国GDP规模比2001年增长了84％，比1997年增长了155％。中国的和平崛起为世界注目，GDP规模世界第四。股市是经济的晴雨表，但是，中国证券化率依然偏低，仅有35％左右，依然远低于发达国家100％以上的水平。可以期待中国国力增强给股市牛市带来的强大爆发力。

　　第二，汇率问题。1997年至2002年初，东南亚金融危机之后，国际社会对人民币看法以贬值为主。而目前，中国正处于人民币升值的大时代中，中国正在重演日本以及亚洲其他地区货币升值期间钱潮涌动的那一幕，本币升值所带领的流动性泛滥，推动了资产价格的提升。

　　第三，制度性的伟大变革。股改之后，原来相互博弈的上市公司管理层、国有大股东和中小流通股东等各方利益主体，现在利益趋于一致，开始有了提高市值的共同目标。原来大股东从上市公司掏钱，现在转向向上市公司注入优质资产、整体上市。另外，市值考核和股权激励能直接促进管理层更加上市公司业绩的提升。

　　第四，投资主体结构、投资理念的巨大变化。2002年之前A股市场是散户主导市场、庄股的牛市。而目前价值投资、机构投资者主导的格局已经趋于成熟。

　　第五，具有行业、经济代表性的上市公司增多，大盘蓝筹股获得市场创新溢价。大盘蓝筹股多是各个行业的龙头企业，容易享受较GDP更快的增长。超级大盘蓝筹股的上市，使得中国A股市场的深度和广度有大大增强。在当前机构投资者主导行情、市场资金充裕，投资热点多的背景下，个股流动性就成为投资者的重要投资指标，大盘蓝筹股具有良好的流动性，有利于大额资金随时进出，因此，场内外资金将进一步向大盘蓝筹股倾斜。

　　第六，上市公司盈利能力的提升，使得目前沪深两市动态市盈率水平依然处于历史低位。股改后，大股东和管理层提升股权价值的驱动力充足，在经营调控与业绩释放方面具有绝对控制力，上市公司更乐于获得阳光利润，而减少以往的隐藏利润行为。

　　第七、股指期货将有利于机构投资者控制风险。指数期货的相关制度虽然还没有正式颁布，但也已经取了实质性的进展。9月8日，中国金融期货交易经国务院同意和证监会的批准，由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起，在上海挂牌成立。10月23日，中国金融期货交易所发布了包括《沪深300指数期货合约》、《交易细则》、《结算细则》和《风险控制管理办法》在内的四份征求意见稿，公开征求社会意见，使股指期货的内容框架已经基本清晰。股指期货未来的稳步推进能够为机构投资者提供他控制投资风险的金融工具。

　　考虑到2007年大的市场环境，我们认为2007年的证券投资可能给投资者带来超过其未来五年或更长年限的平均收益，但这种收益会大大低于今年60%以上的收益。投资者可采取更积极进取的投资策略，配置更多的资金在股票和股票型基金上。同时投资者应注意到股票的“二八”现象会更加明显，随着股指期货的推出，明年的大盘蓝筹股依然是舞台的主角。因此股票的配置中大盘蓝筹股应有较大的比重。没有业绩支撑的股票和绩差股将受到资金的冷落，股价缺乏上升动力，投资其有较大风险。投资股票是投资未来，因此有实质性资产注入的股票、整体上市的股票同样值得关注，投资上述公司可能有超额收益。投资要投有“确定性”的公司，有“确定性”的公司比“不确定性”的公司会享有更高的溢价。值得注意的是，中国股市的整体估值和其他新兴市场相比并不显得特别便宜，进行全球视野下的估值比较可以有效降低投资风险。

　　行业篇

　　在人民币升值的推动下06年证券市场的牛市启动中造就出了一批翻倍的黑马，市场平均市盈率由15左右已经提升到目前的26的市盈率水平。那么在市场估值水平趋于合理的情况下，我们认为，07年能够继续推动牛市上涨的真正动力来源于上市公司的业绩超预期增长动力，我们认为股权激励、大股东资产注入以及券商概念股，在坐享07年牛市过程当中，业绩有望出现超预期增长。

　　股权激励：宝剑赠英雄，千里马遇伯乐

　　从市场表现来看，股权激励属于“宝剑赠英雄”--公司经营得好，管理层等人员自然可以得到认可和奖励，而其市场表现往往超出预期。由于股权激励在激励计划中明确规定了对业绩增长率、净资产收益率等财务指标的考核要求。为了实现自身财务的增长，股权激励计划的激励对象自然会想法让上市公司的业绩表现达到设定的目标。大致来看，业绩的提升至少有以下三种途径：其一，在股权激励机制的刺激下，管理层及核心团队的积极性被充分调动起来，不断提高产品的市场占有率，使公司获得高速的发展。其二，由于控股股东的主要管理人员也被纳入了激励对象，因此上市公司很容易得到支持，一旦控股股东注入优质资产，就能极大地提升公司的估值水平。其三，实施股权激励机制前隐藏利润，而在实施之后再将利润转移回来。无疑，这三种方式都将以激励的形式明确市场对公司的预期，其股价走强也就在情理之中。从目前市场的反映来看，投资者对上市公司实施股权激励机制持相当积极的态度。例如，金发科技、鹏博士、万科A、格力电器、美的电器、中兴通讯、招商银行等实施股权激励的个股都很明显的受到了资金的认可，这宣示着股权激励正在资本市场上的惊人魅力已经初露峥嵘。从各行业情况看，准备施行股权激励的公司其股价表现也要好于所在行业的平均水平，因此，股权激励是我们在下半年需要重点关注的市场热点之一。

　　整体上实、资产注入：外延式业绩增长推动牛市再上台阶

　　整体上市之所以将成为一股持续的浪潮，是因为整体上市已经同时具备了自上而下和自下而上的动机。对于管理部门来说，推动整体上市才能真正解决母子公司体制问题。对于大股东而言，其利益驱动机制的变化将促进上市公司独立性的还原，但同时也割断了其原来的利益获取途径，因此大股东必须寻找新的利益途径，而整体上市将是一条最优途径；同时，新准则对关联方披露的新要求，也将使许多企业面临一个艰难的选择：披露所有可能涉及商业机密的关联交易或者整合关联方，进行整体上市。因为很显然整体上市、资产注入的方式是能够给上市公司带来了“质”的飞跃，尤其是整体上市、资产注入更是给上市公司注入了新鲜的血液，使得上市公司通常会出现预料之外的业绩惊喜。自股改以来，共有214家公司涉及到资产注入，其中发生土地注入的有36家，通过股权收购注入优质资产的超过100家。预计未来将有半数、市值达1--2万亿的上市公司接纳同等规模的资产注入，那么按10%--20%的收购定价折扣计算，涉及1--2万亿规模的资产收购产生的潜在收益可望达到2000亿左右，中小股东可望分享其中50%的收益。此外，国企资产注入上市公司更被是市场看好。国有企业手中握有相当多的优质资产，国资委明确鼓励整体上市和资产注入，更强化了市场的预期。从06年前三季报公布的情况看，相当多公司业绩的提升都来自新的资产注入，而这种局面有望随着股改等制度的不断完善，在07年市场发展中得到进一步全面展现。无可厚非，资产重组下的资产注入带来的业绩惊喜。

　　一般而言，集团公司实力强大，拥有优质资产，上市公司业务与集团公司之间存在同业竞争或处于集团产业链中的重要环节，且集团公司持股比例较高，整体上市就越有利，动力就越强。我们建议关注已经有旗舰上市公司概念的企业。证监会新近颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》强调上市公司的独立性，要求发行人资产完整，在人员、财务、机构、业务上独立。办法虽未禁止分拆上市，但其鼓励整体上市的意图则是十分明显的。2004年以来，中电国际、中海集运、中国网通等大型企业先后在境外上市，中国移动、中国电信、武钢、宝钢、鞍钢等一批大型公司基本实现了主营业务资产整体上市。对于旗下已经有旗舰上市公司概念的上市公司例如长电、中国石化等大型集团，通过主体优质资产的置入来实现整体上市的可能性较高。

　　券商概念股：07年更欲将大展“红”图

　　政策利好累积效应凝聚的众多市场人气将推动07年券商概念股再创辉煌。自06年初以来，A股市场牛气哄哄，股指与成交量迭创新高，证券公司无疑是大赢家。成交的活跃使经纪业务收入大增。而展望07年，再融资、IPO的开闸将为券商带来不菲的投行业务利润，而创设权证、融资融券以及其它金融衍生品新业务将成为新的利润增长点。此外，据有关人士了解，由于行情的火爆，大部分券商自营业务收入颇丰，有些在06年一季度就实现了全年盈利计划。而2006年仅仅是证券市场的转折时期，未来两三年证券公司业绩大幅增长仍可预期。正是借助这波行情,不少券商纷纷"脱困",更多的券商则提出了上市的计划。其中, 9月,延边公路发布公告,称广发证券将以资产注入的形式借壳上市。在经历了艰难的转折期后，券商概念股即将迎来一个辉煌的崭新的时代。进入06年11月，距管理层发布的《证券公司风险控制指标管理办法》正式实施才数天，国金证券、海通证券、东北证券、西南证券等4家券商便证实，分别与S成建投、都市股份和S锦六陆定、ST长运定下“终身”，这使得目前A股市场上的券商概念股一下子增加至7家。一家券商研究员透露“未来几年，中国证券行业将经历大的并购整合，最终会产生20家左右质地优良的券商，形成各自的特色，而券商上市将是一大热点。对于大多数券商来说，在IPO和借壳上市两条道路中，受限于上市需要实现连续3年盈利要求，借壳显然更加容易操作。因此，07年将是券商概念股大展宏图的好时机。

　　策略篇

　　2006年A股市场的走势很好地诠释了结构性变革所带来的影响，从指标股的一只独秀到二线蓝筹甚至是超跌股的满盘皆红，反映了机构投资者领衔，私募、游资跟风的资本流动的全过程。尤其是在美股、港股受各种利空消息打压而全线疲弱的情况下，A股能够独善其身，就已经证明中国股市与众不同的强劲增长潜力！尽管目前市场仍然处于普涨阶段，但随着行情向纵深发展，一些估值接近平衡或估值偏高的个股将失去分享A股市场快速增长的机会，而只有一少部分投资主题会贯穿行情始终。

　　A股市场的一个显著变化就是近一阶段以来IPO以及融资的上市公司不断增多，中国证监会最新统计数据显示，10月证券市场筹资达1758.16亿元，创下单月筹资额新高，接近去年全年证券市场的筹资总额。其中6家公司通过A股首发筹资421.50亿元，7家公司通过增发再筹资52.39亿元，首发筹资额创下了月度筹资额新高。按照以往惯例，市场肯定会相当排斥这种一味圈钱的行为，但是大盘的走势却恰恰相反，沪指一路闯关，不断创出新高，而深证成指也在昨日创出9年以来的新高，10月证券市场总成交金额为6643.81亿元，比去年同期增加222.33%。尤其是一些新上市的品种如中国国航、北辰实业等个股的走势还相当强劲，这表明随着证券市场融资额的增加，新增资金也在源源不断地进入股市，可以说，证券市场的资金链已经步入了良性循环，大环境正在发生根本性变革。而且，根据2005年末的统计数据，国内居民储蓄存款1.9万亿美元，若包括企业存款在内，存款总额达4.3万亿美元，再加了QFII、社保、基金、保险公司、企业年金等阳光资金，未来相当长一段时间内的资金供给还是相当充裕的。

　　最近不断有研究报告用占GDP比率的多少来描述A股市场的市值，其实，在发达国家，股票总市值占GDP的比率常被用来作为衡量一国资本市场的发展程度和深度的指标，以美国为例，2000年以来的7年时间内，股票总市值占GDP的比率最少的一年也在35%以上，平均占比则在42%以上。中国目前的A股总市值占GDP的比率约为2005年GDP的26%左右，最新的乐观的预计是明年A股总市值占GDP比率将达到三成，而这一比率与许多经济发展处于类似阶段的发展中国家相比仍然偏低。这也就意味着，过去A股市场的发展一直落后于经济增长，而今后可能会因为要修正这一落后指标而产生新的投资机会。未来一段时间内，A股市场股票市值的扩张将主要来自于海外上市蓝筹股回归、企业整体上市、民营企业IPO提速、上市公司盈利增长与价值重估等方面，而正是受到市值扩张的影响，近期大盘股、二线蓝筹股等不断活跃，这些品种也将成为未来领涨股市的核心推动力。如果说今年A股市场中最重要的推动力来自于股权分置改革，那么明年市场的推动力则将来自于一批具有强劲盈利增长潜力的蓝筹股。

　　牛市的经验是，最初阶段是企业复苏或景气带来的强劲盈利增长，经过系统性因素的触发，得到市场认可，阶段内盈利的增长推动第一波行情的启动；在估值扭曲得到纠正之后，更重要的是盈利能够增长多久而不是多少，也就是说企业盈利增长能否持续到07、08年或更久之后，而不是07年增长10%还是20%，这决定是否能有第二波行情。目前来看，A股上市公司的盈利增长的持续性要好于预期，一方面是新上市大盘股对A股上市公司的结构性与盈利平稳性的贡献，二是国内固定资产投资增速超出预期，今年到目前为止30%的增速显然为上市公司业绩的增长奠定了坚实的根基。根据以上的历史经验，我们完全可以乐观地认为，A股市场正在大踏步地迎接牛市，股权分置改革的完成、会计制度与国际接轨、监管制度日趋严格、股指期货的推出以及机构投资者比例不断上升，无一不在为股市的稳步上扬提供强大的支持。而且，从近阶段沪综指迫不及待连创新高的走势分析，普遍期待中的2007年大行情极有可能因石化、钢铁、金融等核心领域上市公司的业绩的超预期增长、大市值绩优蓝筹陆续实现IPO而提前展开。

　　股权分置改革的成功，使得A股市场的制度基础发生了根本性转变，全流通以及股权激励使流通股股东、非流通股股东以及管理层等各相关利益主体的利益趋于一致，我国证券市场正处于一个重要的历史转折点，证券市场的基本功能——定价和资产配置逐渐恢复，价值投资理念在目前的市场格局中取得了空前的成功，而且伴随A股市场的进一步成熟，以及机构投资者队伍的不断完善和壮大，这一理念将会逐渐深化和发展，对于中小投资者而言，如何运用价值投资的理念，在结构性调整的市场格局中即赚得指数又赚钱才是当务之急。

(责任编辑：张雪琴)