雄关漫道真如铁－2007年宏观经济及证券市场展望

　　中信基金管理有限公司

　　经历过2006年超过80%的大幅度上涨，我们认为2007年的证券市场在宏观经济继续维持高速稳定增长、人民币持续小幅稳定升值继续维持流动性过溢并将继续深化资产重估、后股改时代市场制度环境的改善将逐步体现效果的大背景下，证券市场的深度和广度将进一步发展，股票投资仍将成为投资者的首选对象，并有望取得良好收益。

　　第一部分 2007年证券市场发展背景

　　背景之一、宏观经济仍将维持稳定高速增长

　　经过近30年的市场化体制改革，我国经济的内生增长动力和效率得到有效提高，在宏观调控的大背景下，我们预计，2006年GDP增长可望达到10.6%左右，2007年经济增长仍将维持稳定高速增长， 在投资增速回落的情况下，GDP增长步伐可能略微放缓至10%左右，但仍维持在较高增长区间。

　　（一）、固定资产投资增长受调控影响将略有回落，但仍将维持较高增长水平。

　　经济增长三大引擎之一---固定资产投资，尤其是产能过剩行业的新增项目投资，受宏观调控和降低单位增加值能耗的影响，将可能持续今年下半年以来的回落趋势，但在人民币持续升值和利率维持较低水平的大环境下，企业利润保持较高水平，今年以来直接融资规模的大幅度增长，商业银行因股改上市，实收资本大为提高，而存在较强的增加贷款投放以增加盈利的内在动力，而新农村建设、铁路和轨道交通建设以及中西部地区的基础设施建设仍将保持较高速度增长，诸多因素将促使固定资产投资难以大幅回落，即使通过行政调控能够暂时压制投资，但随着时间延续，投资增速仍将会回升到较高水平，我们预计2007年全社会固定资产投资有望保持25%左右的增长，但增长率可能呈现前低后高格局。

　　（二）出口增长受美国经济回落及人民币升值影响不确定性增加，增速可能平稳回落，但出口结构将进一步优化，顺差规模仍将维持。

　　2007年的世界经济增长可能高位回落，美国经济尤其是房地产业的回落可能一定程度上影响到我国出口，而人民币相对美元、欧元及其他货币不同程度的升值或贬值，以及我国产品竞争能力的提高，我国出口的地区结构可能发生变化，将从美国逐步转移至欧元区，出口规模的增长可能略微回落至20%左右。

　　同时在我国政府抑制高能耗、高污染和资源品的出口的政策影响下，以来料加工为主的轻工业受到的冲击可能相对较大，而以附加值相对较高的机械设备、电子设备等行业的出口将进一步增长，出口产品结构会进一步优化。而国内产业结构升级带来的进口替代将使进出口顺差继续维持在千亿美圆以上。

　　（三）国内消费增速可能加快，成为经济增长新亮点

　　随着“构建和谐社会”成为社会发展的核心战略和财政收入的大幅度增长，政府逐步在医疗、养老、教育等社会保障领域加大投入，这将逐步改善居民的预期、释放被挤占的消费能力，扩大即期消费，特别是农业税的免除和农村医疗的覆盖，会有效增加农村地区即期消费动力。

　　我们乐观预期2007年社会商品零售总额可能维持目前增长加速的态势，全年增速将达到14--15%。

　　背景之二、人民币持续稳定升值，将使国内流动性过溢的局面继续维持，进一步促进资产重估

　　我们认为人民币小幅、稳定、持续升值的趋势在2007年仍不会有大的变化。其结果就是境外资金仍将以各种方式流入境内，市场流动性过溢仍将保持，从而进一步促进资产重估。在充足的流动性支撑下，以房地产和股票为代表的资产仍将吸引资金进一步流入。

　　背景之三、后股改时代的证券市场制度建设进一步完善，为资本市场的健康发展奠定了制度环境。

　　2007年的市场制度环境在股权分置改革即将完成之时已经发生了革命性的变革，制度环境从来没有象现在这样有利于市场的发展。

　　² 股权分置改革从微观利益机制上重新塑造了上市公司的股东利益文化。进入2007年，股改将全面完成，其积极影响会进一步体现到公司业绩提升、优质资产注入和股价上升上来。股权激励制度的出台将激发上市公司管理层提高公司业绩水平。非流通股的上市将因微观个体的差异而体现巨大差异，从而加剧股价结构变化。

　　² 机构投资者的发展壮大大大改善了市场投资主体结构，并有效降低市场的波动幅度。公募基金的快速发展，商业保险资金的直接入市，社保基金扩大投资规模和QFII额度的增加，将使市场主体投资理念较快成熟，并将降低市场的过度波动。

　　² 市场机制的革新和金融产品的多样化将提高市场效率和有利于投资者有效地控制风险。这些创新包括股指/股票期货、权证、融资融券和IPO程序的改进。

　　² 会计制度和税收制度改革，会增加市场透明性，逐步降低市场的风险溢价，最终提升市场的估值水平。

　　随着金融创新的不断发展，证券市场的广度和深度将进一步发展，市场的复杂性也将增加，机构化趋势将增强。

　　第二部分 证券市场收益预期及投资思路

　　（一）、2007年的股票市场预期：以11月底指数计算，股票投资仍可获得30%左右的收益，乐观预计可达50%

　　市场从2005年底以来，指数已经上涨了约1倍，这既有上证综指的上涨有指数编制方法的原因，但主要是因为上市公司业绩的大幅度提升，市场估值上升水平并没有指数上涨幅度表现的那么强烈。

　　以可比性较强的中标300指数看，由于上市公司业绩的大幅度提升，虽然指数创了历史新高，但是按照06年预测业绩计算的动态PE仅为18倍左右（截止11月底 ，相当于04年底900点的水平（当时上证综指在1400点附近）， 从估值角度看，仍处相对合理区域（中轨偏低位置，见图6）

　　如前述，2007年我国经济保持高速稳定增长，上市公司业绩也将保持较高增长速度，据统计07年上市公司利润仍将保持20％--30%的高增长，我们认为，以中国实体经济的高增长和上市公司利润的较高增长，成分股指数20倍左右的市盈率应该是比较合理的，因此我们预计2007年股票投资取得30%以上的收益率仍是可以预期的（以2006年11月底的中标300指数计算）。如果考虑到市场流动性充裕， 估值水平如进一步放宽到25倍，则乐观预计2007年股票投资年度收益率可望达到约50%。

　　当然，随着股指的不断走高，实际上投资风险是在逐步积累的，我们认为2007年的证券的波动幅度可能加大。我们预期，股指期货的推出、大型国企的连续上市、利率的可能变化以及国内市场与国际市场的同步性在增加，这些因素都可能加剧市场的波动，作为投资管理人我们将密切跟踪。

　　（二）、2007年股票投资三条主线

　　随着市场的不断发展，市场投资主体的多样化趋势在增强，不同的资金性质对投资的风险和收益有不同的追求，因而2007年的股票投资将呈现多元化格局。基于我们对实体经济和市场发展的理解， 我们的投资研究将围绕以下三条主线展开：

　　² 消费及服务升级

　　我国当前的经济发展水平和人口结构有利于消费升级。社会主义新农村建设和构建和谐社会，将增加国民的收入水平和社会保障水平，创造有利于消费的环境。

　　中国城市化进程遵循一线城市—二线城市—三线城市—城镇的路径，呈波浪式扩张。一线城市形成的消费浪潮逐步扩展到二、三线城市和广大城镇，从而形成长期、规律可复制、逐步提高的消费升级浪潮，这一过程可能长达数十年。

　　该投资主题涉及房地产、金融（这两个行业同时受益于消费升级和人民币升值）、高端品牌消费品、有终端优势的连锁零售及休闲旅游业、交通运输业、汽车制造和电信传媒等行业。

　　² 产业转移和结构升级

　　近30年来，由于中国劳动力成本优势明显，生产力要素不断优化，制造业向中国转移的趋势愈发明显，由劳动力密集型到资金密集型和技术密集型，中国已经逐渐成为世界的主要加工厂和中档技术的研发中心（个别领域已经成为高档技术的研发中心）。这种产业转移的结果就是在中国形成一批具备世界范围内有竞争优势的行业。

　　在人民币升值过程中，我国原有生产要素优势在逐渐减弱，为保持出口竞争能力，企业必然加大研发和技术、管理投入，提升产业结构,企业利润仍将保持稳定增长，增长的质量有所提高。

　　该投资主题涉及工程机械、船舶制造、装备制造、轨道交通和信息技术等行业。

　　² 周期性行业的复苏和价值投资

　　大宗原材料通常被视为周期性行业，并给予较低估值。但是对于中国而言，这些周期性行业身处高速发展的经济体以及产业转移和产业升级的大背景中，巨大的消费升级和城市化进程对这些行业提出持续增长的需求，另外由于产业转移造就了出口持续增长（近年出口增长的主要贡献者就是机械、电子、化工和钢铁）。所以，我们认为对于非全球定价的大宗原材料行业，应该可以给予略高于全球同行业平均水平的估值。

　　该投资主题涉及行业包括公用事业、金属和非金属、化工原材料等行业。

　　（三）、债券市场波动幅度增加，全年预期收益为3--6%，但波动幅度可能增加。

　　2007年上半年随着商业银行放贷积极性恢复，贷款可能出现比较快速的释放，央行作为应对应会提高准备金率或者提高存贷款利率以抑制放贷冲动。债券市场资金面收紧下收益率可能有所提高。

　　另外，目前外汇占款和基础货币对冲的直接关系无法消除。预计央行公开市场操作将有所增加，债券市场收益率波动幅度增大。

　　同时，物价水平2007年仍有望保持低位。按照目前的水平计算，2007年物价指数在1%左右，如果考虑到资金充沛的影响，全年仍不会超过1.5%。这意味着债券市场的收益率基础仍然比较牢固。

　　但由于汇率、流动性过溢以及宏观调控的权衡，央行存在在适当时机提高利率的可能，可能对债市形成短期冲击。

　　由于债券市场新品种的增加，特别是短期融资券的不断滚动发行，预计债券市场全年收益率在2-3.5%左右，波段操作机会得当可增加0.5-1%的获利机会，品种选择得当可增加1%-1.5%的获利机会。整体而言，操作得当下，纯债券基金投资获利的预期水平在3.5-6%之间。如不采取积极操作，持有到期的收益率水平在2.8-3.5%之间。

(责任编辑：张雪琴)