海翔药业：上市定位预测

　　海翔药业2160万股将于明日上市交易，证券简称海翔药业，证券代码为002099。

　　一、公司基本分析

　　公司为典型的原料药生产企业，主要产品涉及抗感染类药物、心血管类药物、降糖类药物及兽用药物等细分市场。青克林霉素系列产品的产量居国内第1，年出口量约占全国出口总量额70%；甲砜霉素、氟苯尼考的国内产量第1，60%以上产品出口；2-氯代烟酸的出口量占全国出口总量50%以上；环丙乙炔、伏格列波糖、布帕伐醌在国内均具有技术和产量领先的优势。公司还是国内唯一生产联苯双酯的厂商。

　　最近3年，公司主营业务收入年均复合增长35.95%，同期净利润年均复合增长48.73%，但我们也看到公司自06年开始出现了增速放缓。

　　公司在原料药的小产品细分市场拥有明显的优势，产品储备丰富，市场占有率高，产品的竞争力强。

　　原料药企业06年的预测平均市盈率为19.1倍，我们认为公司具有较高成长性，估值应高于同类的上市公司。

　　二、公司竞争力分析

　　股权结构优势：海翔药业是民营化学原料药生产企业，同时他还有家族式企业的特点，公司的主要领导和技术骨干均持有股份，这是公司在股权结构上的一大优势。

　　公司现有产品市场占有率高，未来将保持稳定增长：海翔药业生产的化学原料药和中间体非常丰富，分为抗病毒、抗生素、精细化学品和心血管、驱虫、降糖药等。2003-2005年公司主营业务收入和净利润的年均复合增长率分别为35.95%和48.73%。公司的主要产品克林霉素系列、甲砜霉素系列、烟酸系列、BIT、联苯双酯等产品的产量均居国内第一。

　　现有产品未来将保持稳定增长。

　　募集资金项目带来新的增长：募集资金项目主要投资3个产品，4-AA、氟苯尼考和伏格列波糖。目前，这3个产品处于供不应求状态，未来市场增长空间较大，且这3个产品盈利能力相对较强，将会给公司带来新的增长空间。

　　公司的其它优势还表现在：研发与技术优势、规范市场的销售比重加大、财务指标健康，经营比较稳健。

　　公司的经营劣势主要体现在2个方面：一是产品类别较为分散，不利于在某一领域形成集中竞争优势；在销售上客户过于分散，对经销商依赖性高；二是公司产品前端外包的生产经营模式决定其盈利能力相对较低。

　　公司的经营风险包括：1、产品定单的不确定性造成公司业绩波动的风险；2、产品价格下降风险；3、原材料价格上涨风险；4、汇率风险。

　　海翔药业：颇具实力的特色原料药企业

　　海翔药业是颇具实力的特色原料药生产厂商，2005年在化学原料药企业销售收入排名第26位，克林霉素系列、甲砜霉素、氟苯尼考等国内产量排名第一，部分产品已经通过FDA认证和COS认证。

　　特色原料药行业的特点决定了企业必须重视研发，研发实力强、具备前瞻性的企业可以获得长期成长动力，因此海翔药业在研发上进行了较大投入。

　　公司未来的利润增长主要体现在：

　　募集资金项目--4-AA高技术产业化项目、氟苯尼考高技术产业化项目、伏格列波糖高技术产业化项目如期完工；..氟尼辛葡甲胺盐、布帕伐醌等项目利用自筹资金扩大产能。

　　预计海翔药业2006年净利润59.0百万元，同比上升18.90%，EPS为0.551元；2007年净利润73.3百万元，同比上升24.29%，EPS为0.685元；2008年净利润91.2百万元，同比上升24.36%，每股收益0.852元。

　　根据近期中小企业板发行市盈率2006PE（20X）以及公司的盈利状况，取12%的波动区间，则询价区间为10.40～11.67元。

　　由于生产成本及环保等因素，国际原料药及医药中间体的生产正向发展中国家转移。国际原料药代工处于成长-成熟期，欧美市场一半以上的原料药需求通过外包完成，外包中心逐渐从欧洲转向中印等低成本国家。..国内原料药企业若能充分利用已有的优势，加强与国际知名药企的合作，从而成为国际产业分工链中的一环，则可实现与客户的利益和资源共享。

　　目前特色原料药的重要生产基地为印度及中国。国内上市公司中比较有名的两家特色原料药企业为海正药业、华海药业，与海翔药业一样，同处于浙江台州。

　　与大宗原料药企业相比，特色原料药企业通常可获得较好的盈利。

　　企业如果能够在重磅炸弹级药品专利过期前掌握该种原料药的规模化生产工艺，在专利过期需求爆发期到来时，企业往往可以获得销售和利润的大幅增长。

　　特色原料药厂商也面临着较大风险：产品生命周期一般较短，企业往往会面临产品断档的风险。因此，特色原料药行业的特点决定了生产企业最重要的是产品储备，我们认为，研发实力强、具备前瞻性的企业一般可以获得长期成长动力。

　　海翔药业在细分子行业占据龙头地位..2005年度，海翔药业在我国化学原料药企业销售收入百强的第26位，部分产品已经通过FDA认证和COS认证。

　　克林霉素系列产量居国内第一，年出口量约占全国出口总量额70%；甲砜霉素、氟苯尼考的国内产量第一，60%以上产品出口；2-氯代烟酸的出口量占全国出口总量50%以上；环丙乙炔、伏格列波糖、布帕伐醌在国内均具有技术和产量领先的优势。

　　公司是国内唯一生产联苯双酯的厂商，也是进入国际BIT产品市场的唯一的中国公司。

　　海翔药业是以规范市场为主的特色原料药生产厂商，公司产品约75%销往国外，出口以欧美规范市场为主，因此享有较高的利润水平。

　　研发实力造就了丰富的产品储备..特色原料药行业的特点决定了企业必须重视研发，海翔药业为此进行了大量投入，建有国家新药开发工程技术研究中心手性药物中试基地、省级高新技术企业研究开发中心和博士后科研工作站。

　　公司拥有60名在化学领域受过良好教育的研究和开发人员，其中有2名化学硕士、2名化学博士。

　　聘请高等院校和研究机构的教授和博士组成顾问组，并专门制定了研究人员激励机制。

　　海翔药业在产品选择和研发能力投入上具有清晰的思路。

　　研发能力的投入划分为三个层次：（1）约15%-20%投于国外临床前尚未形成规模生产的新化合物，主要目的是为将来储备项目和技术；（2）约20%用于自主开发比较有前途的产品；（3）余下60%-65%的研发能力集中于两方面：一是国际大中型医药企业已经规模化生产和销售的产品的转移，二是公司已经规模化生产的产品技术工艺革新及品质提高。

　　公司在选择产品方面注重差异性，重点开发具有如下特征的产品：具有潜在市场需求；具有很好的药用特性，便于理解其功效及安全性；有明确完备的法规和条例。

　　避工艺专利技术体现了海翔药业的技术实力

　　4-AA、氟苯尼考、伏格列波糖等都属于化合物专利已经过期，但工艺专利尚未过期的产品，公司成功避开了工艺专利，部分产品是国内独家生产。

　　海翔药业产品系列较全，其中部分产品通过了规范市场的认证。由于公司以规范市场为主，因此非常重视规范市场的产品认证，专门设有海外注册部进行此项工作。

　　2004年5月，海翔药业的盐酸克林霉素通过了FDA认证，2003年12月、2004年4月，克林霉素磷酸酯和盐酸克林霉素分别通过了COS认证。

　　除此之外，公司计划其他主要产品在1-2年之内通过FDA认证、COS认证或TGA的认证。

　　目前公司正在重点开发和产业化的产品除4-AA、氟苯尼考、伏格列波糖3个募集资金项目以外，拟自筹资金投资的其他主要产品包括：

　　海翔药业的中长期目标非常明确，就是发展成为产品全面进入国际规范市场的特色原料药和制剂企业。

　　不过，海翔药业在核心竞争力方面还有所欠缺，公司的核心系列品种占比较低，我们认为公司需要寻求市场容量更大、毛利率更高的产品进行投入。

　　以2006年上半年为例，销售收入占比最大的氟苯尼考仅为18.67%，而第二名不足10%；而以类别分，毛利率较低的抗生素类产品占比超过40%。

　　募集资金项目分析4-AA代表了海翔的技术地位，扩大产能正当时..碳青霉烯和青霉烯培南类抗生素抗菌谱广、抗菌作用强，由于此类药物不良反应较少，且在国内应用时间较短，抗药性尚未见明显增加，因此作为对抗细菌感染的最后一道防线，在重症感染治疗中起着重要作用。

　　培南类产品能够成功的关键因素还在于其成本与其他抗生素具有一定的可比性，在工艺技术和成本控制方面具有极大的优势。

　　4-AA是所有碳青霉烯培南类抗生素产品的关键共同中间体，由于培南类产品的用途越来越广泛，临床效果越来越明显，市场容量巨大。

　　预计5年内4-AA国际市场年需求量将达到300吨以上，全球年销售额将超过10亿元。

　　海翔药业自主掌握核心工艺技术，已开始试生产4-AA，将在未来市场竞争中占据主动地位。

　　目前仅日本能生产4-AA产品，进口产品价格高居不下，据了解，进口价格约500$/kg，而海翔药业销售价仅约为3000元/kg。

　　与日本公司相比，海翔药业的优势在于原材料和人力资源成本较低，且长期从事原料药和中间体生产，对工艺改进降低成本积累了丰富经验，产品具有很强的竞争力。

　　我国兽药产业面临较大的市场机遇：

　　..我国人口增长、城市化水平上升、农村居民肉食水平的提高，带动畜牧和水产养殖业的发展，由此推动兽药需求；..宠物数量的不断增长推动宠物药品的开发和消费；..人们对食品卫生质量特别是对无毒无残留的畜禽、水产等动物食品需求，以及世界对动物保健品范围的扩展和延伸为兽药产业的发展创造了有利条件；..加入WTO之后，国外先进兽药企业及其产品进入我国的同时，我国的兽药原料和中草药等许多产品也将进入国际市场；..国外兽药在20世纪90年代一直持续增长，发达国家投入巨资研究和开发新产品，使兽药产品的销量稳步上升。如美国现有兽药厂200余家，兽用生物制品厂150余家，年销售总额达33亿美元。

　　氟苯尼考是国家二类新兽药，由美国先灵葆雅公司80年代初首先开发出来，被称为第4代（即最新一代）化学抗菌剂，是目前国际上公认的最新型的饲用抗菌剂。

　　在全球30种主要兽用药物中，氟苯尼考是其中2种快速增长的药物之一；氟苯尼考的下一代新产品已经在研制中，如可成功上市，将可延长该产品的生命周期。

　　近期氟苯尼考原料药的全球市场规模有望达到约2,000吨，全球销售额超过10亿元。

　　由于氟苯尼考产品的优越性，甲砜霉素、氯霉素的大部分用量将由氟苯尼考所代替。

　　国内仅有少数厂家生产氟苯尼考产品，海翔药业氟苯尼考的产量国内第一，60%以上的产品用于出口，产量规模和销售渠道领先于竞争对手，并计划在规范市场注册。项目完工后，将新增产能300吨，继续巩固自身的行业地位。

　　伏格列波糖分享口服降糖药行业成长..全球糖尿病患者总量已超过1亿人。据世界卫生组织研究表明，在二十世纪八十年代中期，糖尿病患者总量在3000万人左右，至九十年代中期十年间，患者数量增长4倍，达到1.2亿人，预计到2005年全球糖尿病患者总量将再翻一番，达到2.4亿人，年平均增长率10%左右。

　　印度、中国、美国是当今世界糖尿病患者最多的三个国家，2000年的糖尿病患者总量分别是3600万人、3000万人、1700万人。主要原因一是因为人口多、基数大，二是糖尿病发病率高。

　　糖尿病市场容量巨大，增长速度较快。

　　世界降糖类药物市场规模为400亿元，年均增长30%。

　　我国糖尿病患者只有30%的人得到诊断，即3000万例糖尿病患者中，只有不足1000万人进行了确诊，而另有2000万却不自知或没有被发现，而且据专家估计，在确诊的糖尿病患者中只有40%左右的人，即400万人在坚持服药治疗，每人每年平均可花费药品费用1600元左右，由此，我国总的糖尿病用药理论市场容量为64亿元。

　　伏格列波糖是一种新型α-葡萄糖苷酶抑制剂，与同类药物相比，伏格列波糖的性价比优势明显。

　　伏格列波糖1997年、1998年、1999年、2000年的全球销售额分别为2.065亿美元、2.175亿美元、2.39亿美元、3.275亿美元。在国内医院临床使用上，伏格列波糖治疗糖尿病用药的份额由2000年的0.69%上升至2001年上半年的1.22%，其销售额增长86.77%。

　　伏格列波糖具有很高的单位价值，目前主要在东亚地区使用，市场容量约为300千克/年。

　　该产品刚进入国内不久，尚未形成规模化生产；在欧美也刚开始注册推广。随着伏格列波糖工艺成本的优化与和国内外产业化的推广，其使用成本也将会被广大糖尿病患者所接受，若伏格列波糖能成功进入欧美，并被欧美的高端消费者接受，其市场前景将更加乐观。

　　海翔药业伏格列波糖产品目前处于小批量试生产阶段，绝大部分出口，最近3年销量增长迅速，产销率均为100%，体现了较好的市场需求。此次公司欲利用募集资金将产能扩建到100～150kg/年，我们认为若客户开发情况较好，则能获得很好的收益。

　　公司盈利预测及说明盈利预测及结果..海翔药业未来的主要收入增长点：

　　募集资金项目--4-AA高技术产业化项目、氟苯尼考高技术产业化项目、伏格列波糖高技术产业化项目如期完工；氟尼辛葡甲胺盐、氟伐他汀、布帕伐醌利用自筹资金产能扩大；根据盈利预测模型得出：海翔药业2006年净利润59.0百万元，同比上升18.90%，EPS为0.551元；2007年净利润73.3百万元，同比上升24.29%，EPS为0.685元；2008年净利润91.2百万元，同比上升24.36%，每股收益0.852元。

　　收入和利润的上述预计基于以下假设：

　　募集资金于2006年底前到位；国际金融秩序稳定，2007、2008年人民币汇率无重大变化；原料药行业的发展趋势无重大变化；公司生产能力逐步扩大，研发投入不断增加。

　　股票估值和定价PE估值..根据海翔药业2007年盈利状况以及同类公司华海药业、海正药业的市盈率水平，采用2007年华海药业市盈率（海正药业最近两年盈利较差，相对估值较高），计算得到公司的合理价位为11.88元。

　　公司经营形势良好，我们假设2006公司年IPO成功，资本支出仅发生在新项目的投产上；FCF＝EBIT(1-T)＋折旧与摊销-资本性支出-营运资金净变动；取国金化学制药行业指数和上证指数的2年周数据来计算β值，β＝1.014；Rf＝3.59%，Rm＝6.99%；考虑到原料药行业的发展速度、以及公司的行业地位，取TV增长率为4%比较合理；我们采用WACC法估值；企业价值＝FCFF＋短期投资；股票价值＝企业价值－债务；每股价值＝股票价值/总股本。

　　根据上面的假设条件，我们计算出的估值结果为13.90元。

　　结论根据相对估值和绝对估值结果，我们认为公司股票的合理价值区间为11.88～13.90元。

　　根据近期中小企业板发行市盈率2006PE（20X）以及公司的盈利状况，我们认为公司的询价为11.02元，取12%的波动区间，则询价区间为10.40～11.67元。

　　人民币升值带来不利影响

　　因为公司70%以上的产品出口，所以会影响出口竞争力及汇兑损益。

　　特色原料药的产品生命周期一般较短，产品价格下跌可能超过预期，另外，企业还往往会面临产品断档的风险。

　　4-AA和伏格列波糖产品规模化生产的技术风险。

　　产品系列过多，可能存在部分产品市场开拓不力的状况。（国金证券 宋争林）

　　中金国际：海翔药业 合理价格区间在9.4元－10.8元

　　海翔药业是一家原料药和中间体生产企业，位于浙江台州（和海正药业和华海药业在同一地区）。公司是一家家族企业，罗邦鹏及其儿子和女婿为公司实际控制人；同时，公司主要高管团队也直接持有公司股权。公司此次拟发行2,700万股，上市后的总股本为1.07亿股。按照公司上市承销商招商证券的盈利预测，公司06年和07年分别实现净利润6,100万元和7,800万元（摊薄后的每股收益分别为0.57元和0.72元），分别同比增长22.9%和27.2%（我们认为其07年的盈利预测有些乐观）。在医药板块中，原料药和中间体生产企业估值水平不高，这主要是由于这一子行业的盈利可预见性较差，业绩容易出现波动，同时面临人民币升值和上游原材料价格上涨等宏观不利因素，因此，行业中优秀企业的一年期市盈率也就是在15－18倍左右（表2）。和海正药业和华海药业相比，海翔药业目前的业务还较为低端，更类似于精细化工企业，海外出口主要为非规范市场，产业升级很难在短时间内完成，因此该股07年的预测市盈率很难超过15倍，价格区间在9.4元－10.8元（按07年市盈率为13－15倍定价）。

　　公司是浙江地区众多此类企业中的一家，规模中等，06年的销售额8.6亿元，净利润在6,100万元；毛利率在18%左右，净利润率在7%左右。公司业务按产品大类来分可分为三块：其一，抗生素原料药（06年销售额3.8亿元），毛利率19%，其中新型兽用抗生素氟苯尼考的销售额接近2亿元，抗生素盐酸克林霉素的销售额接近1亿元，是公司销售额最大的两个产品，市场占有率较高；其二，化工中间体（06年销售额3.3亿元），毛利率14%；其三，抗病毒药物中间体（06年销售额8,700万元），毛利率27%；此外，公司还有一些规模较小的心血管药物和糖尿病治疗药物的原料药，主要是作为公司未来的后续储备品种（右图）。

　　从公司的竞争态势来看，由于原料药和中间体的市场非常分散，公司在自己产品市场中，还是具有成本优势的。但是横向比较，公司的业务状态还比较初级，其一，公司只有少数产品获得了FDA和COS，出口基本集中在非规范市场，因此很难规避价格竞争，从而很难保持较好的利润空间；其二，公司尚没有开展国内和海外的制剂业务，单存的原料药和中间体业务放大了这个市场中的风险因素；其三，从公司的研发储备来看，产品梯队层次不够丰富，没有太多的特殊品种。

　　公司未来的增量主要来自于三个方面：一是新产品4-AA中间体的产业化；二是公司大产品氟苯尼考的产能扩张；三是一个储备品种伏格列波糖（糖尿病治疗药物）的规模化生产。这三点也是和公司的三个募集资金项目相吻合的。

　　其中最具看点的还当属4-AA中间体的产业化。4-AA是多个培南类产品的核心中间体，目前国内企业生产培南类产品尚需从国外进口4-AA中间体作为上游原料，海翔药业是国内唯一一家形成4-AA避工艺生产能力的企业，其产品售价比进口产品低30%左右，可能在未来形成对进口产品的有力替代。但中间体市场变化较大，没有明确的专利保护，如果国内其他厂家也形成技术突破的化，则市场情况很难预料。

　　对于氟苯尼考扩产项目，我们认为，由于国内也有同类产品的生产企业，公司很难摆脱残酷的价格竞争，进入规范市场使其主要的发展方向，但这可能还需要时间。对于伏格列波糖项目，就我们所知，国内能够生产类似产品的企业也不在少数，未来的竞争情况可能不会十分乐观。

　　总体来说，公司的主要优点就是其主要的管理层均持有公司股权，这使其内部机制和经营效率上会较为有效，而公司在其业务上的经营优势则乏善可陈。我们认为，公司未来几年的经营发展还将受到来自市场和宏观环境的严峻考验。（中金国际）

　　海翔药业:合理估值水平在11.87-14.3元之间

　　中型特色原料药生产商。海翔药业销售收入在化学原料药行业排名26位（2005年），主要产品分人用药品和兽用药品在部分领域具有一定优势，如克林霉素系列、甲砜霉素系列、烟酸系列、BIT、联苯双酯等产品，在国内产量最大，大部分出口。

　　技术水平较高。海翔是国家火炬计划重点高新技术企业，拥有浙江省省级高新技术企业研发中心和博士后科研工作站。产品出口规范市场，其中3个产品通过COS和FDA认证，其他主要产品在未来1-2年内有望通过COS、FDA或者TGA认证。募集资金项目将带推动业绩增长。公司募集资金投向为4-AA、伏格列波糖和氟苯尼考等新项目，未来达产将提高公司现有产品的产能，扩大在规范市场的销售规模。风险因素。原料药行业波动性大，产品竞争激烈，行业面临环保压力，都导致市场对原料药企业估值水平较低。业绩预期。我们预计公司2006年每股收益为0.55元，07年为0.72元。我们认为合理估值水平在11.87-14.3元之间；公司发行价为11.56元，在合理估值范围的下限，预计未来有一定的上涨空间。（兴业证券）

　　天康生物：上市定位预测

　　一、公司基本面分析

　　公司是一家饲料和兽用药物生产企业，大股东是新疆建设兵团，主要管理层通过集团层面持股实现激励。公司此次拟发行1,800万股，上市后总股本为6,600万股。采用公司上市承销商宏源证券研究报告中的盈利预测，公司06年和07年的净利润分别为4,000万元和5,500万元(摊薄后每股收益分别为0.61元和0.83元)，分别同比增长47%和36%。从公司的业务结构上来看，其最可比的公司是中牧股份(07年预测市盈率为24倍)；但无论在行业地位、企业规模、研发能力和产品梯队上，公司还很难与中牧股份这一行业龙头企业相比(表1)；同时，公司目前所得税全免，未来存在一定的政策变动风险，因此我们对公司的简单定价为07年15-17倍PE，对应的股票价格为12.5-14.1元。

　　公司业务主要分为两块：一块是以牛羊饲料为主的饲料业务，06年销售额在3亿元，销售占比70%，但该业务毛利率较低，仅为11%，主营利润占比在35%左右；另一块是以口蹄疫疫苗为主的兽用疫苗业务，06年销售额9,000万元，毛利率较高，为60%，主营利润占比在60%左右(右图)。

　　从行业地位和竞争态势来看，公司还是一个小企业，具有明显的地域局限性。在饲料行业中，整个市场非常分散；公司目前产能为30万吨，募集资金项目完成后总产能接近50万吨，但在我国超过一亿吨的市场供应中显得还十分微小，其占新疆市场的份额也不到20%。在兽用疫苗行业中，公司的口蹄疫产能在2.5亿毫升，全国市场份额在15%左右，但公司目前的疫苗品种还较为单一，占整个动物疫苗市场的份额还很小。

　　公司未来的发展战略主要为两点：其一，公司凭借自己的地域特点，立足新疆、辐射西北进行地域扩张；其二，公司将继续扩大产能、增添新品种，实现规模优势和较为丰富的产品梯队。

　　在饲料业务上，由于新疆是我国主要的牛羊养殖基地，公司将发挥其在牛羊饲料上的生产优势，并结合其地域优势拓展西北市场；同时公司拟利用募集资金项目进行一些新型饲料的生产，利用饲料运输半径较短的特点做足西北市场。但由于饲料行业竞争激烈和上游原料(玉米、豆粉、鱼粉和棉花等)价格上涨，从过去数年的历史数据来看，公司饲料业务的毛利率呈现下滑趋势，预计未来这一业务形成的利润增长贡献较为有限。

　　在兽用疫苗业务上，公司目前是国家指定的5个口蹄疫生产企业之一；明年还将增加猪苗产品。兽用疫苗的行业景气度较高，随着政府重视畜牧业的疫苗接种，公司这一业务的稳步增长是可以期待的。兽用疫苗业务也是公司未来增长的一个主要看点，预计这一业务在公司的销售和利润占比也将快速增加。

　　我们认为，好的方面是：①公司的管理团队较好，激励机制有效；②公司在我国西北地区具有较好的区域优势，有较好的市场扩张潜力；③兽用疫苗的行业前景很好；因此，在公司目前较小的销售和利润基数之上，其未来的成长性应该还是不错的。风险因素是：①公司规模较小，实力较弱，抗风险能力有限；②饲料行业的竞争环境复杂；③公司目前所得税全免，未来存在政策变动风险。

　　二、上市定位预测

　　中信证券：天康生物 快速成长行业中的区域龙头

　　天康生物：全国第三大口蹄疫疫苗生产企业

　　天康生物：西北地区饲料和动物疫苗龙头企业

　　三、公司竞争力分析

　　公司主营业务为饲料及以兽用生物制品为主的兽药的生产与销售，另外还开展良种繁育与胚胎移植技术服务。

　　2005年新疆饲料总产量131.48万吨，天康生物总产量20.55万吨（含参股子公司），占新疆总产量的15.63％，位居第一。近年来，作为公司主要饲料品种的配合饲料在新疆的市场占有率也呈稳步增长趋势。

　　天康生物是新疆地区7家通过农业部GMP改造验收的兽药生产企业之一。2005年新疆兽药市场销售总额为24,000万元，兽药在新疆市场的销售额为4,381.14万元，占新疆市场的18.25％，排名第一。

　　本次募集资金拟投资于牛羊专用饲料生产线、专业浮性水产饲料厂、酶制剂和益绿素纯植物饲料添加剂等四个项目。

　　天康生物通过近几年的发展，公司主营业务由以饲料为主逐步改变为饲料及兽用生物制品并重，随着公司经营规模的扩大，规模效益将进一步得到体现，公司未来的盈利前景良好。

　　假设天康生物未来的所得税率不变、市场份额不进一步扩大，我们预测2006年～2008年的每股收益为0.68元/股、0.78元/股和0.90元/股。

　　按照2005年的摊薄业绩是25.30倍，我们取行业2007年每股收益的22～25倍市盈率估值，合理股价区间为17.16～19.50元。

　　风险提示：

　　天康生物饲料业务以猪禽饲料为主，对畜禽养殖业的依赖度很大，如果出现大规模的畜禽疫病，将对公司经营业绩产生不利影响。

　　天康生物饲料产品原材料易受到国际行情及国家进出口政策的影响。

　　中信证券：天康生物 快速成长行业中的区域龙头

　　投资要点

　　公司主营业务为饲料及以兽用生物制品为主的兽药的生产、销售，饲料以猪禽饲料为主，牛羊等反刍饲料和水产饲料为补充；兽用生物制品以口蹄疫疫苗为主，牛羊大畜疫苗和其他常规疫苗为补充。此外，公司还开展兽用化学药品、良种繁育及胚胎移植技术服务等其他业务。

　　兽用生物制品步入快速成长期，未来将在行业景气高位运行；饲料行业受肉产品价格上涨的影响，2006年下半年行业景气触底回升。公司目前具备40亿毫升兽用生物制品和30万吨饲料的生产能力，公司兽用生物制品收入和主营业务利润分别占公司总收入和总利润的19.95％、56.41％，且呈逐年上涨的趋势。

　　公司在新疆地区具有区域优势。其中，饲料销量连续4年位居西北五省第一，2005年产量占新疆地区总产量的15.63％；兽用生物制品连续多年位居新疆第一，2005年销售额占新疆地区总销售额的18.25％。

　　公司2006年的业绩增长点在于兽用生物制品，2007年业绩增长点在于兽用生物制品和2006年饲料收购项目和新建项目的产量扩张，2008年后的业绩增长点在于兽用生物制品和募集项目的逐步投产。

　　我们预测公司06、07、08年摊薄后的EPS分别为0.61、0.75、0.95元。我们认为，天康生物合理价值在07年20-25倍PE之间，即公司股票半年内的合理价格区间为15-18.75元。

　　主要投资风险：政策风险、疫病风险、农产品价格上涨风险、畜产品价格波动的风险。

　　一、公司简介

　　历史沿革

　　新疆天康畜牧生物技术股份有限公司由新疆兵团草业开发技术服务中心作为主发起人，在对其下属的新疆天康技术发展公司进行改制的基础上，联合新疆维吾尔自治区畜牧科学院、新疆生物药品厂、新疆农垦科学院、乌鲁木齐中实智帮企业顾问有限公司等法人和朱文涛、钟诚、陈静波三位自然人于2000年共同发起设立。

　　天康生物是我国首批农业产业化国家重点龙头企业、新疆自治区重点支持的30户成长型企业、自治区级企业技术中心。

　　实际控制人为新疆生产建设兵团

　　天康生物的控股股东为新疆天康投资控股有限公司，持有公司发行前总股本的59.375％。新疆生产建设兵团国有资产经营公司持有天康投资控股90.31％的股权，是天康生物的实际控制人。

　　兽用生物制品和饲料是主要收入和利润来源

　　天康生物的主营业务是饲料及以兽用生物制品为主的兽药生产和销售，另外还开展良种繁育与胚胎移植技术服务。目前天康生物及下属公司具有年产30万吨饲料、40亿毫升/头份（羽份）动物疫苗的生产能力。2006年1-6月，饲料、兽用生物制品收入占公司总收入的72.49％、22.16％，饲料、兽用生物制品毛利占公司毛利总额的36.84％、60.87%。

　　二、兽用生物制品行业：进入快速成长期

　　近年来中央政府高度重视我国动物安全，强制性免疫范围将逐步扩大

　　中央政府提高动物安全重视程度

　　中央政府对于动物安全的重视程度提高的拐点是2003年。主要的背景：

　　一是2003年SARS、2004年禽流感、口蹄疫等疫病流行之后，中央政府对于公共卫生安全的重视程度显著提高；

　　二是食品安全关系到和谐社会建设和国民健康；

　　三是动物安全已经严重影响了我国畜牧业和水产业的出口贸易，我国是畜牧业和渔业生产大国，但由于药物残留和动物疫病，养殖业出口受到国外市场绿色壁垒的严重阻碍；

　　四是在社会主义新农村建设中，畜牧业安全同样具有重要的地位。

　　因此，近年来，中央政府从多方面采取措施，加大力度，为保障我国动物安全做出了许多努力，这些努力显示了中央政府从长远和根本上解决我国动物安全问题的决心。

　　中央政府采取的重大举措

　　1、颁布系列条例和法规

　　近年来，随着中央政府对动物疫情高度重视，相关部门先后颁布了《重大动物疫情应急条例》、《全国高致病性禽流感应急预案》、《国家牲畜口蹄疫应急预案》、《动物防疫条件审核管理办法》、《全国动物预防体系建设规划》等系列法律、法规指导动物疾病的防控工作。

　　2、设立相关机构

　　2004年7月30日，经中央编委批准，农业部兽医局正式成立，依法履行国家兽医行政管理职责，是加强动物防疫工作和公共卫生建设的标志性事件。

　　2005年6月，中国动物疫病预防控制中心正式运行，从而形成以农业部兽医局、中国动物疫病预防控制中心、中国兽医药品监察所、中国动物卫生与流行病学中心及4个分中心为主体的国家级动物疫病防控管理和技术支持体系。

　　3、增加防疫经费

　　口蹄疫和禽流感是政府采购疫苗，免费提供给农牧民使用。近年来，政府大幅提高了对强制性免疫的采购金额。05年，国务院从中央预算中安排了20亿元设立高致病性禽流感防控基金，各省也增加投入设立专项防控基金。同时，05年各级财政投入用于支付禽流感疫苗、口蹄疫疫苗补助经费达到5亿元和6亿元，而到06年这两项经费支出已增加到8亿元和9.8亿元，同比增长55%。

　　4、扩大强制性免疫范围

　　兽用疫苗产品分为强制性免疫和非强制性免疫。强制性免疫当前包括口蹄疫、禽流感、猪瘟和新城疫等四类疫病，其中口蹄疫疫苗和禽流感疫苗由中央和地方财政共同出钱，实行招标采购。口蹄疫疫苗和禽流感疫苗占到了兽用生物制品市场60%以上的份额，并成为近年来行业快速增长的主要驱动力。

　　06年初，国务院颁布了《2006年高治病性禽流感和口蹄疫等重大动物疫病免疫方案》，不仅要求对高致性禽流感、O型口蹄疫、亚洲I型口蹄疫实行强制免疫，免疫密度100%，而且还要求对猪瘟、鸡新城疫实施全面免疫，规模化养殖场免疫密度100%，农村散养猪、鸡免疫密度90%以上。

　　我国畜牧业维持稳定增长，兽用生物制品市场逐步扩大

　　我国猪、牛、羊、禽存栏量分别占全球的49.7%、8.0%、18.7%和27.8%，我国是未来世界上最大的生物制品市场之一。且根据畜牧业十一五规划，到2010年，全国畜牧业产值占农业总产值的比重将努力达到38％。肉类、蛋类和奶类产量分别达到8600万吨、3000万吨和4200万吨。

　　另外，在总量增长的同时，我国畜牧业正向规模化饲养发展。我国奶牛（存栏20头以上）、肉牛（出栏10头以上）、肉羊（出栏30头以上）的规模饲养程度也分别达到25％、35.4％和44.1％。

　　畜牧业规模化养殖，特别是高密度养殖，提高了禽畜的疫病传染几率。一旦出现某一只动物感染疫病，其他动物都必须扑杀或者接种疫苗。因此，养殖的规模化程度提高，进一步带来对疫苗产品的需求。

　　产品升级换代，促使生物制品行业维持较高毛利率

　　国内长期使用的是单价疫苗，一种疫苗只能针对一种疫病。而动物疫病的种类很多，单是口蹄疫就有7个血清型，即O、A、C、SAT1、SAT2、SAT3（南非1、2、3型）以及AsiaⅠ（亚洲Ⅰ型），每一型内又有亚型。各型之间临床症状表现相同，但彼此均无交叉免疫性。我国近年来常见的主要有亚洲Ⅰ型和O型两种。

　　目前，农业部对于口蹄疫疫苗鼓励采购口蹄疫O型－亚洲I型双价苗。预计未来国内双价、三价甚至更多价的疫苗将成为主流，国内兽用疫苗的升级换代将进一步扩大市场规模。由于高效苗、多价苗价格较高，毛利率也较高，因此随着产品结构的升级换代，行业毛利率将维持较高水平。

　　此外，由于我国生物制品售价严重低于国际市场，因此未来价格将有较大上升空间。

　　小结：兽用生物制品行业步入快速成长期

　　根据以上分析，我们认为，兽用生物制品行业自2004年以来，已经步入到快速成长期。随着中央政府对动物安全重视程度的提高，以及市场的扩大，未来兽用生物制品行业景气维持高位运行。

　　三、饲料行业：行业景气缓慢回升

　　我国饲料行业未来仍有较大发展空间

　　根据FeedInternational的统计，2005年世界饲料总产量为6.25亿吨，尽管受到动物疫病的影响，增速仍达到2％。美国产量占世界总产量24％位于首位，除去欧盟25国，我国稳居世界第二，远高于排名第三的巴西，产量占据世界11.6%的份额。

　　1996以来，中国饲料工业进入了以民营企业为主体的稳定发展期。2005年我国饲料产量首次突破1亿吨大关，稳固处在世界饲料生产第二大国的位置；五大体系更加成龙配套，水平不断提高，生产与管理逐步与国际接轨；企业兼并集团化发展迅速，企业的横向联合及纵向产业化发展步伐加快；饲料产品的暴利时代结束，利润趋于平均，市场竞争加剧。

　　由于进入门槛低，饲料行业企业数目众多，市场竞争激烈。2005年全国饲料企业共15518家，每个企业平均生产能力仅为7万吨/年，其中民营企业占半数以上。由于过度竞争，行业一直处于微利状态，2005年行业利润总额与销售收入之比仅为3.36%，目前行业盈利更多依靠总量的增长。

　　2006年下半年以来我国饲料行业景气触底回升

　　受猪、鸡产品价格止跌回升的影响，我国饲料行业景气在2006年下半年触底回升。

　　下游产品价格之所以出现反弹，主要还是受供求关系的影响。持续半年左右的全国性的大量宰杀、淘汰母猪，生猪市场的供求关系发生了结构性逆转，6月下旬全国重点生猪养殖企业生猪存栏量比2005年同期下降13.6％，2006年下半年猪肉市场价格继续保持稳定回升态势。

　　畜牧业的复苏带动了饲料业的需求，下半年饲料价格有所提升。06年上半年，反刍料及特种动物饲料产量保持着不同幅度的增长。由于水产品需求坚挺、乳业原奶需求增大促进奶牛养殖的发展等因素，下半年水产饲料、反刍料和特种料呈现较快的增长态势。

　　四、公司区域竞争优势明显

　　公司是新疆地区最大的售用生物制品企业和饲料企业

　　公司主营业务为饲料及以兽用生物制品为主的兽药的生产、销售，饲料以猪禽饲料为主，牛羊等反刍饲料和水产饲料为补充；兽用生物制品以W疫苗为主，牛羊大畜疫苗和其他常规疫苗为补充。此外，公司还开展兽用化学药品、良种繁育及胚胎移植技术服务等其他业务。

　　在饲料行业和兽用生物制品领域，天康生物在新疆地区都处于第一的位置，区域优势明显。

　　饲料：新疆地区行业龙头

　　2005年，新疆饲料总产量131.48万吨，天康生物总产量为20.55万吨（含参股子公司），占新疆总产量的15.63％，位居第一。近年来，天康生物配合饲料在新疆地区的市场占有率不断提升。

　　兽用生物制品：新疆地区唯一的生产企业

　　在兽药领域，天康生物是新疆地区7家通过农业部GMP改造验收的兽药生产企业之一。2005年新疆兽药市场销售总额为24,000万元，天康生物兽药在新疆市场的销售额为4,381.14万元，占新疆市场的18.25%，排名第一。

　　兽用生物制品行业的拐点在2003年，但由于天康生物在2003、2004年兽用生物制品GM车间尚未建成，天康生物兽用生物制品的爆发点在2005年。

　　在2003、2004年，天康生物仅可生产口蹄疫弱毒疫苗，主要满足新疆市场，口蹄疫疫苗占新疆市场的市场份额分别未40.70％、37.71％。2005年，天康生物口蹄疫灭活疫苗GMP车间全部建成投产，兽用生物制品年设计生产能力从2.1亿毫升/头份（羽份）增加到全部投产后的40亿毫升/头份（羽份），其中包括两个生产能力各6亿毫升的口蹄疫GMP车间，一个年设计生产能力28亿毫升/头份（羽份）的牛羊大畜疫苗综合生产车间。

　　在产量增加的同时，兽用生物制品的毛利率也不断提升，从2003年的52.92％提升到2006年的61.48％。

　　另外，天康生物是新疆唯一一家兽用生物制品企业，同时也是农业部指定的全国五家、新疆唯一的口蹄疫疫苗生产企业。2005年新疆兽用生物制品市场销售总额为7400万元，天康生物兽用生物制品在新疆市场的销售额为3,827.95万元，占新疆市场的51.72%，排名第一。

　　公司具有较强的研发能力

　　公司注重技术方面的研究与开发，目前公司拥有1项专利技术和11项专有技术，动物疫苗生产技术分别获得国家或自治区科技进步奖。

　　在添加剂、饲料类技术方面，公司拥有益绿素纯植物饲料添加剂专利技术、天康泰力高效饲用复合酶制剂专有技术、添加剂预混合饲料和浓缩饲料专有技术。

　　在动物疫苗方面，目前公司拥有动物疫苗类专有技术7项，包括牛环形泰勒焦虫疫苗、仔猪黄痢4P苗专有技术、牛布病二抗苗专有技术、鸡沙门氏菌灭活苗专有技术、口蹄疫I型灭活疫苗专有技术、口蹄疫亚洲I型和O型二价灭活苗专有技术，其中专有技术牛环形泰勒焦虫疫苗为全国独有，具有全国唯一的生产批文。

　　五、公司未来业绩增长点

　　兽用生物制品：保持较快增长

　　政府采购比例增加、疆外销售比例增加

　　由于国家对口蹄疫强制免疫，在天康生物兽用生物制品中，政府采购不断提高，政府采购金额从2003年的553万元增加到2005年的7235万元，政府采购比例从2003年的59.33％增加2005年的97.69％。

　　从区域上看，疆外销售比例不断提升。2003年疆外销售收入只有53万元，2005年则提升到3578万元，疆外销售比例也从2003年的6％增加到2005年的43.6％。

　　口蹄疫疫苗品种进一步丰富公司目前除口蹄疫单价苗牛、羊口蹄疫O型苗和亚洲I型苗外，目前公司还与申联生物医药（上海）有限公司合作开发牛羊口蹄疫亚洲I型和O型二价合成肽疫苗，现正处于后期阶段实验阶段。

　　另外，公司已着手猪口蹄疫疫苗的市场开发，2006年7月，国家农业部兽医局已批准公司试生产猪O型口蹄疫灭活疫苗。

　　饲料：产能扩张提升盈利能力

　　未来几年，随着募集项目的投产，公司饲料产能将得到大幅度扩张。

　　2006年公司收购了乌鲁木齐一个年产12万吨的饲料厂，同时在甘肃建立了一家年产3万吨的饲料厂。这两个厂在2007年将产生收入、利润，预期公司2007年饲料收入将有大幅度的提高。

　　在公司募集项目中，包括年产8万吨的牛羊专用饲料项目和年产2万吨的水产饲料项目。

　　目前新疆地区没有专门的牛羊专用饲料生产线，均通过现有的猪、禽饲料生产线小批量生产，公司通过建立专门的牛羊专用饲料生产线，具有较大的竞争优势。

　　公司拟投资建设2万吨专业浮性水产饲料。浮性水产饲料与新疆目前普遍采取的颗粒水产饲料相比，配方没有改变，主要是工艺上改变，使得饲料浮在水中的时间更长些，从而提高饲料的利用率。目前浮性水产饲料在沿海地带使用比较普遍，但在新疆还没有普及，公司是新疆首家开发专业浮性水产饲料的企业，具有较大的竞争力。

　　募集项目8万吨牛羊专用饲料项目和年产2万吨水产饲料项目在2008-2009年将逐步投产，产生效益。

　　饲料添加剂：发展空间较大

　　在配合饲料中添加饲料添加剂，能有效满足动物生长所需的营养需求。饲料添加剂包括营养性添加剂和非营养性添加剂两种。

　　公司募集项目中，包括年产2000吨酶制剂和1000吨益绿素项目。

　　目前在我国销售酶制剂的厂商主要有瑞士罗氏公司等国外厂商，定价为65-75元/公斤，国内有十多家厂商生产，一般定价为15元/公斤，目前新疆区域内还没有酶制剂生产厂家，预期该项目的毛利率为67％。

　　益绿素是替代抗生素的一种产品。由于抗生素的负面效应，目前国外一些国家已要求禁用部分抗生素。益绿素是天康生物自行研究开发的新型饲料添加剂，其价格比抗生素略高，但由于国家对动物安全的日益重视，该项目将有较大的发展空间。

　　六、业绩预测

　　假设条件

　　1、兽用生物制品销售收入、毛利率假设。天康生物2个口蹄疫GNP车间和一个综合车间建成后，产能达到40亿毫升，产能上不存在问题，销售收入的增长主要在于营销。考虑到兽用生物制品处于快速成长期，预期兽用生物制品销售收入快速增长，2006-2008年分别为1.14、1.45、1.67亿元。但随着口蹄疫开始采取招投标方式，毛利率估计将小幅下降。

　　2、饲料销售收入、毛利率假设。2006年饲料销售收入基本保持平稳，2007年由于收购的乌鲁木齐12万吨饲料厂和甘肃厂步入生产正规，销售收入有大幅度提升，2008、2009年由于募集项目逐步投产，饲料收入增加，且由于水产饲料、牛羊饲料毛利率高于猪禽饲料，饲料毛利率将有所提升。

　　3、费用率假设。2006年由于中介费、兼并乌鲁木齐厂的职工安置费用影响，管理费用率仍然保持较高水平，2007年后将管理费用率有所下降。由于防疫的技术服务费和运费计入营业费用，营业费用率仍将保持较高水平。

　　七、估值与投资建议

　　目前国内A股上市公司中，与天康生物最类似的为中牧股份，都生产兽用生物制品和饲料。其次，金宇集团、通威股份、新希望与天康生物在业务上也具有一定的可比性。

　　在中牧股份、金宇集团、通威股份、新希望中，通威股份、新希望以饲料生产为主，我们认为，市场将给予饲料龙头企业通威股份07年25倍PE，给予中牧股份07年30倍PE估值。兽用生物制品行业的快速增长会使天康生物分享行业增长，饲料规模扩大将提高天康生物饲料的综合竞争能力，但是相比饲料和兽用生物制品的龙头公司，区域的局限性使得公司价值应该具有一定的折价。本报告认为，公司股价的合理估值区间为07年20-25倍PE，即15-18.75元。

　　八、风险揭示

　　政策风险

　　公司兽用生物制品受政府计划调控影响大，一旦政府对兽用生物制品的政策有所变动，将影响公司的收入、利润情况。

　　畜禽疫病风险

　　公司饲料以猪禽饲料为主，对畜禽养殖业依赖度高，一旦出现大规模的畜禽疫病，则影响公司的饲料销售。

　　畜产品和农产品价格波动的风险

　　畜牧养殖随价格波动而具有周期性，一旦畜牧产品价格周期性下降，畜牧养殖的规模会缩小，从而影响公司的饲料销售。另外，公司饲料的主要原料是农产品，农产品价格的波动会影响公司成本。（中信证券毛长青）

　　天康生物：全国第三大口蹄疫疫苗生产企业

　　天康生物是新疆建设兵团国资旗下的饲料和兽用生物制品生产企业，是全国第三大口蹄疫疫苗生产企业，其牛羊口蹄疫疫苗的市场份额达16%，饲料规模尚属区域性中型厂家，其整体产能只相当于全国饲料三强企业的一个单体厂；公司疫苗业务已超过饲料业务成为公司主要利润来源。随着两个GMP生产车间04、05年相继建成投产，05、06年疫苗产量和收入都大幅增长，但公司06年产能利用率只有30%左右，未来有较大提升空间，不过提升速度主要还看公司的销售能力；公司除了巩固现有牛羊口蹄疫疫苗等优势产品外还加大对猪口蹄疫和二价合成肽疫苗的研发，因此我们认为公司疫苗业务未来三年业绩复合增长率在30%以上；饲料业务尚小，前期投入不大，04、05年公司饲料业务分别以18%和12%的速度增长，毛利率则受原材料价格波动的影响总体有所下降；公司目前产能20万吨左右（包括参股子公司），计划三到五年通过收购与扩建，将产能扩大到40万吨。我们保守预计，公司未来三年饲料销售收入将保持10%-20%的增长。

　　公司本次募集资金四个项目均为饲料业务，牛羊专用饲料项目在于提高产能，浮性水产饲料项目旨在扩大覆盖面，酶制剂和益绿素饲料添加剂项目则是深入饲料产业链上游，目的要提升饲料业务综合竞争力。

　　我们用产能-市值比较和市盈率比较两种方法对公司的两类业务进行估值，前者得出公司预期股价为15.69元，后者按25倍PE结合06、07年业绩得到公司合理估值为13.70元-18.93元。（招商证券朱卫华黄?）

　　天康生物：西北地区饲料和动物疫苗龙头企业

　　1、国家对畜牧业的大力支持以及优质化、集约化养殖程度的提高将促进我国动物饲料和动物用药行业发展，新疆是畜牧业大省，公司作为新疆地区饲料和动物疫苗龙头企业，受益将更加明显。

　　2、目前饲料业务仍是公司核心业务，但兽用生物制品已成为公司最赚钱的业务。本次募集资金拟投资于牛羊专用饲料生产线建设项目、专业浮性水产饲料厂建设项目、酶制剂建设项目和益绿素纯植物饲料添加剂建设项目等四个项目，力争在5年内发展成为年产百万吨级的饲料工业企业。预计公司未来饲料业务在主营业务收入中所占的比重仍将进一步提高，对利润的贡献也有望提高。

　　3、动物疫苗行业发展前景巨大，生物工程疫苗、多价疫苗将成为国内疫苗升级换代趋势。公司具有一定技术优势，在基因工程疫苗、合成肽疫苗及多价疫苗上的产品储备将为未来发展提供竞争优势。

　　4、公司面临的主要风险有：畜禽疫病风险、税收政策变化风险、原材料价格波动风险、应收帐款和存货大幅增加风险。

　　5、预计公司2006-2008年EPS分别为0.600元、0.798元和1.019元，参考中牧股份、金宇集团和通威股份三家公司情况，得到公司合理价位为15.38元。

　　6、考虑近期发行新股的申购中签率及新股的首日表现，预计现金申购中签率约为0.2－0.25％左右，上市当天涨幅范围可能在60－80％左右，即价格波动区间为17.38－19.55元，建议投资者积极参与申购。（长江证券）