金融行业：07投资策略 龙头评级

　　大金融理念，既是在消费升级与人口二波浪理论的大背景下，以资本市场为纽带，以人民币资源为线索，将银行，保险，证券作为一个整体，分析潜在的投资机会。（文章的PPT版已经在11月的策略会上发布，金融股近期的走势与我们的判断如出一辙，这次的文字版主要是将寿险写的更加深入，同时将大金融理念阐述的更加清晰）

　　本报告的特点：1.以大金融的理念提出跟随人民币的资源流向与效率投资，银行，保险，券商都将获得持续的重估。

2.银行卡时代已经到来，而我们却没有意识到它的意义，本文详细的分析信用卡的盈利模式与增长点。2.证券行业是大金融理念下，升值的最大收益者，将会获得资源与盈利的双重重估。3.中国人寿的回归将成为金融板块行情的高潮，本文深入分析了人寿的投资价值。..在大金融理念下，由于升值预期，大量热钱流入国内金融体系，必将导致央行加大基础货币投放力度，从而增加银行体系的人民币存量，因此银行手中的人民币资源得到增加（资源价格也在提高），从而引发持续的资源重估。同时，银行的人民币效率在提高，这主要由于银行的零售战略，大力发展低资本消耗型业务。因此银行目前为资源与效率的双重估，而当前高成长定价与银行卡时代是目前银行业投资的双主题。高成长定价请参考笔者8月中所写的《请为高成长定价》，同时根据测算，优质银行的股权融资在将来会很小，内生增长可以抵御资本消耗，进入发电厂之列，这样也为高估值提供了基础。银行卡时代的意义被人严重低估。信用卡在促进消费，而消费反过来又在促进信用卡，两者的相互作用使得消费与信用卡都将高速增长，我们已经实实在在的步入银行卡时代。虽然信用卡目前盈利不大，主要来源依然是商家返点，但是分期付款带来的收入将会出现爆发性增长，成为未来三年信用卡收入的主要来源。优质银行长期持有所带来的收益将会超出预期，是最可以预期的tenbagger，也建议巴菲特式的投资者买入并持有。

　　证券公司在大金融理念下，是升值最受益的行业。目前资本市场是最吸引人民币的地方，银行与保险的资金都在加速流入资本市场，而证券公司作为卖铲子的一方，不仅实现人民币资源的重估，股市的活跃也带来盈利的重估。同时证券行业的前景与内在特点也决定了优质券商的高速增长。而我们估计，07年领头券商可能进行香港上市，如果成为事实，将重复招行香港上市的一幕，带动国内整体优质券商股的重估。

　　大金融理念下，根据消费升级与人口二波浪理论，保险行业的收入会出现高速增长，而资本市场的繁荣将大大的提高保险行业的投资回报率，保险行业的发展面临黄金十年。保险的回归将是这轮金融行情的高潮，目前外资主流的分析师对于人寿的价值没有充分的认可，主要是低估了中国人寿未来所能达到的投资回报率，在本文中，重点分析了中国人寿所能达到的回报率，并且根据合理的假设进行估值。中国人寿，三年九十，本土定价权的焦点之战。

　　一、大金融圈蕴含大机会，请跟随人民币的资源与效率投资

　　我们需要投资者超脱思维定式，以大金融作为一个整体，在消费升级与人口二波浪的大背景下，以资本市场为纽带，追随人民币的流向与效率，进行投资价值的分析。我们认为，在人民币升值的背景下，大金融（银行，保险，证券）三者都将获得持续的重估。

　　很多人可能会问我，银行的业绩在升值中并没有得到提升，为什么人民币升值对银行会是利好？这其实是因为投资者看中的是银行背后的人民币资源，只要人民币资源在手，那么获得人民币盈利是迟早的事情，所以大家愿意为这种人民币资源付出溢价。如果目前大家认可这种人民币资源与人民币持续升值的趋势，那我们的投资主线应该围绕人民币的流向与效率展开！

　　二．大金融理念的大背景：消费升级与人口二波浪

　　1、消费升级

　　在大部分分析师都在为金融体系短时间的数据波动（例如银行的不良贷款率，券商的投行项目，保费的增长率等等）而在意不已时，我们更愿意从长远的需求面来分析金融行业发展的大趋势。在2003年，我们的人均GDP超过1000美元，而根据学者测算，人均收入在1000美元之上时，整体的金融需求会呈现一个爆发增长的趋势。所以我们一直在强调2003年的意义被人低估。2003年房价开始爆发式上涨，2003年港股的国企指数开始进入真正的牛市，2003年是信用卡元年，之后三年信用卡出现爆发式上涨，2003年也是中国在国际著名寿险S曲线的加速上升期的起点。2003年也是零售消费额开始加速提高的起点。这种种的偶然背后是深层的必然，就是中国民众消费升级的质变开始了。

　　1.1银行行业

　　最明显能感受到的是零售银行机遇已经显现，个人贷款高速增长，分期付款正在成为潮流，理财业务也呈现出良好的增长势头。招行在早期所进行的零售铺垫终于进入回报期，工行的广阔网点资源与人员优势也使得其零售银行业务进入高速成长期。而最能反映零售业务增长的，实际上是其银行卡业务，因为银行卡作为零售业务的载体，更加能反映出零售业务的增长潜力，所以在本文有银行卡专题，对其模式与趋势进行分析。

　　1.2证券行业

　　随着个人财富的增加，投资理财需求必然出现高速发展。而资本市场是其最好的投资渠道之一。而当前股市正在牛市进行中，未来企业债的可成长空间巨大，需求的旺盛基本决定了资本市场的繁荣。所以证券公司作为卖铲子的一方，必将获得持续的增长。

　　1.3寿险行业

　　保费收入继续高速成长，其中个人业务占比逐年提高（详见后面的寿险专题），而民众追求的三大件也发生了较大的变化。从社会主义建设初期的--自行车、手表和缝纫机，到改革开放初期的电视机、电冰箱、洗衣机，再到演变为目前小康和谐社会所追求的超级三大件--住房、汽车、保险。同时根据国际著名的S曲线，寿险穿透率会在人均收入超过1000美元之后，寿险的穿透率会显著上升，这样也为寿险的发展奠定基础（详细参见保险）。

　　三、银行业：请为高成长定价与银行卡时代的双主题！

　　在大金融的理念下，由于银行的零售银行战略，人民币的利用效率却在提高，同时优质银行的内生增长已经可以抵御资本消耗（详见后面的测算），估值完全可以上调，我们认为目前银行股的投资主题是高成长定价与银行卡时代的双主题！

　　请为高成长定价

　　我们在06年8月中的《请为高成长定价-银行业重估报告》已经明确提出对于优质银行的估值体系应该从以传统的ROE结合PB为核心，转向以增长（GROWTH）结合PE为核心，同时我们的估值标准应该是印度与东欧的高成长银行，而不是发达国家的成熟银行，因为我们投资的就是国内银行的成长性。很高兴市场上越来越多的人认可这种观点，而银行股也出现了很大的涨幅，那么此时应该做怎样的抉择？我们核心观点并不改变，请继续为高成长定价！如果股价一年有26%的增长，10年就是10倍，而银行股稳健的利润增幅，使得其成为最可预期的tenbagger（招行前五年的复合增长率在39％，而民生在44％），例如印度的HDFC，股价从99年到06年，股价已经翻了10倍，而工行，招行，民生目前也在走着同样的路，坚持持有，就能获得如此庞大的收益。可惜很多投资者都希望自己能够低买高卖的扩大盈利，真正做到这点的又有几人？大部分人是一旦抛出，就找不到重新买入的点，等到股价大幅上涨的时候再次捶胸顿足，这又是多么可笑的非理性行为。如果对自己的判断有信心，请坚持持有优质银行。（因为已有报告专题论述，这里就不再累述，核心观点请回顾《请为高成长定价-银行业重估报告》）

　　宏观经济稳定增长，无需担心调控

　　很多人认为宏观调控对于银行是很大利空，但实际上，微调准备金率对于银行业绩影响很小，而升息式的调控，反而对于银行的业绩是种好事。因为银行一般的经营特点都是短存长贷，而我们预计今后的加息方式依然是短期加的少，长期加的多，这样只要贷款总量不出现大幅下降，银行收入的增加量将会明显超出支出的增加量，对于短期业绩将是好事，而长期业绩取决于整体的经济情况与消费升级的进度。当然有投资者可能关心贷款总量是否会出现大幅的下降，我们这里进行一下解释。建行，交行在05年进行融资之后，06年的贷款都出现了较高速增长（建行为14.5%，而交行为16.8%，工行与中行都是在06年进行完融资，贷款上半年增速分别为5.3%与7.69%，明显落后与融资后的银行），而目前，工行，招行刚进行完融资，民生即将进行，其07年放贷冲动将会很大（参考上面的图），所以我们预计工行07年贷款增速为15%，招行为28%，民生为30%。

　　5.2强烈推荐工商银行，招商银行，民生银行

　　5.2.1工商银行工行的详细报告请参考《工商银行－广度零售银行》，由于工行是10月首推，所以这里再强调一些核心观点。

　　（1）银行产品的可模仿性很强，所以决定银行未来成败的关键就是品牌与客户资源。而我们认为招行的客户资源在于深，高端客户占比较高，而且对其服务相当认可。而工行的资源特点在于广，其个人存款，贷款的份额国内第一，同时公司贷款与存款余额也在内地排名第一，可以想象，在这样的平台上，工行可以做的事情非常多，在公司业务上，可以提供投行，理财，托管等服务。个人业务上，各种低资本消耗的业务例如个人理财，银行卡等业务，才有高速发展的基础。对于银行，我们必须要跳出最初设定的静态指标框架，因为这忽略了银行的成长价值。其实换个角度想，我们看到的应该是在中国消费升级大背景下面，个人银行全面高速发展的一幕，信用卡的增加，理财需求的爆炸性发展，甚至于分期付款成为习惯，而工行作为广度零售银行的代表，必然可以分享这种成长的成果。

　　（2）工行信息技术的进步，对管理其如此庞大的规模来说，至关重要。所以目前工行在信息技术上所作的努力，例如NOVA全功能银行的实施，对其风控将会有明显的提高作用。

　　同时，工行的管理层经验丰富，多年以来，发生大案的金额与数量明显低于其他国有银行，只要工行坚持自己的风控原则，未来出现大案的概率也很小。

　　（3）工行有意压低贷款增速，这是为了使资产结构更加合理，也希望能较快的向低资本消耗业务转型，这样使得其对新贷款的选择更严格，新增贷款的不良率明显低于可比银行。

　　虽然这种策略可能压低公司业务的发展速度，但是我们认为其零售业务的发展，可以弥补这部分的损失，无需担心。

　　（4）高盛等多家战略投资者的加盟，将使得工行的业务更加合理，提高工行的管理水平，同时增强工行在海外的吸引力。预计工行依旧可以在海外获得追捧。

　　（5）虽然工行目前信用卡的发行规模与其庞大的个人客户基础并不相称，但我们认为工行目前正在积极转型，而目前消费者往往习惯于将工资卡与信用卡绑定，而工行是最大的工资卡发行方，只要工行的策略得当，将来发卡量将会有一个非常高的增长，预计工行07年发卡量可以超过800万张，累计超过2000万张信用卡。（目前每100万张发卡量只需要1个月－1.5个月）

　　（6）我们给予工行07年动态PE35倍，PB 4.46倍的估值，也就是7元的一年目标价，五年目标价14元。

　　风险提示：大额贷款风险暴露

　　5.2.2招商银行投资要点：

　　1、招行作为深度零售银行的代表，其个人银行业务的占比明显高于可比银行，个人银行业务收入占比超过13.7%，预计未来三年逐步提高到25％－35％。

　　2、信用卡业务目前处于高速增长期，大概1.5-2.5个月能发行100万张卡，预计明年年初突破1000万张，而具体预测请参见银行卡时代。

　　3、税制改革对其业绩提升在10％－20％，关注招行获得财政部关于费用税前抵扣的调整，预计对06年业绩提升7％－15％。

　　4、招行在融资后已经无需再融资，内生增长支持高估值，预计06年EPS0。4元，07年EPS0.52元，考虑到可持续高速增长的时间，给予35倍07年PE，4.5倍07年PB，目标价18.5元，五年目标价47元。（详细报告请参考笔者所写的招行报告）

　　风险提示：信用卡发展低于预期

　　5.2.3民生银行

　　1、民生银行是天生丽质的高成长银行代表，而且其股权结构分散，在全流通背景下的并购价值非常明显。

　　2、民生银行的中小企业业务网络领先于同业。实际上银行的风控，在中国，需要取决于人脉与资源。例如风投在中国的运营模式就与西方有一些不同，往往需要对被投资者的家庭背景都要深入了解。那么中小企业的网络对于民生来说也同样重要，可以对出现问题的企业进行及时的处理。

　　3、民生银行的管理机制优秀，不良贷款率为1.21%，在上市银行中最低。预计未来应维持在这一水平。而对于其管理能力我们非常认可。如果想做一件事情，民生银行可以动用全行的资源为之服务（有些人会说激进，但是我却欣赏，因为作为追赶者，如果在措施上只能追随，却没有更大的勇气与创新，那只有被领先者淘汰的结局，所以民生的选择在我看来是很合理的。

　　4、预计民生银行07年EPS（考虑增发）为0.33，08年为0.45，由于民生的民营企业溢价，我们给予其08年30倍PE的一年目标价，既是13.5元。以7元增发，PB为4倍。

　　请继续为高成长定价风险因素：增发延迟导致贷款无法正常扩张

　　5.2.4华夏银行华夏银行自身并没有特色业务，不过其利润增速并不算慢，预计未来三年应该有20%以上的增速。由于华夏今年没有进行再融资，所以，直接对比，并不公平。我们假设其进行15％的股权融资，07的EPS为0.42，给予此项20倍的07目标PE，也就是8.6的目标价，较目前股价有较大的上涨空间，给予强烈推荐B的评级。

　　风险因素：没有特色的业务模式使其最后被具有规模经济效应（Economy of Scale），或具有深度经济效应（EconomyofScope）的银行所击败

　　四、证券行业：大金融理念下，最大的受益者！

　　1、大金融理念下的双重估值提升（资源与盈利）

　　目前银行与保险的人民币正在加速流入资本市场，这点可以从储蓄存款的变化，与股市的交易额可以看出。而资金的流入又促进股票市场牛市的深入，同时牛市的进行又在吸引更多的人民币进入。券商在这样的大背景下，作为卖铲子的一方，同时也作为人民币的贮存方，必将获得持续的资源重估与盈利重估。券商目前的规模都很小，行业前景明朗，内部整合速度加快，其成长空间明显要优于银行，加上政策也在大力扶持，在这样的情况下，估值要比银行有溢价才比较合理。（后面会有详细讨论）

　　1.1大金融理念下的资源重估

　　1.1.1银行-》资本市场－》证券公司

　　自从进入21世纪以来，银行的流动性过剩问题日益加重，这项加重的原因主要有两点，第一是外部的失衡，也就是全球流动性的输入（资本帐户）与持续的贸易顺差（经常帐户）

　　造成基础货币的大量投放，第二，既是内部的失衡，超高的储蓄率使得银行占有过多的资金，却找不到较好的释放渠道。对于内部失衡来说，01－05年的熊市是造成银行储蓄存款过多的重要原因。居民找不到更好的投资渠道，使得资金只能流向银行，赚取微薄的利息，而当前股市的赚钱效应开始传播，更多的资金正在加速涌入资本市场（储蓄存款的变化），股市交易额也在逐步放大，恰恰说明这点。至于未来的流向情况，我们仍然认为主流依然是从银行流向证券公司，因为，证券公司作为资本市场的中介，手上掌握的人民币资源正在急剧膨胀

　　1.1.2银行－》保险－》资本市场－》证券公司

　　保费的增长使得保险的资金规模逐步扩大，而资本市场的好转吸引更多的保险资金从银行存款中解放出来，从而投入资本市场。这样子，实际上也变相的增加了资本市场的繁荣度，也增加了证券公司手上可控的人民币资源，所以证券公司应获得最大的资源重估。

　　2、行业前景

　　2.1外在环境

　　2.1.1流动性过剩银行体系流动性过剩的问题

　　进入21世纪以来逐步凸现，而05年以来变得更加严重。造成流动性过剩的原因很多，但其中很重要一点，就是当时国内资本市场的不景气。使得过多的储蓄存款在银行体系中找不到出口。这种过剩的流动性，其实正是促使股市持续牛市的一个非常重要的原因，因为赚钱效应使得更多的资金从银行中转向资本市场。

　　2.1.2资本化比率在人民币升值的背景下必将大幅提高

　　资本化比率是一个国家直接融资发达程度的重要指标，当前我国的资本化比例仍然很低，如果按照05年底的数据，我们的资本化比率仅仅为18%（不包含香港特别行政区），就算包含香港市场，我们的资本化比率仅为35%，而我们预计06年的国内股票市场（不包含香港）资本化比率应该到52％，与发达国家例如英国（139%），美国（135%），日本（100%）差距很明显，就算与发展中国家，例如巴西（60%）与印度（70%），差距也依然不小。当前人民币依然处于升值的通道中，根据日本，韩国，台湾的经验，本币升值会带来本土股指的上涨，同时资本化比率也将进一步提高，所以这样的市场赋予资本化以提升的空间。

　　2.1.3升值与政策人民币

　　升值使得外资投资者提高了对于中国本土市场的回报预期，所以外资在寻找各种各样的渠道投资中国股市，所以QFII的数量一直在稳步提高，而配额也是在逐步上升。从政策面来说，国家目前不停的出台政策鼓励证券公司做优做强（参见表格，证监会的规定只允许优质券商从事创新业务，鼓励行业资源流向优质券商），同时业务种类也在不停创新，证券行业的政策环境处于最好的阶段。

　　（2）内在需求

　　居民需求

　　内在需求主要是居民的投资需求，与企业内在的融资需求。居民的投资需求，还是要回到2003年，人均收入超过1000美元，当人们解决了基本的温饱问题之后，必然带动消费升级，所以房价才会出现爆发式的上涨，因为居民的投资渠道非常狭窄，目前得到居民认可的不外乎房地产与股票市场，在03年股票市场处于熊市，所以居民自然的选择了房地产，才导致房地产价格飞涨。房价过高可能导致社会的动荡，所以国家不停的出台政策调控房价，希望房价维持平稳，而股市的繁荣在现阶段带来的社会问题明显要小于房地产（因为住房在老百姓生活中的必需性明显要小于股票，如果房价过高，市民无法承受之时，可能会引发政治上的危机，例如近期韩国建设部长的辞职正是房价调控不力所导致），而且房地产的赚钱效应目前已经有所下降，而股市的赚钱效应仍然处于逐步放大的过程，更多的资金被吸引进股市。回想04－05年，房价在调控中依然坚挺上涨，而目前股市的赚钱效应刚刚形成，更多的资金被吸引进基金，或者直接投资股市，这样的循环刚刚开始，离中断还有很长的举例，所以股市的资金供给应该是非常充分的。（详细论述可参考我们的策略报告）

　　融资需求

　　从企业融资需求的角度出发，过去五年，GDP以每年9%以上的增速增长，而股票融资额却在不停下降，最低跌到05年的340亿元。虽然银行提供了不少的间接融资，但是由于银行贷款的融资成本很高，效率较低（有着很明确的条件限制，例如对自有资本的限制），而且银行明显歧视中小企业，使得整体的融资效率较低，当前，直接融资的需求十分巨大。这种被压抑的融资需求，如同摇满了气的可口可乐，只要有一个口子，其中的汽水便会迸涌而出。而今年的股票融资额就表明这样的一种势头。而我们预计这样的井喷仍将继续，H股仍需要回归（见下表），而内地企业的上市需求依然巨大。

　　3.行业资源向优质券商集中

　　证券公司的数量从01年的150家，降低到05年的116家，而单个证券公司的交易反而从2004年的30亿美元上升到2005年的47亿美元，充分反映出证券行业的集中趋势。管理层目前也在努力扶优助强，对于创新类券商的审批依然谨慎，而创新业务属于创新类券商的原则依然没有动摇。而以净资本为核心评价指标的体系，也使得弱小券商无法获得业务，最后走向被整合合并的道路。因此，证券行业的特点决定了优质券商（例如中信，广发，招商等）将会分享最大的蛋糕。

　　关于券商股的估值

　　投资者对于券商的估值一直有很多的困惑。很多人认为券商的盈利波动性太大，按照PB估值较为合理，同时PB定位也应该较低。但是，如果以大金融理念来思考券商的估值，可能让人看到另外一番景象。投资者认为银行是人民币升值的受益者，主要就是因为看中的是银行背后的人民币资源，而现在人民币（从银行，保险）在源源不断的流向资本市场，券商必然分得更多的人民币资源，同时资本市场的繁荣又在推动券商的盈利，券商必然会得到资源与盈利的双重估。而券商的成长性明显优于银行（前面已经强调），以PE定价，肯定不应该低于银行，那么中信作为龙头给予40倍的07PE，广发给予35倍的07PE，并不显得过分。现在券商股价没有出现腾飞的主要原因是缺乏估值标准，所以国内投资者不敢太过乐观，总是以波动性来看待券商。但实际上，行业的基本面从05年以来发生了很大的变化，证券行业已经成为了最有成长性的行业之一。我们预计业务的创新，与蛋糕的增加可以使得优质券商盈利未来三年复合增长率在40％以上（券商在牛市中的ROE水平远远高于银行，也为估值高于银行提供了多一条理由）。如果，07年国内的领头券商实现海外上市，海外投资者肯定不会放过如此好的投资机会，而国内也将跟随海外投资者的标准，提升券商的估值，这样也为重估提供了时点的配合，就如同招行的上市为优质银行提供了估值基础一样。不能不说有点可悲，为什么我们自己的好股票，要落在海外投资者的手中定价，我们却看不到价值所在？我无法准确预言重估的起点，但是我能做的只是表明重估的必然性。希望这次，我们的投资者能够比海外投资者更早发现券商的投资价值。给予中信，广发强烈推荐评级。下表中，对于持有广发股权的敖东与成大，估值上已经给予了15％的折价，以反映这种间接的持股关系，同时这只是针对证券资产的估值，如果加上自身的主营业务估值应该更高，但是即使以证券资产来看，低估也是非常严重，都给予强烈推荐A的评级。

　　经济与寿险增速的探讨

　　(1)宏观经济稳定高速增长是寿险行业蓬勃的基础

　　宏观经济是整个金融行业盈利的基础，而目前，我们的经济正处于高速增长的轨道上，从改革开放以来中国经济连续27年高速增长，中国GDP从1979年的4038亿元，增长到2005年的18.3万亿元。而当前经济依然处于健康状态，通胀率较低。根据我们宏观小组预测，未来三年我国经济都将维持在9.5%以上的增速，这为寿险行业的发展提供了基础。

　　(2)保费收入增速与GDP增速存在密切关系

　　通过横向比较各国1999年至2003年来五年平均的实际GDP增速与保费收入增速的关系，我们发现两者存在密切关系。基本上各国的保费收入增速是经济实际增速的1.5-2.5倍。

　　这让我们有一种新的视角来审视中国保险业的发展。我们预测中国十一五期间国内实际GDP将维持8％－10%的增速，那么通过线性关系计算，可以预测中国保险业的保费收入将保持在14％－25%的增长速度。

　　回报率篇

　　寿险的盈利实际上是从投保人手中获取现金，代为投资，在将来再按照条款与回报率返还。

　　实质上，赚的就是对投保人的预期与实际发生的差额。所以才会有死差（实际死亡率与预期死亡率的差距），费差（实际费用率与预期费用率的差距），利差（实际投资回报率与预期的差距），费差在规范市场，由于竞争的压力，基本都趋于一致，我国保险之间的差距并不大。在死差上，国内寿险企业的早期保单使用的生命表是1990－1993年的生命表（见表3），高估了人口的死亡率，会给寿险企业带来比较大的死差益。但是这并不是寿险的核心投资价值，因为生命表的修订不是寿险企业自身所能控制，同时也不具备可持续的盈利能力，而各大寿险公司目前已经启用了2000－2003年的生命表。

　　我国投资回报率与发达国家差距巨大

　　国内经济一直高速增长，年均9％以上，企业利润增速一直在20％以上，而保险的回报率却一直在低位徘徊（01－05年，没有一年的收益率超过5％，所以报表上才有非常保守的未来回报率假设），这种现象是极其不合理的。参考发达国家，回报率往往较经济增速为高，例如美国在75－92年间，GDP的增速在6％以下，但是其保险资金的投资回报率却达到14.44%，日本从75年－92年，经济增速逐年放缓，从75年的12％降低到92年的2.3%，但是其保险资金的回报率在这段时间为8.48%。英国在75－92年的保险资金投资回报率为13.29%，而法国在75－92年的保险资金回报率为13.01%，我们的这种回报率上的差异恰恰反映出我们的改善价值，而分析师就是要看清楚这种改善价值（估值篇有精算价值对投资回报率假设的敏感性测算）。

　　造成低回报率的原因与改善的方法现在造成这种低回报率的原因主要有三个方面，而未来，国家也将从这三个方面来改善(1)渠道的限制，以前保险只能投资于国债，定期存款等非常保守的渠道，而目前这种渠道已经有较大拓展扩展，而未来将进一步拓展。

　　现在，保险公司的直接投资股市比例提高到5％，同时也可以投资于企业债，但是渠道上来说，仍然非常狭窄，横向来看，在国外地区，股票的直接投资比例限制一般在30％－65％，法国最高65％。虽然美国有10％股票直接投资限制，但是对共同基金的投资比例没有限制，实际上是没有二级市场的股权投资限制。而我们这两项加起来的比例限制仅为20%，大大落后于国际同业。国外大部分没有外币投资的限制，只有美国的限制为10％，即使如此，也远远高于国内目前的规模。而在不动产的投资上，我国的限制也非常苛刻。罗毅招商证券