国际直接投资热潮中的并购牛市

　　2005年和2006年全世界企业并购市场都极为繁荣，联合国贸发会议《2006年世界投资报告》称2005年FDI增长的驱动因素是跨国并购，反映了跨国公司在企业利润增加和股票市场复苏之后所作的战略选择。2006年，根据英国Dealogic调查公司统计，1—9月全球企业并购金额超过1.1万亿美元，同比增长54%，其中跨国并购占全部并购活动的34%，是有史以来跨国并购交易最忙碌的9个月。而汤姆逊金融集团统计金额更高，今年前3季度全球并购总额超过2.5万亿美元，同比增长32%。其中，有买方财务支持的并购额达到了创纪录的4619亿美元，占全球收购兼并总量的18%，比去年同期创造的2298亿美元的纪录翻了一倍还多。

　　就行业分布而言，金融业是今年前3个季度并购最活跃的行业，并购总额4243亿美元，同比增长24%；能源行业次之，并购总额从2005年同期的3283亿美元增至今年的4021亿美元；原料行业并购位居第三，同比增长105%。

　　就地域分布而言，企业并购热潮遍及美、欧和新兴市场。前3个季度，已公布的针对美国公司的收购总额增长26.2%，由2005年同期的7931亿美元一跃而过1万亿美元。其中电信、原料行业交易额增幅都超过了一倍。在欧洲，前3季度已公布的并购总金额近1万亿美元，比2005年全年的8713亿美元还多15%。

　　日本以外的亚太地区已公布的收购兼并活动前3季度为1814亿美元，同比增长29.8%；交易量由去年的4863笔增至今年的5011笔。在亚洲各国中，印度的交易额最高，共887起并购交易，交易额303亿美元；中国内地其次，为280亿美元，1304笔交易；中国香港以248亿美元、550笔交易位列第三。

　　与2005年同期的增长趋势相反，日本的收购兼并下降了35.3%，由1262亿美元减少至818亿美元。尽管交易额减少了，但是交易笔数与去年同期基本持平。

　　企业并购浪潮汹涌澎湃，除了廉价资金的推动之外，也离不开投资银行等并购顾问机构推波助澜。汤姆逊金融集团采用弗里曼公司的方法测算结果显示，今年前3季度并购财务顾问机构收费218亿美元，比去年同期的182亿美元增长19.9%，在美国为95亿美元（去年同期为75亿美元）。其中，高盛位居第一，为14亿美元；摩根士丹利12亿美元，摩根大通9.2亿美元。中介机构为了追逐丰厚收益而推动并购业务发展，并购业务的丰厚收益又反过来进一步增强了他们游说的能量。

　　私人股本基金的兴起

　　在这一轮并购大潮中，财力雄厚的企业以及拥有巨额资金需要投资的私人股本基金扮演了主角，特别是私人股本基金兴起，成为这一轮企业并购大潮最突出的特征。私人股本基金多数属于封闭型基金，可以划分为创业基金和并购／夹层基金两类，其投资者原来多数属于富裕个人／家族，20世纪90年代以来，共同基金等其他机构投资者越来越多地参与私人股本基金，如凯雷投资集团的第一个欧洲基金股东中就包括法国里昂信贷银行、世界银行养老基金、美国国际集团的全球投资基金等重量级机构投资者。这里所谓“私人股本”，一方面指其依靠私募融资，另一方面指其交易对象是未上市的证券和企业股权。

　　传统的私人股本基金多数属于创业基金，集中于投资新创企业。但从20世纪80年代开始，私人股本基金出现向企业后期发展阶段集中的趋势，到80年代中期，扩展融资、杠杆购并、兼并之类业务交易数和所吸引的投资额占总数比重已经超过了60%。近几年，并购／夹层基金数目虽然少于创业基金，但其筹资额远远超过创业基金，2003—2005年，无论是在美国还是在欧洲，并购／夹层基金筹资额始终相当于创业基金筹资额的3倍左右。联合国贸发会议报告显示，去年跨国并购中19%有私人股本基金和对冲基金涉足。私人股本基金、对冲基金主持和参与的巨型企业并购案正日益增多，典型案例有黑石财团以176亿美元收购飞思卡尔、KKR和Bain Capital领衔的财团以34亿欧元（约合43亿美元）收购飞利浦芯片部门、以KKR为首的杠杆收购集团欲以逾110亿美元的价格竞购澳大利亚零售商Coles Myer Ltd.等等。

　　截至2006年10月末，纪录在案的前20大收购交易中有15笔是在过去18个月内宣布达成的，而在今年以来达成的所有大型并购交易中，由私人资本运营公司主导的占17%。在涉及多家私人股本基金的所谓“俱乐部”并购交易日益盛行的趋势下，几乎所有大型上市公司都成了潜在的收购目标。大型私人资本运营公司资金实力愈加雄厚，使之开始觊觎那些市值超过500亿美元的收购目标，五金业巨头家得宝、电脑制造商戴尔公司、半导体制造商德州仪器公司、法国威望迪、英国电信公司、食品业巨头联合利华公司均被列入投资策略师编制的潜在收购目标企业清单。

　　为满足投资热潮（特别是越来越多的交易通过现金而不是换股完成）的资本需求，私人股本基金规模日益庞大。2005年3月，凯雷投资集团完成合计100.5亿美元的筹资，是截至当时美国基金公司筹集的有史以来最大一笔基金。随后，黑石基金向投资者成功募资156亿美元，打破纪录，其他几家私人资本巨头也陆续筹建规模超150亿美元的基金。2006年10月末，黑石基金又决定将全球最大一只私人股本基金的规模扩充至200亿美元。由于在企业清偿顺序中债权人优先于股东，收购方如果让自己投资组合中的企业背上额外债务，就可以吸取巨额派息分红，私人股本基金在并购交易中通常采用较高的杠杆比率，他们实际能够发动的资金远远超过上述资本金数额。如凯雷投资集团利用2005年筹集的100亿美元资本金能一次拆借约450亿美元，超过耐克公司、福特汽车两大公司市值之和。正因为如此，2005年美国并购／夹层基金全年筹资额为862亿美元，但截至10月份就向新的并购交易注入了2020亿美元，比2004年总额超出50%。

　　成亦萧何，败亦萧何？

　　尽管私人股本基金对催生本轮企业并购大潮功不可没，但其资本营运方式决定了其声誉相当糟糕。私人股本基金的投资方式通常是“收购／参股目标公司——重组企业改善账面效益——出售／上市”。一般的企业并购理论认为，企业并购的收益通常来自以下方面：（1）撤换不称职的管理者或裁撤员工以减少成本支出；（2）经营协同效应，即通过横向并购取得规模经济效益，通过纵向一体化以避免联系费用、各种形式的讨价还价和机会主义行为；（3）财务协同效应，即在效率无提高情况下通过税法条款、会计处理惯例和证券交易规定等取得税收等纯粹的财务收益，多数适用于国内并购，在跨国并购中罕见；（4）战略性重组；（5）利用被收购公司的价值低估机会。其中，经营协同效应和战略性重组将直接带来企业效率的提高，增加社会财富。由于私人股本基金并非实质经济部门的公司，所以他们的并购收益通常不可能来自经营协同效应和战略性重组，而主要来自裁撤企业员工、财务协同效应和利用被收购公司的价值低估机会；在他们的跨国并购行为中，裁撤企业员工和利用被收购公司价值低估机会的收益更为突出。联合国贸发会议报告指出，私人股本持有投资资产的时间为五六年，远远不及企业买家的投资期，常常被指责为榨取被收购公司的利润后就将其转手。正因为如此，从凯雷并购徐工受阻，到孤星集团——韩国外换银行案在韩国掀起轩然大波，世界各国政府和社会对私人股本基金的抵触情绪正日趋高涨。

　　私人股本基金惯用的杠杆并购手法正在泛滥到可能危及企业信用质量的地步。杠杆并购对并购基金、投资银行和债券投资者颇有吸引力而被美国某并购基金负责人描述为私人股本行业的“可卡因”，因为企业清偿顺序中债权人优先于股东的规定允许私人股本集团给自己支付巨额股息，从而实际上消除了他们的投资风险；这类交易还给投资银行提供了一个利润丰厚的收费来源，为债券投资者提供了高收益率债券来源。2006年8月，标准普尔发布名为《股息资本重组游戏：信贷风险对“快钱”的诱惑》的报告，指出过去3年杠杆并购案剧增，仅2006年1—8月就有63起杠杆资本重组案例，涉及资金达250亿美元。然而，杠杆资本重组交易急剧增多，已开始损害企业的信用质量，并可能导致违约率上升。如福特汽车以150亿美元价格将赫兹汽车租赁集团卖给了以Clayton Dubilier & Rice为首的3家私人股本集团组成的收购财团，新东家在收购该业务之后短短2006年6个月内就给自己派发了10亿美元股息，削弱了该公司的财务状况。该报告指出，在已进行杠杆资本重组的样本公司中，违约率高达6%。相比之下，在截至6月的年度里，美国杠杆贷款市场的违约率仅为1.53%，而此前12个月的违约率还略低于1%。

　　企业并购市场当前的繁荣正在埋藏可能触发未来萧条的隐忧，世界经济和直接投资基本面的变动也不容人过度乐观。2004—2005年，全球外国直接投资流入量连续两年大幅增长。按照联合国贸发会议《2006年世界投资报告》的数字，2005年全球外国直接投资流入量达9160亿美元，比2004年提高了29%。投资是受对市场前景预期驱动的，2005年世界直接投资如此高增长，原因在于当时世界经济增长预期乐观，事实上今年美国经济增长业绩仍然不错，欧盟和日本经济增长情况明显改善，中国还是维持高增长，特别突出的是企业利润高增长。此外，当时国际金融市场利率水平还不是很高，对外投资的资金成本较低。但目前世界经济正趋向降温，投资收益预期恶化；加之全球性加息风潮已经掀起，特别是日本结束了零利率政策，导致投资资金成本上升；许多国家外资的某些负面作用比较突出，与东道国政府、社会的矛盾有所上升，未来国际直接投资多半会趋向下降，即使由于此前投资项目的后续投资要陆续进入而导致投资流量不下降，至少也不会像以前那样大幅度增长了。

　　（作者供职于商务部国际贸易经济合作研究所）

(责任编辑：丁潇)