著名经济学家韩志国

　　2006年，中国股市呈现出多姿多彩的发展势头。在这一年里，股权分置改革与股指的持续走牛交相辉映，既给中国股市带来了深刻的制度变革，也给中国股民的市场投资带来了几多惊喜。股权分置改革的成功推进不仅反映在市场的价格走势上，更为重要的是，作为中国股市规模最大、程度最深、意义最为深远的制度性嬗变，股权分置改革大大推进了中国股市的市场化进程，使得在中国的资本市场上，企业能够成为真正的企业，市场能够成为真正的市场，股民能够成为真正的股民。从这个意义上说，股权分置改革是中国股市发展史上的划时代革命，它标志着中国股市一个旧的时代的终结和一个新的时代的发韧。

　　股权分置改革成功的三大成因

　　股权分置改革能够基本上取得成功，是市场上各种因素复合作用的结果。但在我看来，最主要的是取决于三个方面的基本因素。

　　一是人民币升值从根本上改变了市场预期。这一轮的牛市，从本质上说是一种货币现象。在股改启动时，由于股改的主流方案远离市场预期，因而导致市场大跌。虽然管理层采取了一系列的特殊手段救市，但市场却依然故我地沿着熊市的轨迹前行。2005年7月11日，在人民币开始升值时，沪市指数仍然在1014点徘徊。人民币升值这一突发的和长期因素的出现，从两个方面改变了市场预期：一是人民币升值导致资产价值的重新估值，使得股市的投资价值凸现。再加上正在推进的股权分置改革，使得海内外的投资者开始重新估价中国股市的整体走势，这就使得市场预期开始发生重大转变，股市也就是从这一天开始步入逐渐攀升的上涨行情。二是海外市场上本币升值与股价上涨1∶10的比价关系即本币升值1%股市上涨10%的比价效应使得整个市场产生了无限的遐想，市场上做多的力量也因此开始迅速凝聚。因此，在一定意义上我们可以说，是人民币升值的客观现实和长期预期救了股市和股改。

　　二是救市资金和救市题材对市场起了重大作用。在2005年6月初股市跌破1000点时，有关部门曾重拳出击，用大资金拉抬中国石化等权重股以稳定市场。随着国际油价和金属价格的大幅走高，相关板块也全面启动，市场也从投机走向投资，走出了一波又一波的上涨行情。中国人民银行给创新类券商提供的1000亿元的特别贷款对市场的稳定和走强也功不可没。在这样的牛市氛围中，股权分置改革才得以顺利推进并由此而形成了市场炒作的一个重大题材，这样，市场走强与股权分置改革相互推动，使得股权分置改革的决策阶段在很短的时间内就已基本完成。

　　三是股市的相关制度变革为股权分置改革创造了比较适宜的制度环境。从本质上来说，这次的股权分置改革，对原有的非流通股股东最为有利，因而就使得这些非流通股股东的积极性被最充分地调动起来。再加上允许上市公司的非流通股股东增持二级市场的流通股股票以及股权激励和整体上市等各种措施，就使得大股东参与股改的热情空前高涨，也使得股权分置改革以未曾预料的速度推进，并且在一年多的时间中就已基本完成。

　　股权分置改革的三大成就

　　股权分置是中国股市最主要和最严重的制度弊端，也是中国股市长期以来与国民经济走势背离以及制度走偏与市场走偏的制度根源。一年多来的股权分置改革，取得了三个方面的重大成就：

　　一是股权分置改革的推进速度异乎寻常。股权分置改革是中国股市中最深层面的制度变革，这一变革的成功推进对中国股市的意义深刻而又久远。由于股权分置改革在本质上是大规模增加市场的流通量，因而这种变革必须形成市场的牛市氛围并且在牛市的环境中才能实现。一年多来的股权分置改革，可以说是牛市与股改交互作用。股权分置改革能以这样的速度推进，确实大大超出市场想象。

　　二是市场预期伴随着股权分置改革而发生了重大改变。虽然这一轮的牛市在本质上是一种货币现象，但也和制度变革密切相关。如果没有股权分置改革，那么在一个弊端丛生的市场上，即使是启动了人民币升值的步伐，市场的预期也很难改变。可以说，是股权分置改革与人民币升值在时间和趋势上的契合与统一，形成了市场预期转变的双重动力源泉。

　　三是成功地进行了新老划断并且推动市场进入了蓝筹时代。在股权分置改革顺利推进与股价步步走牛的整体环境下，中国股市成功地进行了新老划断，并且连续推出了中国银行、中国工商银行等左右市场走势的大盘股，再加上市场成功地演绎了年末的大盘股行情，这都标志着中国股市开始进入蓝筹时代。

　　股权分置改革的三大缺陷

　　作为中国股市发展史上的最重大制度变革，股权分置改革的贡献功不可没，其对中国股市市场化的发展和资源配置机制的形成更是意义深远。但是，作为中国股市发展史上最为重大的制度变革，一年多来的股权分置改革也存在明显缺陷，这种缺陷既不会因为股权分置改革的基本完成而消失，也不会因为市场的持续走牛而淡化。

　　一是对流通股股东的利益保护不够。在解决股权分置中保护流通股股东的利益是“国九条”的宗旨和灵魂，但在股权分置改革的过程中，这一宗旨和灵魂并没有得到应有的重视和体现。虽然在解决股权分置的过程中普遍采用了流通股股东的认同率表决制度，但在整个股改中，大股东却成为绝对

　　的主导和最主要的获益者。以股权分置改革中最有代表意义的中国石化为例。股改前，中国石化的总股本为867.02亿，其中，流通股为28亿，非流通股为671.22亿，H股为167.8亿，每股净资产为2.64元，停牌前的价格为6.79元。中国石化的股改采取的是非流通股股东向流通股股东每10股送2.8股的方式，送股后，流通股的股本达到35.84亿，限售股为663.38亿。按照复牌后第一天的收盘价5.36元计算，流通股股东的市值从股改前的190.12亿元增加到192.1024亿元，增长1.01%；而非流通股的权益则从股改前的1772.02亿元增加到3555.72亿元，增长100.65%，流通股与非流通股通过股改而形成的权益增加整整相差了100倍！在股权分置改革中处于弱势地位的中小股东的权益没有得到应有的保护，是股权分置改革的最重大缺陷。在总结股权分置改革和追溯股市发展的历史时，不能好了伤疤忘了痛，更不能因市场走牛而“一俊遮百丑”，否则，就会给市场的长期发展留下隐患。

　　二是上市公司的业绩没有在股改中得到提升。由于股权分置改革的主导方案是非流通股股东向流通股股东送股，因而没能改变上市公司的股本规模，中国股市因原有的制度缺陷而形成的不合理的持股结构都基本上得以沿袭和保留下来了。这样，上市公司的股本规模没有通过非流通股股本的缩减而得到提升，非流通股股东与流通股股东之间因制度走偏而造成的股本差异就不但得到默认而且还得到固化，从而形成了制度层面的严重不公。在市场走牛的状态下，股改的这种负面效应可能还得不到明显显现，一旦市场发生反向转折，股改的负面效应就可能会被成倍放大，并且成为相当多的股票行情发展的重大隐患。

　　三是资本的社会化问题没有得到有效解决。变模糊的产权为明晰的产权，变集中的产权为分散的产权，变呆滞的产权为流动的产权，——这是股权分置改革的三个基本任务。但在股权分置改革中，只有后一个任务得到了部分完成，前两个任务在股改中都大打折扣，特别是，具有高度垄断性的国有大型企业的控股权都以制度的形式被固化下来了，就使得作为资本社会化最核心体现的资本市场不能在最深层次上体现市场化的客观趋势和必然要求，这也会反过来制约中国股市市场化的趋势和进程，也不利于企业家市场的形成和发展。这些，是我们在回顾和总结股权分置改革时必须正视和面对的客观现实，需要通过进一步的改革与改进来加以变革和完善。

(责任编辑：郭玉明)